近日，虎牙公司（NYSE:HUYA）發(fā)布了2025年第三季度財(cái)務(wù)報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示該公司營收創(chuàng)下近九個(gè)季度新高，同比增長接近10%。

更值得關(guān)注的是，其游戲相關(guān)服務(wù)、廣告及其他業(yè)務(wù)收入占比首次突破30%，標(biāo)志著這家以游戲直播起家的平臺(tái)在轉(zhuǎn)型道路上邁出了關(guān)鍵一步。

在電競(jìng)賽事版權(quán)爭奪日益激烈、直播平臺(tái)競(jìng)爭白熱化的市場(chǎng)環(huán)境下，虎牙是如何緊要關(guān)頭顯露企穩(wěn)的跡象？這一形勢(shì)能否延續(xù)下來？

營收破16億創(chuàng)九季新高

虎牙三季度財(cái)報(bào)最直觀的亮點(diǎn)，是收入規(guī)模的企穩(wěn)與結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，其當(dāng)季總營收16.9億元，同比增長9.8%；若以美元計(jì)，這一增速較上半年不足2%的增速顯著提升。

其中，兩大核心業(yè)務(wù)板塊呈現(xiàn)“一穩(wěn)一進(jìn)”的特征：

直播業(yè)務(wù)終于企穩(wěn)。作為虎牙的傳統(tǒng)支柱，直播收入本季度錄得11.6億元，較去年同期增長了約3%，這也是自2021年三季度以來直播收入同比增速首次轉(zhuǎn)正。

高管在財(cái)報(bào)電話會(huì)上解釋，這一改善源于內(nèi)容多元化與用戶體驗(yàn)優(yōu)化，即平臺(tái)通過上線短視頻專區(qū)、為頭部射擊游戲《三角洲行動(dòng)》推出跑圖工具等功能，延長用戶停留時(shí)長并吸引更多三角洲硬核玩家；同時(shí)，戶外直播等垂類內(nèi)容的時(shí)長與收入同步增長，帶動(dòng)整體直播生態(tài)活力。

值得關(guān)注的是，虎牙三季度總MAU穩(wěn)定在1.62億，預(yù)計(jì)站外可觸達(dá)用戶突破1億，這意味著其通過視頻號(hào)、抖音等跨平臺(tái)運(yùn)營，已構(gòu)建起更廣泛的用戶觸達(dá)網(wǎng)絡(luò)，為直播打賞與道具銷售奠定了流量基礎(chǔ)。

第二曲線終見成效，游戲相關(guān)服務(wù)成新增長主力。極具標(biāo)志性的是，游戲相關(guān)服務(wù)、廣告及其他收入本季度達(dá)5.32億元，同比暴增29.6%，占總營收比重首次突破31.5%。

虎牙聯(lián)席CEO兼高級(jí)副總裁黃俊洪在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，這一板塊的崛起預(yù)示著虎牙兩年前啟動(dòng)的“從直播平臺(tái)向游戲生態(tài)綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略取得關(guān)鍵突破。

過去幾年直播賽道激烈的境況中，虎牙出現(xiàn)日漸衰退跡象。為了自救，2023年從騰訊空降虎牙的林松濤出任董事長提出了“三年計(jì)劃”，旨在推動(dòng)虎牙從依賴用戶打賞的直播平臺(tái)轉(zhuǎn)型為以游戲分發(fā)、虛擬道具銷售、廣告投放等為核心的游戲生態(tài)綜合服務(wù)商。

此策略終見成效，實(shí)現(xiàn)業(yè)績?cè)鲩L的原因主要來自兩部分：其一，與騰訊等游戲廠商的深度合作，將平臺(tái)流量轉(zhuǎn)化為多元化的收入來源，廣告收入變得的明顯提升；其二，道具售賣業(yè)務(wù)異軍突起，同比增速超200%，尤其在《王者榮耀》《和平精英》等頭部游戲中表現(xiàn)亮眼。

正如聯(lián)席CEO黃俊洪所言：“道具售賣與游戲發(fā)行業(yè)務(wù)的爆發(fā)，讓我們看到了超越傳統(tǒng)打賞模式的新增長可能?！?/p>

財(cái)務(wù)健康度方面，虎牙本季度毛利2.27億元，同比增長11.3%，毛利率微升至13.4%；費(fèi)用端保持克制，得益于效率優(yōu)化，其銷售費(fèi)用同比4.4%。不過，總體凈利潤仍深受利息收入減少等因素影響，前三季度出現(xiàn)了顯著下降。

截至三季度末，虎牙現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)38.28億元，流動(dòng)性充裕為其后續(xù)投入賽事生態(tài)、拓展新業(yè)務(wù)提供了安全墊。

第二曲線真的否扛起長期增長大旗了？

對(duì)于過去多年始終深陷調(diào)整困局的虎牙而言，這份三季度報(bào)確實(shí)釋放出了新的樂觀信號(hào)。

但它要面對(duì)的長期挑戰(zhàn)并未消散。其核心矛盾在于：第二增長曲線能否真正替代直播業(yè)務(wù)，成為穩(wěn)定的收入支柱？

行業(yè)紅利加持，電競(jìng)生態(tài)成關(guān)鍵護(hù)城河。當(dāng)前，全球電競(jìng)產(chǎn)業(yè)正處于上行修復(fù)周期。據(jù)中國音數(shù)協(xié)《2024年中國電子競(jìng)技產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，2024年國內(nèi)電競(jìng)產(chǎn)業(yè)收入275.68億元，同比增長4.62%，直播收入占比超80%；用戶規(guī)模4.9億，同比增長0.42%。在政策支持與全球化趨勢(shì)下，電競(jìng)產(chǎn)業(yè)未來必然將從“野蠻生長”轉(zhuǎn)向“生態(tài)深耕”。

虎牙作為擁有《英雄聯(lián)盟》S15市占率第一、《英雄聯(lián)盟亞洲邀請(qǐng)賽（ASI）》等自制國際賽事的平臺(tái)，已構(gòu)建起“頂級(jí)賽事直播+自辦IP孵化+主播生態(tài)聯(lián)動(dòng)”的完整鏈條。

至今，虎牙在已通過版權(quán)與自辦賽事兩條路陷在賽事上取得了豐碩成果。第三季度，虎牙為用戶帶來了近100項(xiàng)版權(quán)賽事以及約40檔自制賽事和PGC節(jié)目，其中，S15期間的高市占率不僅鞏固了用戶粘性，更通過賽事衍生內(nèi)容反哺直播與廣告業(yè)務(wù)；而自制電競(jìng)賽事上，虎牙首個(gè)自制的英雄聯(lián)盟國際職業(yè)賽事——《英雄聯(lián)盟亞洲邀請(qǐng)賽（ASI）》的成功舉辦，則直接提升了品牌的國際化影響力，為后續(xù)吸引海外賽事版權(quán)與游戲廠商合作埋下伏筆。

但第二曲線的構(gòu)建有潛力，但不確定因素仍很高。游戲相關(guān)服務(wù)的快速增長，本質(zhì)上是虎牙“游戲生態(tài)綜合服務(wù)商”戰(zhàn)略的落地。其與騰訊等廠商的深度綁定，推動(dòng)了道具售賣、游戲發(fā)行等新業(yè)務(wù)落地，正是虎牙依托主播資源、內(nèi)容營銷與賽事承辦能力，嘗試從“流量平臺(tái)”向“發(fā)行方”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。

隱憂在于：其一，該板塊增速已從2024年的145.4%降至2025年二季度的34.1%，雖然本季度29.6%的增長率仍屬可觀，但回落跡象明顯，短期難填直播業(yè)務(wù)增速放緩的缺口；

其二，收入高度依賴騰訊系游戲（如《王者榮耀》《和平精英》等，這種深度綁定一方面帶來了業(yè)務(wù)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也限制了虎牙與其他游戲廠商的合作空間。一旦騰訊調(diào)整與虎牙的合作模式，如減少游戲授權(quán)、降低分成比例或與其他平臺(tái)深入合作，虎牙的游戲相關(guān)服務(wù)收入將受到嚴(yán)重影響。

其三，虎牙的轉(zhuǎn)型成效在一定程度上依賴于成本控制。2025年第三季度，公司研發(fā)費(fèi)用為1.219億元，同比下降2.8%；銷售及市場(chǎng)推廣費(fèi)用為7010萬元，同比下降4.4%。這種“節(jié)流”措施雖然短期內(nèi)改善了利潤表現(xiàn)，公司也強(qiáng)調(diào)是由于效率提升導(dǎo)致研發(fā)人員成本降低，但長期來看，若要在激烈競(jìng)爭中保持市場(chǎng)地位，必要的研發(fā)和營銷投入不可或缺。

更重要的是，用戶規(guī)模與付費(fèi)率未隨收入同步增長，本季度MAU仍維持在1.62億，反映出新業(yè)務(wù)對(duì)用戶粘性的拉動(dòng)尚未完全顯現(xiàn)。

此外，監(jiān)管環(huán)境的變化是虎牙必須面對(duì)的不確定因素。 在直播打賞亂象被整治、游戲直播內(nèi)容受限等高壓監(jiān)管下，虎牙的content運(yùn)營不可避免地面臨持續(xù)壓力。

這些也是投資機(jī)構(gòu)對(duì)虎牙這份成績的普遍看法，即基本面改善獲認(rèn)可，但長期要看生態(tài)協(xié)同。

摩根士丹利在三季度前的研報(bào)中預(yù)測(cè)，虎牙的收入、毛利率及Non-GAAP利潤將持續(xù)提升；匯豐則將評(píng)級(jí)從“持有”上調(diào)至“買入”，認(rèn)為其游戲服務(wù)業(yè)務(wù)前景可期。

分析師普遍認(rèn)為，虎牙的核心優(yōu)勢(shì)在于“內(nèi)容-用戶-商業(yè)”的閉環(huán)：通過賽事與主播留住用戶，再通過道具銷售、游戲發(fā)行等方式變現(xiàn)。但能否將這一優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為長期增長，取決于新業(yè)務(wù)與直播生態(tài)的協(xié)同效率。