作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

飛天茅臺，結(jié)束溢價時代

近日，茅臺利空消息不斷。

一方面，作為茅臺股價核心指標(biāo)的53度飛天茅臺市場價格不斷下探。臨近雙十一，作為電商刷GMV利器的高端白酒，在部分平臺補貼下，價格進一步下探。曾持續(xù)溢價銷售的53度飛天茅臺在部分電商平臺的零售價降至1499元/瓶以下，結(jié)束了53度飛天茅臺的溢價時代。

圖：電商平臺53度飛天茅臺售價

資料來源：拼多多、36氪整理

另一方面，其不久前發(fā)布的三季報顯示，其單季營收同比增速僅0.35%，為2016年以來的最低水平。

但與此同時，茅臺股價卻并未明顯波動，資本市場依然有“大佬”選擇繼續(xù)增持茅臺。10月初，段永平在茅臺跌至1400元/股附近時，在社交平臺宣布購買茅臺股份?；鸾?jīng)理張坤披露的三季報顯示，其管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選，也選擇繼續(xù)加倉茅臺。

那么，在茅臺業(yè)績大幅放緩，零售市場價格持續(xù)承壓的背景下，為何依然有資金愿意相信茅臺？

不靠酒價，茅臺也能穩(wěn)股價？

如果說茅臺過去主要依靠經(jīng)營手段維持市值的穩(wěn)定上漲，那么現(xiàn)在，則逐漸開始利用資本工具等市值管理手段來提振股價。

11月5日，貴州茅臺同時發(fā)布了2025年中期分紅及股份回購兩份重磅公告。公司擬合計派發(fā)現(xiàn)金總額約300億元，并動用15億至30億元資金回購股份。這一系列“分紅+回購”的組合拳，其發(fā)布時機恰逢公司三季報業(yè)績落地，和茅臺酒零售價下跌。因此，市場普遍將茅臺此舉解讀為穩(wěn)定市場預(yù)期、提振資本市場信心的關(guān)鍵一步。

過去，在“飛天茅臺”供不應(yīng)求的市場格局下，公司憑借調(diào)節(jié)產(chǎn)能與出廠價等經(jīng)營手段，輕松維持著業(yè)績的穩(wěn)健增長，被資本市場定位為“白馬成長股”。在業(yè)績確定性增長—股價跟隨上漲的邏輯下，主動的市值管理似乎并無必要。

然而，隨著近年來白酒行業(yè)供需關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變，單純依靠供給側(cè)調(diào)控來驅(qū)動業(yè)績和穩(wěn)定市值的傳統(tǒng)路徑面臨著巨大的挑戰(zhàn)。這是一個行業(yè)性的問題。如萬得白酒指數(shù)的數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度白酒指數(shù)營收同比下滑5.83%，為近十年來首次落入負(fù)增長區(qū)間，這促使貴州茅臺必須轉(zhuǎn)向更為主動和市場化的資本工具來進行市值管理。

早在2024年時，貴州茅臺就發(fā)布《2024－2026年度現(xiàn)金分紅回報規(guī)劃》，明確每年維持“年度+中期”兩次分紅的節(jié)奏，且累計現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年歸母凈利潤的75%。同年11月9日，茅臺首次啟動中期分紅模式，當(dāng)時派發(fā)的現(xiàn)金紅利總額同樣約為300億元。

2025年，則是貴州茅臺市值管理的“元年”。3月19日，公司董事會決議通過《公司市值管理辦法》，“市值管理”一詞首次正式進入官方公告。而11月5日的最新公告，則首次鮮明提出要“推進市值管理常態(tài)化，打造高水平股東回報新格局”。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，公司提出了三大核心舉措：常態(tài)化現(xiàn)金分紅、股份回購以及大股東增持，并且各項措施均在持續(xù)落地之中。

從具體執(zhí)行力度來看，貴州茅臺的股東回報方案堪稱“大手筆”：

現(xiàn)金分紅方面：公司在6月實施的2024年年度分紅約347億元，加上最新公告的300億元中期分紅，僅2025年內(nèi)承諾的現(xiàn)金分紅總額便高達(dá)647億元。

股份回購方面：截至目前，公司在2025年已累計投入60億元資金用于回購股份。

大股東增持方面：茅臺集團計劃自9月起的6個月內(nèi)增持30億至33億元，目前已落地1億元。

將這三項舉措合并計算，貴州茅臺目前在分紅、回購和增持上已明確投入或計劃投入的資金總額至少達(dá)到708億元。這一金額約占公司2024年歸母凈利潤的82%。

更值得關(guān)注的是，此次大股東增持創(chuàng)造性地采用了增持貸款模式?？紤]到此類貸款利率通常僅在2%左右，茅臺的分紅收益完全足以覆蓋其利息支出，這使得大股東的增持行為更具持續(xù)性。此舉的更深層意義，在于向市場傳遞出強烈的信心信號，為公司股價的穩(wěn)定提供了一重隱形的背書。

資本手段，真的有效嗎？

市值管理近幾年才在A股市場被頻繁提及，但在美股市場已經(jīng)是一個常規(guī)手段。

以星巴克為例，F(xiàn)Y2015、FY2023、FY2025，其歸母扣非凈利潤分別為24.25億美元，41.46億美元，27.48億美元。2015年-2023年，星巴克股價累計上漲177%，2015年至今，星巴克股價累計上漲158%。

不難發(fā)現(xiàn)，星巴克的股價漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了利潤增幅，其中的一個重要原因就是采用了市值管理手段。

從現(xiàn)金流的角度看，F(xiàn)Y2015-FY2025，星巴克累計產(chǎn)生經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流583.2億美元，累計支付股利211.54億美元，累計回購股份307.93億美元，回購和分紅資金合計519.47億美元，這意味著星巴克幾乎將所有“賺到的現(xiàn)金”都通過分紅和回購的方式回饋資本市場。特別是在2019財年，星巴克大手筆分紅和回購一把清空公司留存收益，甚至導(dǎo)致留存收益轉(zhuǎn)負(fù)。

另一方面，星巴克期間累計的資本支出則達(dá)到202.57億美元，那么，資本支出的錢從何而來？答案是借款，F(xiàn)Y2015-FY2025星巴克累計凈債務(wù)增加142.17億美元，資產(chǎn)負(fù)債率從2015年的53.24%飆升至2025財年的125.26%。

圖：星巴克

資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)

資料來源：Wind、36氪整理

此舉操作的意義在于，現(xiàn)金分紅通過降低股東權(quán)益（也就是凈資產(chǎn)）的方式被動提高了公司的ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平，股票回購則通過減少股份的方式提高/穩(wěn)定公司的EPS（每股盈余）水平。例如，公司的Non-GAAP EPS就從FY2015的1.58美元/股提升至FY2025的2.13美元/股。

兩項操作均通過資本工具，而非經(jīng)營手段起到了提升股東回報的作用。

蘋果實際上也采取了類似手段，其每年將大量的資金用于回購股票，2018財年以后，公司用于回購和分紅的資金也基本與經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流相當(dāng)，同時，蘋果的資產(chǎn)負(fù)債率也從2015財年的58.91%提升至2025財年的79.48%。

FY2015-FY2025，蘋果公司凈利潤從456.87億美元增長至1120.1億美元，累計增幅145.17%，但EPS則從約9美元/股提升至29美元/股（將2020年1股拆4股的操作還原），增幅約222%。EPS增幅遠(yuǎn)高于利潤增幅，即采用資本工具提升股東回報的結(jié)果。

圖：

蘋果

資產(chǎn)負(fù)債率、市盈率

數(shù)據(jù)

資料來源：Wind、36氪整理

茅臺余力充足

最后回頭再看茅臺，2024年茅臺的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流約924.54億元，與公司凈利潤基本接近，預(yù)計2025年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流推測也會在900億元左右。

前述對茅臺分紅回購的測算中，其目前在分紅、回購和增持上已明確投入或計劃投入的資金總額至少達(dá)到708億元，占2024年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流比例約為76%，這一數(shù)據(jù)雖然已經(jīng)處于高水平狀態(tài)，但依然有繼續(xù)提升的空間。

這主要來自兩方面原因，一是茅臺并沒有龐大的資金需求。從資本支出看，近10年來茅臺最低年度資金支出為10億，最高年度資本支出為53億，公司并沒有大規(guī)模資本開支的需求。二是公司賬面仍有巨額留存收益。截至2025年三季度，茅臺賬面的未分配利潤高達(dá)2108.75億元。

圖：茅臺

資產(chǎn)負(fù)債率、未分配利潤

數(shù)據(jù)

資料來源：Wind、36氪整理

資金需求低+巨額留存收益加持，2025年三季度資產(chǎn)負(fù)債率僅12.81%。公司僅存的有息負(fù)債是貴州茅臺旗下財務(wù)子公司采用類似銀行方式，吸收的來自控股股東茅臺集團等各個關(guān)聯(lián)方存放的資金，該筆資金也并非貴州茅臺自用，而是繼續(xù)向關(guān)聯(lián)方等提供貸款業(yè)務(wù)。財報數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度，貴州茅臺吸收存款及同業(yè)存放（類似吸儲）金額約為145億元，同時拆出資金（類似放貸）1354億元。

極低的負(fù)債率意味著，茅臺具備充足的財務(wù)杠桿空間以進一步提升ROE水平。2024年茅臺的ROE為38.43%，按杜邦分析拆分后，其歸母凈利率49.52%、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.61、權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）僅1.27，接近權(quán)益乘數(shù)為1的最低水平。

因此，對茅臺而言，適當(dāng)通過增加財務(wù)杠桿進行股票回購，不僅可以提升EPS，還可以提升權(quán)益乘數(shù)，從而進一步提高ROE水平。

綜合來看，與星巴克、蘋果等公司相比，茅臺不僅擁有巨額的分紅回購潛力，也有充足的通過改善資本結(jié)構(gòu)，提高財務(wù)杠桿，進而進一步提升ROE的空間。即便未來白酒市場繼續(xù)維持在低迷狀態(tài)，茅臺依然有余力通過資本工具來維持股東回報的穩(wěn)定性。對段永平、張坤等長線投資人而言，公司能否維持長期穩(wěn)定的股東回報，才是能否繼續(xù)持有的關(guān)鍵，茅臺潛在的市值管理能力，可能也是其選擇繼續(xù)加倉的原因之一。

當(dāng)然，這一切操作的核心前提，是企業(yè)自身必須擁有強大而穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流。在此基礎(chǔ)上，資本工具的意義并非讓市場忽視業(yè)績，而是促使市場的評價標(biāo)準(zhǔn)從單一的“利潤增長”轉(zhuǎn)向了更為綜合的“股東總回報”，即便業(yè)績增速階段性放緩，投資者信心也能獲得有效支撐。

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