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票據(jù)利率直線下行，如何理性看待其對于當(dāng)月信貸表現(xiàn)可能存在的信號作用？

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作者 | 余紀(jì)昕

編輯 |曾芳

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近期，銀行四季度的“搶票大戰(zhàn)”再度上演，導(dǎo)致票據(jù)利率于10月底一度大幅跳水。

資料來源：Wind

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這一市場現(xiàn)象源于銀行持有的票據(jù)資產(chǎn)被納入信貸規(guī)模考核的制度安排。票據(jù)“零利率”的市場現(xiàn)象，通常出現(xiàn)在月末或季末等關(guān)鍵時點。

銀行為滿足信貸規(guī)?？己艘?，傾向于大量購入票據(jù)，即所謂“搶票”，導(dǎo)致市場需求短時間內(nèi)遠(yuǎn)超供給。此時，銀行更關(guān)注的是通過票據(jù)資產(chǎn)填補(bǔ)信貸額度，而非票據(jù)本身利息收益的“厚薄”。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者注意到，在10月31日，即四季度的首個自然月末，3個月期國股行票據(jù)利率再度大幅跳水至0.01%。盡管由于國有行和股份制銀行信用等級較高，其承兌的票據(jù)更受青睞，該類利率比較于其他品種往往處于相對低位，但也一定程度反映出機(jī)構(gòu)在關(guān)鍵時點對該類品種的強(qiáng)烈配置需求。

資料來源：Wind

時間步入11月中旬，最新市場數(shù)據(jù)顯示，截至11月11日發(fā)稿，當(dāng)前票據(jù)市場持續(xù)呈現(xiàn)供小于求、需求旺盛的買方主導(dǎo)格局，利率單日全線下行2-10BP，市場交投集中于4-5月到期票據(jù)，買方行情特征仍相對顯著。

值得注意的是，票據(jù)價格可能因需求集中釋放而短暫上漲，其本質(zhì)仍為市場短期供需不對等的表現(xiàn)，而非正常估值機(jī)制的定價體現(xiàn)。即便票據(jù)利率降至0附近，意味著該項投資收益回報率極低，但出于對安全資產(chǎn)的渴求以及對信貸投放KPI的追求，銀行仍會加大資金投放、積極購票，甚至愿意以極低利率甚至零利率買入。

盡管票據(jù)利率一度降至零水平引發(fā)市場關(guān)注，但這實為近年來年底常見的季節(jié)性現(xiàn)象。事實上，自2021年以來，票據(jù)利率已連續(xù)五年呈現(xiàn)相似走勢：通常在四季度逐步回落并成為全年新低點，且零利率出現(xiàn)時間逐年提前，持續(xù)至年底的概率也在增大。具體來看，2021年和2022年零利率分別出現(xiàn)在12月下旬，2023年提前至11月初，而2024年和2025年均在10月30日首次降至0.01%。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，票據(jù)作為一種較為靈活的低風(fēng)險信貸資產(chǎn)，其利率持續(xù)處于低位的深層次原因，仍是“資產(chǎn)荒”背景中，銀行普遍對低風(fēng)險信貸資產(chǎn)的追捧。在企業(yè)和居民投資回報率的提升力度有所不及預(yù)期的環(huán)境下，銀行信貸資產(chǎn)荒的局面短期內(nèi)難以顯著改觀，這也是近年來票據(jù)利率在臨近年末時期低位運(yùn)行卻改善有限的主要原因。

票據(jù)利率直線下行，如何理性看待其對于當(dāng)月信貸表現(xiàn)可能存在的信號作用？

財通證券研究所固收分析師汪夢涵向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，10月底票據(jù)利率單邊下行，月末最后一兩天，各期限票據(jù)利率基本上創(chuàng)年內(nèi)新低；1M短票從1.2%高位下行到月末的0%，票據(jù)沖量現(xiàn)象相對明顯。雖有政策性金融工具落地支持企業(yè)中長貸和委托貸款等配套融資積極利好因素，銀行表內(nèi)預(yù)計仍存在一定的信貸壓力。

從票據(jù)利率走勢來看，YY評級團(tuán)隊研報表示，10月6個月期限雙國股轉(zhuǎn)帖利率加速回落、月末創(chuàng)年內(nèi)最大單周降幅，與同為季初份月的7月走勢較為類似、7月票融同比多增3,100億元，9月企業(yè)短貸沖量或部分到期形成拖累；6個月國股轉(zhuǎn)帖利率與存單利差環(huán)比上月大幅走擴(kuò)27bp，票據(jù)利率的信貸屬性溢價水平處在高位，考慮到近期票據(jù)利率對信貸的指向性有所增強(qiáng)，預(yù)計10月票據(jù)沖量規(guī)?；蛎黠@增加。

光大金融王一峰團(tuán)隊指出，從票據(jù)利率看，月末轉(zhuǎn)貼現(xiàn)再現(xiàn)“零利率”行情，指向?qū)嶓w貸款投放景氣度偏弱，月末銀行加大收票力度填補(bǔ)信貸缺口。1M、3M、6M期轉(zhuǎn)貼利率10月報價中樞分別為0.72%、0.26%、0.63%，環(huán)比9月下行67bp、98bp、17bp。月末一周1M、3M期票據(jù)利率報價均觸及零利率下限，且中長期品種跨年屬性突出，報價曲線延續(xù)倒掛狀態(tài)。

票據(jù)市場回歸供不應(yīng)求格局，預(yù)計表內(nèi)貼現(xiàn)強(qiáng)度有所回升。綜合來看，10月信貸投放強(qiáng)度季節(jié)性回落，臨近月末銀行收票強(qiáng)度明顯回升，月內(nèi)貸款投放節(jié)奏前低后高。

往后看，未來信貸擴(kuò)張支點或集中在兩方面：一是政策性金融工具的落地與擴(kuò)容，一期5000億政策性工具在9-10月集中落地，相關(guān)項目配套融資需求增長空間逐步打開，后續(xù)不排除這一工具規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)容，準(zhǔn)財政力量對信用擴(kuò)張將形成支撐，也有利于穩(wěn)定明年投資端對經(jīng)濟(jì)的拉動。二是化債背景下，銀行貸款幫助城投公司、事業(yè)單位等機(jī)構(gòu)償還經(jīng)營性欠款，以銀行信用置換商業(yè)信用，對公貸款將持續(xù)發(fā)揮信貸“壓艙石”作用。