大摩以《京東，凜冬將至》為題，發(fā)了一篇長達35頁的看空報告。結合第三季度財報數(shù)據(jù)以及高管的回答，承壓肯定是有的，“處境最差”的地步，應該不至于。

先看三季報，營收2991億元，同比增長14.9%，歸母凈利潤為58億元，同比減少了56.06%，按標題黨一點的說法，大致可歸納為“增長失速、利潤腰斬”。

不過客觀來講，這份營收業(yè)績，其實高于市場預期的2944.4億元。利潤延續(xù)下滑態(tài)勢，也在市場預料之內(nèi)。

至于利潤下滑的原因，重點看兩方面，一是核心零售業(yè)務對外部政策紅利的脆弱依賴，二是以即時零售為代表的新業(yè)務代價高昂。

正如大摩在開篇中講的，京東是“以舊換新”等國家補貼政策最受益的平臺，自8月起，國補政策已開始明顯退坡，其收入增速可能驟降至個位數(shù)。

對于此項攻擊，京東CEO許冉將其歸納為高基數(shù)帶來的短期行業(yè)波動，但許冉也強調(diào)國補驅動了行業(yè)升級，而京東在此期間進一步鞏固了市場份額與供應鏈能力，將持續(xù)強化用戶心智和市場份額。

備受關注的“即時零售”新業(yè)務，正是大摩給出的第二大暴擊。

大摩指出了三點，一是阿里、美團巨資投入下，京東市場份額從二季度的11%滑落至三季度的8%；二是用戶、商戶、騎手三方體驗不佳；第三點則是平臺成本轉嫁，京東向商家收取的傭金和配送費比例從0%一路升至70%-80%。甚至質(zhì)疑其自營的“七鮮小廚”存在商業(yè)邏輯矛盾。

其實外賣大戰(zhàn)的結局，市場在大戰(zhàn)開局也已預測到，這倒不是多大的利空。

新業(yè)務的開展往往需要燒錢換市場，京東外賣的履約配送、商家拓展、用戶拉新等環(huán)節(jié)都需要持續(xù)投入，直接推動三季度營銷開支翻倍，增至211億元，短期內(nèi)又難以轉化為盈利，自然會侵蝕了整體凈利潤?，F(xiàn)金流凈額也由去年同期的凈流入332.04億元，轉為凈流出18.88億元。三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為62億元，較去年同期的274億元大幅減少212億元，本季度自由現(xiàn)金流為-112.49億元。

不過京東外賣業(yè)務也出現(xiàn)了一些積極信號，三季度其投入已環(huán)比收窄，單位經(jīng)濟模型逐步改善。許冉則將其定位為“長期戰(zhàn)略”，強調(diào)了該業(yè)務的協(xié)同價值，比如帶動京東APP日活增長，年度活躍用戶數(shù)在10月突破7億，提升商超等品類的購物頻次，三季度平臺用戶購物頻次同比增長超40%等等，其中這句“會在動態(tài)變化的外賣市場中保持戰(zhàn)略聚焦，高效且有節(jié)奏地投入”，被解讀為策略調(diào)整的信號，或將從激進模式轉向保守模式。

若能放棄對市場份額的盲目追求，轉而聚焦優(yōu)勢品類，優(yōu)化運營效率，釋放規(guī)模效應，或能緩解集團的利潤壓力。

至于大摩列舉的京東過往“新業(yè)務”的失敗軌跡，這里我們就不去以過往論今朝了。

另外值得一提的是員工社保福利支出。

京東三季報雖未單獨披露整體社保支出總額，但核心社保支出集中在15萬名全職外賣騎手的五險一金上，結合此前公開的單騎手月均社保成本在2000-2769元區(qū)間，可估算出該季度這部分核心社保支出約10億元左右。這10億，不僅給騎手群體帶來了實實在在的權益保障，還為外賣行業(yè)乃至整個新就業(yè)形態(tài)領域樹立了標桿，傳遞了積極的社會價值，值得點一個贊。

接下來AI和國際化也是京東發(fā)力的方向，在財報中，京東明確規(guī)劃未來三年持續(xù)投入AI，構建覆蓋零售、物流等全場景的完整AI體系，并將國際化視為京東最重要的長期戰(zhàn)略之一，線上零售業(yè)務Joybuy已經(jīng)在英國、法國、德國、荷蘭等國家開始試運營。

京東的優(yōu)勢在于物流體系、供應鏈效率和正品心智，穩(wěn)住核心業(yè)務，加深加厚既有護城河，是接下來的重中之重。

轉型必然有陣痛，京東要提質(zhì)提速，市場也需要多給予一些耐心。