文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

10月社融增速8.5%，前值8.7%；M2增速8.2%，前值8.4%；M1增速6.2%，前值7.2%；信貸同比6.5%，前值6.6%；10月新增社融8150億元，去年同期1.41萬(wàn)億元。

1 10月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)四大特點(diǎn)：

1）社融增速持續(xù)回落，融資需求仍然偏弱。10月社融存量同比8.5%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，政府債顯著少增、表內(nèi)轉(zhuǎn)負(fù)，直融與委貸對(duì)沖有限。表內(nèi)轉(zhuǎn)負(fù)在年內(nèi)繼7月以來(lái)二次出現(xiàn)，較為罕見(jiàn)，顯示需求仍有待提振，同時(shí)10月屬季節(jié)性小月，共同壓低今年10月社融表現(xiàn)。

2）信貸增速延續(xù)放緩，居民部門(mén)信心待提振。10月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速6.5%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。信用擴(kuò)張動(dòng)能依然不足，居民貸款是主要拖累項(xiàng)，其中短貸、中長(zhǎng)貸均減少，顯示日常消費(fèi)與購(gòu)房意愿均不足。

3 ）M2繼續(xù)回落，M1下滑，剪刀差環(huán)比擴(kuò)大 。10月M2同比增速8.2%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。新增非銀存款18500億元，同比多增7700億元。隨著季末銀行存款沖量行為消退，10月上證突破4000點(diǎn)，股市投資熱度上升帶動(dòng)居民和企業(yè)存款流向非銀機(jī)構(gòu)，居民存款搬家現(xiàn)象持續(xù)。10月M1同比增長(zhǎng)6.2%，較上月下降1.0個(gè)百分點(diǎn)。M2-M1剪刀差為2.0個(gè)百分點(diǎn)，較上月環(huán)比擴(kuò)張，但仍較去年10月同比收窄7.8個(gè)百分點(diǎn)，資金活化程度仍較高。

4）展望未來(lái)，降準(zhǔn)降息可期。外部環(huán)境上，美聯(lián)儲(chǔ)10月降息25個(gè)基點(diǎn)，外部約束邊際緩和，且市場(chǎng)仍押注美聯(lián)儲(chǔ)12月降息概率為53%，有利于人民幣資產(chǎn)的利率與風(fēng)險(xiǎn)偏好環(huán)境；內(nèi)部政策上，貨幣端預(yù)計(jì)延續(xù)充裕，同時(shí)“把握力度與節(jié)奏”。10月MLF開(kāi)展9000億元并重啟公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)、當(dāng)月凈買(mǎi)入200億元，顯示呵護(hù)意向。

5）三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告定調(diào)“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”，新增“做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”“保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松”，總體延續(xù)寬松。近期央行重啟國(guó)債逆回購(gòu)、5000億元新型政策性金融工具已開(kāi)始投放，我們預(yù)計(jì)央行動(dòng)用各類(lèi)工具保持流動(dòng)性合理充裕。關(guān)注四季度政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，今年底明年初有可能進(jìn)一步加力，降準(zhǔn)降息可期，啟動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)刺激。

2 社融增速下滑

社融增速持續(xù)回落。10月社融存量同比8.5%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)月新增8150億元，同比少增5970億元。

結(jié)構(gòu)上，政府債顯著少增、表內(nèi)轉(zhuǎn)負(fù)，直融與委貸對(duì)沖有限。10月屬季節(jié)性小月，今年國(guó)慶長(zhǎng)假8天、工作日偏少，疊加去年10月政府債高基數(shù)與今年超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行已于10月中旬收官，共同壓低今年10月社融表現(xiàn)。

1）表內(nèi)信貸當(dāng)月轉(zhuǎn)負(fù)，季節(jié)性與需求偏弱疊加。10月人民幣貸款減少201億元，為當(dāng)月凈回籠，同比少增3166億元。節(jié)后工作日偏少疊加9月季末信貸沖量回吐，削弱了當(dāng)月投放；價(jià)格端LPR維持1年期3.0%、5年期3.5%不變，利率刺激有限；盡管央行當(dāng)月開(kāi)展MLF 9000億元并保持流動(dòng)性合理充裕，但對(duì)實(shí)體融資需求的拉動(dòng)仍不足。

2）表外融資少減，票據(jù)收縮、委托回升。表外合計(jì)減少1085億元，同比少減358億元。其中未貼現(xiàn)銀承票據(jù)減少2894億元，同比多減1498億元，10月通常為社融投放的小月，9月票據(jù)沖量后回吐，假期導(dǎo)致貼現(xiàn)與開(kāi)票活動(dòng)明顯放緩。新增委托貸款1653億元，同比多增1872億元；新增信托貸款156億元，同比少增16億元。

3）政府債券同比大幅少增，今年前置發(fā)行、財(cái)政受限或?yàn)橹饕颉?/strong>政府債凈融資4893億元，同比少增5602億元。財(cái)政可用財(cái)力收縮、化債優(yōu)先占用額度，同時(shí)政府債發(fā)行前置，2025年1.3萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債已于10月14日發(fā)行收官；截至10月30日，今年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度超89%。去年10月對(duì)應(yīng)規(guī)模高、基數(shù)大，多因素疊加使得今年10月同比出現(xiàn)腰斬式回落。預(yù)計(jì)2026年限額將前置，支撐后續(xù)政府債表現(xiàn)。

4）直接融資同比改善，科技創(chuàng)新債政策落地帶動(dòng)企業(yè)債走強(qiáng)。10月直接融資3165億元，同比多增1894億元。其中，新增企業(yè)債凈融資2469億元，同比多增1482億元；非金融企業(yè)股票融資696億元，同比多增412億元，成為對(duì)沖項(xiàng)。一方面，政策明確支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券，放寬主體、優(yōu)化機(jī)制、銀行間與交易所聯(lián)動(dòng)推進(jìn)，直融渠道更暢通；另一方面，央行通過(guò) MLF 和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)維持資金面充裕，間接壓低債券發(fā)行的融資成本。

3 信貸增速延續(xù)放緩

信貸增速延續(xù)放緩。10月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速6.5%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；10月新增人民幣貸款2200億元，同比少增2800億元，信用擴(kuò)張動(dòng)能依然不足，居民貸款是主要拖累項(xiàng)。

企業(yè)貸款整體多增，主因票據(jù)沖量。10月新增企業(yè)貸款3500億元，同比多增2200億元。其中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增300億元，同比少增1400億元；企業(yè)短期貸款減少1900億元，同比持平；票據(jù)融資新增5006億元，同比多增3312億元。10月底監(jiān)管指導(dǎo)銀行推動(dòng)信貸上量，貸款需求疲軟，銀行為滿足信貸規(guī)?？己耸褂闷睋?jù)沖量，帶動(dòng)全期限票據(jù)利率創(chuàng)年內(nèi)新低，部分票據(jù)一度降至零利率。

居民貸款多減。10月居民貸款減少3604億元，同比多減5204億元。其中，短期貸款減少2866億元，同比多減3356億元，消費(fèi)貸貼息政策提振效果有限，消費(fèi)貸需求仍未實(shí)質(zhì)性修復(fù)；中長(zhǎng)期貸款減少700億元，同比多減1800億元。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，10月百城新房房?jī)r(jià)同比上漲2.7%，二手房同比下跌7.6%，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，居民中長(zhǎng)期貸款承壓。1-10月新增居民貸款占全部新增貸款比重為4.9%，呈逐年下降之勢(shì)，居民部門(mén)信心仍有待提振。

4 M2繼續(xù)回落，M1下滑，剪刀差環(huán)比擴(kuò)大，居民存款搬家現(xiàn)象繼續(xù)

10月M2同比增速8.2%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。

從結(jié)構(gòu)看：1）企業(yè)存款減少10853億元，同比多減3553億元。2）居民存款減少13400億元，同比多減7700億元。3）新增財(cái)政存款7200億元，同比多增1248億元。10月財(cái)政資金多收少支疊加集中繳稅，帶動(dòng)企業(yè)存款和居民存款轉(zhuǎn)移至財(cái)政存款。4）新增非銀存款18500億元，同比多增7700億元。隨著季末銀行存款沖量行為消退，10月上證突破4000點(diǎn)，股市投資熱度上升帶動(dòng)居民和企業(yè)存款流向非銀機(jī)構(gòu)，居民存款搬家現(xiàn)象持續(xù)。

受去年同期股市投資熱度高漲導(dǎo)致的高基數(shù)擾動(dòng)，10月M1同比增長(zhǎng)6.2%，較上月下降1.0個(gè)百分點(diǎn)。M2-M1剪刀差為2.0個(gè)百分點(diǎn)，較上月環(huán)比擴(kuò)張，但仍較去年10月同比收窄7.8個(gè)百分點(diǎn)，資金活化程度仍較高。