普通股的市價(jià)更易受公司當(dāng)前收益的影響，而不是長(zhǎng)期平均收益。這在很大程度上導(dǎo)致了普通股的股價(jià)波動(dòng)，且這一波動(dòng)幾乎（當(dāng)然會(huì)有變化）與業(yè)績(jī)的好壞變化相對(duì)應(yīng)。很明顯，根據(jù)當(dāng)前收益而相應(yīng)改變對(duì)某家公司的估值，是很不理性的。[插圖]一家企業(yè)在業(yè)績(jī)好的年度可能輕易賺取相當(dāng)于業(yè)績(jī)差的年度兩倍的利潤(rùn)，但是其所有者可能從未想過要相應(yīng)地增減公司的價(jià)值?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：投機(jī)的大眾在這一點(diǎn)上所采取的態(tài)度往往是錯(cuò)誤的，而且他們的錯(cuò)誤可能會(huì)給更理性的投資者以獲利機(jī)會(huì)，因?yàn)楹笳邥?huì)在股價(jià)因當(dāng)前收益減少而下跌時(shí)買入股票。如果一群人受到集體幻想侵襲，他們就會(huì)被一種思想或者一種集體認(rèn)可的說法所驅(qū)使，還會(huì)受到其他人行為的傳染，就像旅鼠一樣朝著一個(gè)方向奔跑。這種盲目的從眾效應(yīng)無處不在。誰是聰明人？誰是傻瓜？在短期內(nèi)很難分得清。如果你不知道一點(diǎn)投資歷史和投資心理學(xué)，那么你注定會(huì)是后者。也就是說心理因素造就了大部分的市場(chǎng)行情，這時(shí)投資者就可以利用別人的愚蠢來獲得利益，當(dāng)然也可以從別人的愚蠢中吸取教訓(xùn)。在熱門概念熱門股風(fēng)靡一時(shí)的時(shí)候，人們總是自信的宣稱這次不同了。那些不參與狂歡的老頑固看起來仿佛是人群中的傻瓜，被鄙視、嘲笑、諷刺，因?yàn)榘凑斩唐跇I(yè)績(jī)來說，他們確實(shí)像傻瓜，有錢不賺的傻瓜。然而泡沫終究是會(huì)破滅的，價(jià)值洼地也遲早會(huì)修復(fù)。甚至有人喊出了：『這些股不能用傳統(tǒng)的估值方法來估值，你得看前景啊?！还?，你來股市是投資的？還是賭博的？還是那句話，最悲觀的時(shí)刻正是買進(jìn)的最佳時(shí)機(jī)，最樂觀的時(shí)刻正是賣出的最佳時(shí)機(jī)。在別人沮喪拋售時(shí)買進(jìn)，在別人興奮樂觀時(shí)賣出，這些都需要巨大的勇氣，但它能帶來最大的收益。投資成功的關(guān)鍵在于逆勢(shì)而行，不盲目從眾。那些意識(shí)到他人錯(cuò)誤的人，可以通過逆向投資而獲利豐厚。投資就是水則資車，旱則資舟，人棄我取，人取我予。所以投資不是順勢(shì)而為，而是逆勢(shì)而動(dòng)。

答案來源于常識(shí)，而非形式的或先驗(yàn)的邏輯。A公司業(yè)績(jī)的趨勢(shì)很好，這點(diǎn)當(dāng)然需要考慮，但卻不能僅僅將其增長(zhǎng)趨勢(shì)線機(jī)械地延伸至遙遠(yuǎn)的未來。相反，必須記住，自發(fā)或正常的經(jīng)濟(jì)力量會(huì)影響趨勢(shì)的可持續(xù)性。[插圖]競(jìng)爭(zhēng)、管制、邊際報(bào)酬遞減規(guī)律等，都極大地阻礙了企業(yè)的無限擴(kuò)展；相反的因素或許會(huì)阻止企業(yè)的衰退，但力度較小。因此，分析師必須采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，找出使業(yè)績(jī)更好的原因，并且衡量公司應(yīng)對(duì)阻礙其持續(xù)增長(zhǎng)的常見因素的能力，而不是和市場(chǎng)一樣，將有利的趨勢(shì)想成理所當(dāng)然?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：長(zhǎng)久以來風(fēng)靡世界的成長(zhǎng)股投資法，早就被格雷厄姆批判過了。投資界眾口一詞地說格雷厄姆的價(jià)值投資法過時(shí)了，費(fèi)雪的成長(zhǎng)股投資法才是最好的，我估計(jì)這些人既沒看過格雷厄姆的書，也沒看過費(fèi)雪的書。無論是費(fèi)雪還是巴菲特，都是在格雷厄姆的框架內(nèi)。費(fèi)雪的那些成長(zhǎng)股現(xiàn)象，在本書中都曾提到，也進(jìn)行了評(píng)述，而且風(fēng)格客觀中正。

即使定性研究能提供有利的結(jié)論（大多數(shù)情況下如此），分析師依然需要將投資價(jià)值建立在一個(gè)假定的盈利能力上，該盈利能力不能超過公司在正常經(jīng)營(yíng)情況下所能達(dá)到的盈利水平。之所以給出這樣的建議，是因?yàn)橥顿Y價(jià)值只與已被證實(shí)過的業(yè)績(jī)有關(guān)，因此，無論是預(yù)期中會(huì)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，還是過去非正常條件下所取得的業(yè)績(jī)，都不能作為估值的基礎(chǔ)?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：也就是說，市場(chǎng)會(huì)給所謂的成長(zhǎng)股較高，甚至是很高的估值，這對(duì)于我們來說這種價(jià)格可能過高。但這并不意味著我們認(rèn)為市場(chǎng)估值是錯(cuò)誤的，而是我們不能確定市場(chǎng)的估值是否正確。因?yàn)檫@個(gè)價(jià)格是基于成長(zhǎng)股投資者的預(yù)期業(yè)績(jī)而非已有業(yè)績(jī)才這么高的。成長(zhǎng)股投資者要的是一種可能性，而我們要的是確定性。也許這個(gè)企業(yè)確如他們預(yù)想的那樣，在之后真的高速成長(zhǎng)了，但是這跟我們無關(guān)，因?yàn)檫@種結(jié)果在之前沒有確定性，我們對(duì)賭一個(gè)不確定的未來不感興趣。

當(dāng)趨勢(shì)已確定下行時(shí)，例如C公司，分析師就要格外注重不利的因素。千萬不能假定下行趨勢(shì)不久就會(huì)逆轉(zhuǎn)，也不能將過去的平均值（遠(yuǎn)高于當(dāng)前收益）當(dāng)作未來的收益。對(duì)于任何草率的結(jié)論，如公司前景無望、不再盈利、其股票將毫無價(jià)值等，分析師都須謹(jǐn)慎對(duì)待。要判斷買進(jìn)一種價(jià)格相對(duì)較低、同時(shí)收益趨勢(shì)正在下滑的證券是否劃算，那么對(duì)企業(yè)現(xiàn)狀及前景的定性分析則是必要的。我們認(rèn)為，分析師的觀點(diǎn)和認(rèn)真分析企業(yè)優(yōu)缺點(diǎn)的企業(yè)家的觀點(diǎn)是一致的?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：所以格雷厄姆所主張投資的企業(yè)可不是煙蒂，他投資可不是抽兩口就扔。而是對(duì)所投資公司的盈利能力有硬性要求的。作為把確定性當(dāng)做投資第一重要條件的投資家，格雷厄姆怎么可能不注重企業(yè)質(zhì)量嘛，質(zhì)量就是企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)的價(jià)值就是盈利能力，沒有盈利能力的企業(yè)就不值得投資。不可否認(rèn)，格雷厄姆和巴菲特做過此類套利，也就是伙同他人把一個(gè)企業(yè)買下來，然后進(jìn)行破產(chǎn)清算，就像把煙蒂撿起來嘬兩口。關(guān)鍵是后來他們還做嗎？他們建議別人做嗎？你不能因?yàn)閯e人曾經(jīng)撿過煙屁股，就認(rèn)為他們喜歡這種方式，查理·芒格就認(rèn)為買一條煙慢慢抽好：『如果你買入了一個(gè)你認(rèn)為價(jià)值低估的股票，那么你就要在其價(jià)格達(dá)到你算出來的價(jià)值高的時(shí)候賣掉，這很難。但是，如果你買了一個(gè)偉大的企業(yè)，你只要坐在那兒待著就行了。』巴菲特： 『我有一個(gè)偉大的老師，大約60年前，他教給我一個(gè)重要的投資思想，寫了一本書叫〈聰明的投資者〉，從此我就一直在實(shí)踐這個(gè)投資思想。我很幸運(yùn)，在投資方面，我對(duì)情緒有很好的掌控力，但我并沒有所謂的投資秘訣。我仔細(xì)地考察那些企業(yè)，試圖弄清楚哪些企業(yè)是我了解的，哪些是我不了解的。如果不了解，我就放棄。我需要分析一個(gè)企業(yè)的前景，并且在價(jià)格合適的時(shí)候購(gòu)買他的股票，并長(zhǎng)期持有，實(shí)際就是這么簡(jiǎn)單?！话头铺兀骸核虝?huì)我的首要就是，不要把股票看成是一個(gè)每天不停上下浮動(dòng)的東西，不能輕信一些謠言，不能根據(jù)謠言判斷一只股票真實(shí)的價(jià)值。買一只股票就意味著投資于一家企業(yè)，而自己相當(dāng)于是這個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期的伙伴。而你投資的企業(yè)，應(yīng)該在它的領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)，從而能夠保證企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)維持較好的盈利能力。而且他教給我說，不要過分地關(guān)注你的投資。如果你遵從格林厄姆先生的教導(dǎo)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，你的投資幾乎是很難賠錢的。短期來看，可能有些人比你賺的錢要多，但是只要你不賠錢，你的回報(bào)是持續(xù)且合理的。所以，我聽從我老師的教導(dǎo)，查理芒格也是這樣?！徊槔怼っ⒏瘢骸喊头铺厮岬降陌踩呺H原則，是非常有創(chuàng)新性的，如果不是人生中犯過很多的錯(cuò)誤，遇到了很多困境，也不會(huì)產(chǎn)生這樣的理念。眼光保持準(zhǔn)確，并不是一件很困難的事情。這就是我這些年最大的心得：因?yàn)槟闶歉切┖軆?yōu)秀的人合作。而一個(gè)股票投機(jī)者的生活是非常糟糕的，因?yàn)樗麄兛偸顷P(guān)注價(jià)格波動(dòng)，但是我們不是這樣。所以，我們生活得非常快樂，能交很多朋友，不僅讓我們生活愉悅，而且這種投資模式非常奏效?！?/strong>

如果沒有任何跡象表明情況會(huì)向相反方向發(fā)展，我們就會(huì)把過去的記錄作為預(yù)測(cè)未來的基礎(chǔ)。但是分析師必須時(shí)刻警惕任何相反的情況出現(xiàn)，必須將想象或直覺與合理的分析區(qū)分開來。預(yù)測(cè)未來的能力是無價(jià)的，但這并不是分析師的慣用手段。（如果分析師也有此能力的話，他就無須做分析了。）他只能利用邏輯并總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，然后作出合理的預(yù)測(cè)。我們不能過分苛求分析師，比如，要他預(yù)測(cè)出香煙會(huì)從1915年起銷量大增，或雪茄業(yè)的衰退，或鼻煙業(yè)令人驚訝的穩(wěn)定?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：對(duì)未來的分析應(yīng)該是洞察性的，而非預(yù)言性的。我們關(guān)注的不是前景會(huì)多好，而是前景會(huì)有多壞，把所有可能會(huì)出現(xiàn)的壞情況都想到。我們沒法預(yù)測(cè)暴風(fēng)雨會(huì)不會(huì)來，什么時(shí)候來，暴風(fēng)雨有多大，我們所要做的就是做好特大暴風(fēng)雨到來的準(zhǔn)備。至于好消息，它應(yīng)該是站在海岸遙望海中已經(jīng)看得見桅桿尖頭了的一只航船，它是立于高山之巔遠(yuǎn)看東方已見光芒四射噴薄欲出的一輪朝日，它是躁動(dòng)于母腹中快要成熟了的一個(gè)嬰兒。但是就算這樣，利好也會(huì)夭折，何況沃倫·巴菲特：『如果你等待知更鳥的到來，你將錯(cuò)過整個(gè)春天。』投資者應(yīng)該做最壞的打算，抱最大的希望，然后活在當(dāng)下。當(dāng)你做好了應(yīng)對(duì)暴風(fēng)雨到來的準(zhǔn)備時(shí)，你剩下來的日子要做的，就是敞開心扉擁抱陽(yáng)光燦爛的每一天。

該公司的收益紀(jì)錄極佳，但這些收益卻是來源于一系列名牌化妝品的流行。的確，在這個(gè)行業(yè)，女性多變的愛好既可以成就一家企業(yè)，也能毀了它。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，前幾年里利潤(rùn)的急劇上升意味著將來會(huì)有更多的利潤(rùn)。這種觀點(diǎn)在本例中就顯得尤為荒謬了，由于該行業(yè)的特性，科蒂公司離盛極而衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)已經(jīng)不遠(yuǎn)了，緊接著將會(huì)是利潤(rùn)的大幅下滑，即使能夠避免，可能性也是微乎其微。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：『高額利潤(rùn)通常都是過眼云煙?！弧焊哳~利潤(rùn)就本質(zhì)上而言是短暫的?！桓?jìng)爭(zhēng)和工藝改進(jìn)，顧客多變的愛好，對(duì)盈利而言是更為現(xiàn)實(shí)的威脅。在實(shí)際中，大量所謂的成長(zhǎng)股不太可能持續(xù)地大量獲利。更有可能的是，很多都會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難。其余的企業(yè)中，絕大部分都無法獲得足夠的收益以支撐其高漲的股價(jià)，而這種高價(jià)正是源于公司最初的成功。

在分析一家企業(yè)時(shí)，對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起著決定性作用的每一個(gè)因素都要仔細(xì)分析，以確定未來是否會(huì)有不利的變化出現(xiàn)?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：總之，欲思其利，先慮其害。欲思其成，先慮其敗。我們強(qiáng)調(diào)確定性，也就是確定不會(huì)虧損。我們強(qiáng)調(diào)安全性，也就是確定不會(huì)虧損。所以我們的兩條投資原則就是：第一不要虧損，第二記住第一條。

很明顯，股市自有其運(yùn)行道理。但在作者看來，當(dāng)這些道理過分遠(yuǎn)離健全的理智及商業(yè)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，普通股購(gòu)買者最終將不可避免地遭受虧損，即使其能在短期內(nèi)獲得大量投機(jī)收入，或者有些買賣能僥幸地長(zhǎng)期獲利?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：投資者應(yīng)作如斯觀。

證券分析不可能總結(jié)出某種方法，以估計(jì)出任何一只普通股的“合理價(jià)值”。實(shí)際說來，根本就沒有這樣的方法。估值的標(biāo)準(zhǔn)極其易變，能精確地估計(jì)股票價(jià)值的方法根本不存在。將股票的價(jià)值建立在即期收益之上，看起來就很荒謬，因?yàn)榧雌谑找嬉恢痹谧兓?。同時(shí)，無論乘數(shù)是10、15或是30，實(shí)際上都純粹是一種主觀上的任意選擇。但是，投資者本身沒有時(shí)間來進(jìn)行這樣科學(xué)的思考，他必須先估值，再去找依據(jù)。其境況就像毀約訴訟案中的陪審團(tuán)。盡管不存在什么合理的方法來估值，投資者卻必須估值并做出判斷。因此，普通股股價(jià)并不是經(jīng)過精細(xì)計(jì)算得到的，而是人們的各種反應(yīng)相混雜的結(jié)果。股市就是一個(gè)投票機(jī)，而非稱重器。真實(shí)的數(shù)據(jù)不會(huì)直接影響股市，而是要通過買賣雙方來間接施加影響?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：混混們：『你們唱什么？鬼哭狼嚎似的?！弧焊柙~亂七八糟的?！弧何乙痪涠疾幻靼??！弧壕褪?，歌詞誰寫的？』『誰寫的？說?！唤饎偼龋骸浩鋵?shí)，創(chuàng)作這個(gè)東西呢，是很主觀的。不過你們的批評(píng)，我是一定會(huì)跟進(jìn)的。況且唱歌只不過是前奏而已，高潮就是少林的大力金剛腿和鐵頭功?！换旎欤骸鸿F頭功是吧？』金剛腿：『我不是鐵頭功，他才是。』混混：『鐵頭功是吧？』『鐵頭功是吧？』另一邊的混混：『金剛腿是吧？』鐵頭功：『哎喲，他才是。』混混：『還說，你還說金剛腿?！昏F頭功：『哎呦哎呦啊?！换旎欤骸捍蛩滥?。』『你狗屁金剛腿啊。』這一邊的混混：『鐵頭功是吧？』金剛腿：『哇嘶，你聽不懂中國(guó)話？那個(gè)才是。』混混：『鐵頭功是吧？』金剛腿：『你打上癮了你？』混混：『怎么？想還手啊？』金剛腿：『多謝啦，多謝啦，快樂的時(shí)光過得特別快，又到時(shí)候講拜拜，大家先來聽首歌，音樂?！换旎欤骸哼€裝蒜?！弧哼€死撐?！簧鲜泄久鎸?duì)投資者就是這樣的處境，秀才遇見兵，有理說不清。

我們的核心觀點(diǎn)是，在任何情況下，都要給乘數(shù)設(shè)定一個(gè)適度的上限，以便使估值處于安全的范圍之內(nèi)。我們認(rèn)為，在投資普通股時(shí)，股價(jià)達(dá)到平均收益的20倍左右就算很高了?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：也就是：『若相對(duì)于市價(jià)，平均收益率低于5%，那么股價(jià)就可能過高了。』若相對(duì)于市價(jià)，平均收益率低于5%，那么為什么不投資更確定性的項(xiàng)目呢？顯然這不合情理?！撼俏磥淼氖找鏁?huì)大大高于以前，否則投資者不應(yīng)購(gòu)買該股票。但是，在本質(zhì)上，這樣的標(biāo)準(zhǔn)是投機(jī)性的，它已經(jīng)不在普通股投資的范圍內(nèi)?！?/strong>

必須指出，如果將平均收益的20倍設(shè)定為投資級(jí)別股價(jià)的上限，那么人們所支付的價(jià)格，一般都會(huì)遠(yuǎn)低于這個(gè)最大值。這意味著，對(duì)于前景一般的企業(yè)而言，12倍或12.5倍的股票市盈率才是合適的。還需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，合理的市盈率不是普通股投資的唯一必要條件，它只是必要條件，而非充分條件。公司還必須在財(cái)務(wù)、管理及前景方面滿足相應(yīng)的要求?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：格雷厄姆的忠告太實(shí)在了。堅(jiān)持用好價(jià)格買入好公司。好股好價(jià)，是價(jià)值投資的精髓。以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來買股票，即把自己當(dāng)成優(yōu)秀企業(yè)的所有者。如果我持有一家潛力巨大、發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁、管理一流的私營(yíng)公司股份，我絕不會(huì)因?yàn)橛腥私o我合理的價(jià)格而出售部分股份。優(yōu)秀的復(fù)利型公司是很難找到的，所以放棄它們通常是錯(cuò)誤的。此外，我認(rèn)為預(yù)測(cè)一家公司的長(zhǎng)期結(jié)果比預(yù)測(cè)短期價(jià)格走勢(shì)要簡(jiǎn)單得多，而且在一個(gè)你堅(jiān)信不疑的領(lǐng)域中，去權(quán)衡一個(gè)決定是沒有意義的。調(diào)整意味著要出售我覺得拿著很舒服的東西，轉(zhuǎn)而去買我感覺不太好或不太了解的東西（或現(xiàn)金）。對(duì)我來說，擁有少量我感覺堅(jiān)實(shí)的東西要好得多。我一生只會(huì)有一些高質(zhì)量的見解，所以我必須最大限度地利用于此。我們不相信正確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)所需的預(yù)測(cè)能力，所以只要可以購(gòu)買價(jià)格有吸引力的資產(chǎn)，我們就會(huì)保持投資組合的高倉(cāng)位。

在具有投機(jī)性資本結(jié)構(gòu)的公司中，普通股股東的利益（如果有的話）是以犧牲優(yōu)先證券持有者的利益為代價(jià)的，普通股股東是在利用少量自有資金和大量?jī)?yōu)先證券持有者的資金來經(jīng)營(yíng)公司，這就導(dǎo)致無論在什么情況下，優(yōu)先證券持有者都是輸家。普通股股東處在有利的位置，卻只承擔(dān)相對(duì)較少的風(fēng)險(xiǎn)，這就是所謂的“公平交易”的一種極端形式，換句話說，普通股股東擁有對(duì)企業(yè)未來利潤(rùn)“廉價(jià)的看漲期權(quán)”?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：就是利用杠桿四兩撥千斤，但富貴險(xiǎn)中求也在險(xiǎn)中丟。行事當(dāng)棄僥幸之念，韜光養(yǎng)晦厚積薄發(fā)，這就叫厚德載物，這樣才能福澤綿長(zhǎng)。

投資運(yùn)作是根據(jù)深入的分析，承諾本金安全以及回報(bào)率令人滿意的操作。不符合這些條件的操作則是投機(jī)?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：道可道，非常道。懂的人自然懂， 不懂的人就是跟他說了，他還是不知道。投資者就是投資，投機(jī)者就是投機(jī)。投資者不會(huì)去投機(jī)，投機(jī)者也不會(huì)去投資。

內(nèi)在價(jià)值由資產(chǎn)、收益、股息等事實(shí)和可以確定的前景決定，有別于被人為操縱和狂熱情緒扭曲的市場(chǎng)價(jià)格?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：這是一種直擊事物本質(zhì)的能力。

在理想世界，內(nèi)在價(jià)值是證券的真實(shí)價(jià)值；按今天的術(shù)語就是，該證券在可預(yù)見的將來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。如果能從可獲得的資料中精確計(jì)算出未來的現(xiàn)金流和正確的折現(xiàn)率，內(nèi)在價(jià)值和真實(shí)價(jià)值應(yīng)該相等。格雷厄姆和多德認(rèn)識(shí)到，這是永遠(yuǎn)不可能實(shí)現(xiàn)的?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：還內(nèi)在價(jià)值真實(shí)價(jià)值，內(nèi)在價(jià)值不是真實(shí)價(jià)值嗎？它不真實(shí)嗎？其實(shí)價(jià)值就不需要加定語，價(jià)值就是價(jià)值，不存在真假，也不存在內(nèi)在外在。格雷厄姆也許為了教學(xué)方面的考慮，在價(jià)值之前加了個(gè)定語，以區(qū)別外在的價(jià)格，就已經(jīng)顯得多余了，你倒好，竟然還生造出一個(gè)真實(shí)價(jià)值來。投資就是投資的價(jià)值，都是為了追求價(jià)值，不存在除了價(jià)值之外的其他投資，不投資價(jià)值那你投資個(gè)毛線。在投資前加價(jià)值兩字是多余的，巴菲特也這樣說了。

遺憾的是，這也是在不大的價(jià)值投資者圈子之外最常被忽視的貢獻(xiàn)?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：請(qǐng)問，我為什么要為『這也是在不大的價(jià)值投資者圈子之外最常被忽視的貢獻(xiàn)』而遺憾？?jī)r(jià)值投資者的圈子本就小，絕大多數(shù)人的行為和想法有悖于價(jià)值投資這不是很正常嗎？我為什么要為此而遺憾？如果希望大家都是在價(jià)值投資，希望所有人的行為和想法都符合價(jià)值投資理論，那么你怎么去價(jià)值投資？不是在提高自己投資的難度嗎？曹操會(huì)說：『吾不笑別人，單笑周瑜無謀，諸葛亮少智。若是吾用兵之時(shí)，預(yù)先在這里伏下一軍，如之奈何？』『吾笑諸葛亮、周瑜畢竟智謀不足。若是我用兵時(shí)，就這個(gè)去處，也埋伏一彪軍馬，以逸待勞，我等縱然脫得性命，也不免重傷矣。彼見不到此，我是以笑之?！弧喝私匝灾荑?、諸葛亮足智多謀，以吾觀之，到底是無能之輩。若使此處伏一旅之師，吾等皆束手受縛矣?！坏粫?huì)說：『遺憾的是，周瑜諸葛亮沒有在這里埋伏一軍，這樣我就死定了?！徊懿僖沁@樣說的話，那他就是有病，并且病的不輕。那如果沒有埋伏人馬，誰會(huì)遺憾？只有周瑜諸葛亮才會(huì)遺憾。

舉例來說，今天的投資者可以輕松估算美國(guó)公司增加油氣儲(chǔ)備的花費(fèi)和保有儲(chǔ)量，從而精確計(jì)算能源公司的價(jià)值，這在1940年是無法做到的。房產(chǎn)和設(shè)備的估值也可以達(dá)到前所未有的精確度。對(duì)房地產(chǎn)來說，有權(quán)查閱海量交易數(shù)據(jù)的財(cái)產(chǎn)評(píng)估員能夠又快又準(zhǔn)確地估算同類地產(chǎn)的買賣價(jià)格。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：你確定一定以及肯定？對(duì)于前半句，我想問的是：價(jià)值能夠被精確計(jì)算嗎？對(duì)于后半句，我想問的是：價(jià)格是由什么決定的？一套房子的價(jià)格是由什么決定的？其他房子的價(jià)格對(duì)這套房子有參考價(jià)值嗎？我們知道價(jià)格是由價(jià)值決定的，并受其他很多因素的影響，每套房子的戶型、建筑材料和地段都不同，同樣面積的房子，價(jià)格是可以不同的。即使同一套房子，在不同的時(shí)機(jī)，價(jià)格也是可以不同的。正因?yàn)樗呛Ａ拷灰讛?shù)據(jù)，反而更沒有參考價(jià)值，哪來的又快又準(zhǔn)確？再說了這樣的價(jià)格有什么意義？高房?jī)r(jià)時(shí)期，幾乎所有房子的價(jià)格都虛高。房?jī)r(jià)低迷時(shí)，幾乎所有房子的價(jià)格都偏低。而我們需要知道的就是，一套房子的價(jià)值到底在什么區(qū)間，然后看應(yīng)該給予一個(gè)什么價(jià)格，而不是跟風(fēng)其他的房?jī)r(jià)來買。

你只能通過全面分析資產(chǎn)負(fù)債表判斷出這些公司不是好的投資選擇。格雷厄姆和多德指出的另一個(gè)難點(diǎn)是，無形資產(chǎn)的估值——產(chǎn)品組合、客戶關(guān)系、訓(xùn)練有素的員工和品牌認(rèn)知度，它們大多都不出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表科目中。如今，無形資產(chǎn)的價(jià)值有時(shí)能夠根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表等可用信息有效估計(jì)。例如，利用該公司及該行業(yè)其他公司的歷史研發(fā)數(shù)據(jù)能估算復(fù)制其產(chǎn)品組合的花費(fèi)（假定這些產(chǎn)品不受專利保護(hù)）。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：說的什么話。什么叫你『只能』通過全面分析資產(chǎn)負(fù)債表判斷出這些公司不是好的投資選擇，你確實(shí)以及肯定絕沒有其他途徑了？你這話嚴(yán)謹(jǐn)么？如果要投資一個(gè)公司，一百個(gè)理由未必充足，但是不投資這個(gè)公司，只需要一個(gè)理由足矣，比如股價(jià)高了。而且我壓根不需要看資產(chǎn)負(fù)債表。而且不需要公司層面的問題，比如這個(gè)公司是科技公司，而我不熟悉科技行業(yè)，就這個(gè)理由便可以排除這個(gè)投資。還有什么叫無形資產(chǎn)的價(jià)值有時(shí)能夠根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表等可用信息有效估計(jì)？什么叫利用該公司及該行業(yè)其他公司的歷史研發(fā)數(shù)據(jù)能估算復(fù)制其產(chǎn)品組合的花費(fèi)？有沒有一種可能，你花了十年時(shí)間，花了幾十幾百億美元，結(jié)果就是零？這太有可能啦。有的是差一點(diǎn)點(diǎn)就成功了，有的壓根就不可能成功。哪怕公司什么都沒錯(cuò)，倒在黎明前的企業(yè)也不要太多。研發(fā)這種事，成功不成功是未知，一項(xiàng)成果有多大效益，依然是未知。研發(fā)和研發(fā)之間壓根就沒有參考可言。

專家意見可提供有益補(bǔ)充。不管是研發(fā)新產(chǎn)品、開設(shè)新店還是推出新品牌，投資說明書幾乎總是在詳細(xì)的商業(yè)計(jì)劃基礎(chǔ)上完成的。商業(yè)計(jì)劃為投資提供較為準(zhǔn)確的成本及預(yù)期收益分析。投資者可以利用其中的數(shù)據(jù)估算獲得無形資產(chǎn)的成本，有經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)理人也能夠完成這一估算?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：如果專家意見有用，那就沒有失敗的生意了，老板雇傭這些專家就行了。合著企業(yè)破產(chǎn)，是因?yàn)闆]請(qǐng)這些專家的原因啊。如果這些專家有用，他們自己為什么不做老板？完全可以自己玩嘛。所有教你賺錢的人，都是來賺你錢的。沒什么平白無故的共同致富，如果有人主動(dòng)幫你，要么是你們可以合作共贏，要么是他只想收割你。有發(fā)財(cái)?shù)穆纷涌隙ú粫?huì)告訴別人，先自己賺夠了再說，等到賺不到錢了才告訴別人，然后再圈一波學(xué)習(xí)費(fèi)。專家的商業(yè)計(jì)劃書有用的話，他自己干嘛不去投資開公司？什么叫專家意見，不就是割人韭菜嘛。

公司資產(chǎn)估值超過預(yù)期收益。這說明公司管理層未能充分利用資產(chǎn)。價(jià)值投資者要重點(diǎn)尋找改變管理層行為或更換管理層可能的催化劑。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：你看看你在說些什么。什么叫公司資產(chǎn)估值超過預(yù)期收益？這兩個(gè)是同一概念么？不同的東西怎么比？不同的東西你拿來比較到底想說明什么？又是怎么得出公司管理層未能充分利用資產(chǎn)這個(gè)結(jié)論的？還預(yù)期收益，什么跟什么啊。你拿預(yù)期的東西來衡量人家的能力和勤勉程度??？公司資產(chǎn)估值超過預(yù)期收益不是很正常？反過來，預(yù)期收益超過公司資產(chǎn)估值，你是要鬧哪樣？一年賺一倍多？管理層：『你來，你行你上?！?/strong>

盈利能力超過公司資產(chǎn)價(jià)值?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：我都無力吐槽了。好好的書，插些亂七八糟不知所云的東西。

譽(yù)為“華爾街大師中的大師”，是價(jià)值投資領(lǐng)域公認(rèn)的權(quán)威?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：上面這篇亂七八糟狗屁不通不知所云的東西就是出自這樣的大師及權(quán)威之手？哈哈。

金融思維與普通的商業(yè)思維存在如此明顯的差異，真不敢相信華爾街居然從不問“這家公司的價(jià)值到底是多少？”而這正是考慮是否購(gòu)入某股票時(shí)最應(yīng)該弄清的問題。如果一位投資者接到用1萬美元買下某公司5%股份的要約，他首先會(huì)算出這意味著整個(gè)公司估值20萬美元，然后他會(huì)通過計(jì)算判斷該企業(yè)值不值這個(gè)價(jià)錢。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：這就叫思路。分析就該按這個(gè)思路來。

以上例子雖然極端，但說明一個(gè)問題：投資者做商業(yè)決斷時(shí)至少應(yīng)該考慮一下所買賣股票的賬面價(jià)值。在一些情況下，賬面價(jià)值反映的情況可能微不足道；但還是應(yīng)該在拒絕以之為判斷依據(jù)之前檢驗(yàn)該值。希望有智慧的股票投資者至少能首先告訴自己，他們?yōu)檎麄€(gè)公司支付的價(jià)格是多少，以及與之對(duì)應(yīng)的凈有形資產(chǎn)又價(jià)值幾何?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：事出反常必有妖，人若反常必有刀，股價(jià)反常要瞧瞧。在投資分析中，企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值，雖然不是充分條件，但是也是一個(gè)重要的評(píng)判依據(jù)。股票價(jià)格離資產(chǎn)價(jià)格太遠(yuǎn)，就該引起注意。離太低就是機(jī)會(huì)，離太高就要遠(yuǎn)離。

我們認(rèn)為，沒有任何定律可以有效確定賬面價(jià)值和股票市值的關(guān)系，只是強(qiáng)烈建議投資者審慎考察股票的賬面價(jià)值并作出合理判斷。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：『確有一些理論認(rèn)為，以低于資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買股票比支付高溢價(jià)合算。一般可以接受賬面價(jià)值來代表實(shí)際投入企業(yè)的資金。股票溢價(jià)出售的公司往往資本收益率較高；高收益率吸引來競(jìng)爭(zhēng)者，所以這種高收益率往往不能無限期維持。相應(yīng)地，如果一家公司的股票因?yàn)槭找媛屎艿投蹆r(jià)出售，其收益率可能隨競(jìng)爭(zhēng)者退出、無新競(jìng)爭(zhēng)者加入等自然經(jīng)濟(jì)因素回升，從而達(dá)到正常的資本回報(bào)率。盡管這是一種傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論，且毫無疑問地廣義有效，但我們還是懷疑它作為選擇普通股的依據(jù)是否足夠確信、清晰。需要指出的是，在現(xiàn)實(shí)情況下，商譽(yù)、高效的管理等無形資產(chǎn)像廠房設(shè)備一樣具有真實(shí)價(jià)值。無形資產(chǎn)帶來的收益可能比用錢就能隨時(shí)買來的生產(chǎn)設(shè)施更不易受到競(jìng)爭(zhēng)的侵害；在經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)有利時(shí)，投入較少的資本就可以獲得快速增長(zhǎng)。比起銷售收入仰賴大量工廠投入的公司，若企業(yè)的銷售收入和利潤(rùn)在成本小幅增加的情況下就能夠大幅增長(zhǎng)，股東就能得到更好的回報(bào)?！荒憔驼f邏輯嚴(yán)不嚴(yán)密，這種真知灼見也只有格雷厄姆這里才能看到。但我知道，對(duì)于絕大多數(shù)人來說，會(huì)覺得他說了個(gè)寂寞。在很多情況下，以低于清算價(jià)值出售的股票，股票價(jià)格非常低廉，所以值得購(gòu)買。我們可以利用證券分析方法從中獲利。但在另一些案例中，股價(jià)低于清算價(jià)值說明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略有問題，管理層應(yīng)該采取矯正措施。什么都得具體情況具體分析，而不是學(xué)了點(diǎn)東西就到處去套用。同一件事情也要學(xué)會(huì)一分為二地看問題。

然而，需要指出的是，投資這些特價(jià)股需要注意當(dāng)時(shí)的整體市場(chǎng)情況。比較奇怪的是，這種操作相對(duì)來說，在股價(jià)水平不是特別高也不是特別低的時(shí)候效果最好。在像1929年或1937年年初那樣明顯過熱的市場(chǎng)情況下購(gòu)買這類“特價(jià)股票”并不劃算，因?yàn)殡S之而來的價(jià)格下跌對(duì)所有上市公司都會(huì)造成打擊，不管它們是否被低估或忽視。另一方面，當(dāng)所有股票都非常便宜的時(shí)候（比如在1932年），龍頭公司的股票同樣被低估，盡管那些不著名的公司股票價(jià)格更低，但投資龍頭公司的效果更好?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：用合理的價(jià)格買入優(yōu)秀的公司，勝過用低估的價(jià)格買入普通的公司。畢竟買股票就是買企業(yè)，當(dāng)然要挑質(zhì)量好的買。

上市公司的這類決策由董事會(huì)做出，董事由股東選舉產(chǎn)生，管理層要對(duì)他們負(fù)責(zé)。理論上董事們應(yīng)該代表股東利益，適時(shí)防止管理層中飽私囊。但在現(xiàn)實(shí)中不能指望他們，因?yàn)楹芏喙镜拇蟛糠侄潞痛蠖鄶?shù)公司的重要董事本身就是該企業(yè)雇用的管理人員；那些不在公司任職的董事往往與公司的主要領(lǐng)導(dǎo)人關(guān)系密切?？梢哉f，很多時(shí)候是公司的管理層選聘董事，而不是董事會(huì)挑選管理層。因此，股東必須對(duì)管理層的利益與股東利益可能發(fā)生沖突的所有事項(xiàng)進(jìn)行獨(dú)立思考，并具備懷疑精神。也就是說，在這些事項(xiàng)上，不能仰賴管理層在知識(shí)和判斷力上的優(yōu)勢(shì)。任何真誠(chéng)的批評(píng)意見都值得股東仔細(xì)考慮?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：什么一條船上的戰(zhàn)友，什么一條繩上系著的螞蚱，內(nèi)卷卷到一整條船都沉了的事還少嗎？大敵當(dāng)前，不是一致對(duì)外，恰恰內(nèi)斗最激烈。這是很容易理解的，面對(duì)其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，你是希望自己公司進(jìn)入五百?gòu)?qiáng)，還是希望自己的職位向上升一級(jí)？你是希望自己公司多賺幾個(gè)億？還是保住自己的職位？公司再怎么興旺發(fā)達(dá)，都不如自己升職加薪來得直接實(shí)惠。所以在市場(chǎng)上替公司除掉一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，不如在職場(chǎng)上替自己掃除一個(gè)障礙。

自本書首次出版以來世界上發(fā)生了巨大變化，毫無疑問，本書中的部分內(nèi)容已經(jīng)不適用于當(dāng)今的投資者了，并且這些不足之處需要指出。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：當(dāng)出現(xiàn)這句話時(shí)，我就知道騙子要開始兜售私貨了。來，亮個(gè)相吧，小寶貝。

2007年，次級(jí)債市場(chǎng)崩潰的時(shí)候，它們當(dāng)中有些證券價(jià)值上漲超過了風(fēng)險(xiǎn)值的五六十倍。所有交易都涉及兩方，所以如果你能知道交易對(duì)方的想法對(duì)你來說是有幫助的。巴菲特曾寫道：“如果你玩撲克三十分鐘后還不知道傻瓜是誰，那么你就是傻瓜。”——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：巴菲特說這句話的目的，是勸投資者不要參與那些搞不懂的東西。你這么一說，變成了讓讀者去參與連巴菲特都搞不明白的衍生品交易了，真是存心不良居心叵測(cè)。巴菲特：『我無法理解那些衍生品合約。即使我花上畢生的精力并擁有所需的各種助手和其它一切幫助，依然無法知道那些合約中有些什么。因?yàn)橛袝r(shí)候連參與者也搞不懂它，而且衍生品往往都使用特別大的杠桿?！凰赃€是聽巴菲特的話，遠(yuǎn)離這些復(fù)雜的衍生品交易。他說，不應(yīng)該根據(jù)別人的觀點(diǎn)做投資決策，如果你經(jīng)常做，那你就應(yīng)該考慮改行，因?yàn)槁爮拇蟊姷挠^點(diǎn)，不可能讓你致富。你必須堅(jiān)持只投資那些你看得懂、能評(píng)估企業(yè)價(jià)值的公司，查理和我從不看別人在說什么，分析師寫的市場(chǎng)分析和宏觀預(yù)測(cè)我們也不看，那對(duì)我們來說毫無意義。你不可能通過猜市場(chǎng)風(fēng)往哪吹而致富。有些生意比其他生意好理解，查理和我都不喜歡難題，如果有個(gè)生意很難理解，我們就不投資它。查理·芒格說，這是很明顯的，很多人認(rèn)為如果他們雇一批專家，就能解決世界所有難題，這是人類最危險(xiǎn)的想法之一，很多事情是沒有答案的，或者說答案不值得付出這么多。巴菲特說，平凡成就不凡，有些人認(rèn)為，如果能跳過七尺欄桿，得到的獎(jiǎng)勵(lì)要跳過一尺欄的獎(jiǎng)勵(lì)值錢，但在投資界根本不是這樣，在投資界，你可以靠做很普通的事情賺到錢。說出看來你可能不信，查理和我從未測(cè)過市場(chǎng)走勢(shì)，因?yàn)轭A(yù)測(cè)市場(chǎng)沒有任何好處，如果我們認(rèn)為一項(xiàng)生意對(duì)我們有吸引力，而我們的看法是對(duì)的，那么我們因?yàn)轭A(yù)測(cè)市場(chǎng)將下跌，而沒有買入，就是愚蠢。因?yàn)槲覀儧]有預(yù)測(cè)的能力。僅僅是因?yàn)槟芰θν獾臇|西有利可圖，就放棄自己能力圈內(nèi)的東西，這對(duì)我們來說沒有任何意義，也不會(huì)讓我們變得更富有。如果你對(duì)生意的看法對(duì)，那你最終會(huì)做的很好。我們想的是什么會(huì)發(fā)生，而不是什么時(shí)候發(fā)生，平心而論，弄清楚會(huì)發(fā)生什么并不難，但想要知道什么時(shí)候發(fā)生就很難了，所以我們專注于將會(huì)發(fā)生什么?？吹搅税?？無論巴菲特還是芒格，都不在乎交易對(duì)方的想法。衍生品本質(zhì)上是零和游戲。交易雙方，一方賺了錢，則另一方就賠錢。所以芒格極度厭惡這種交易，聲稱：『把衍生品看成一條下水道的說法，是對(duì)下水道的侮辱。』