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國內(nèi)三大電商巨頭——京東于 11 月 13 日首先交付了 3 季度財報。概括來看，本季表現(xiàn)同樣 “割裂”，好壞消息都有。

整體上收入仍算穩(wěn)健，但虧損比預(yù)期更嚴(yán)重。分板塊看則是核心商城板塊表現(xiàn)出色、收入利潤雙優(yōu)，而新業(yè)務(wù)和京東物流的利潤都比預(yù)期更差。詳細(xì)要點如下：

1、收入還行，利潤不行：整體大數(shù)上，本季京東總營收同比增長 15%，略高于市場預(yù)期的 13%。通電銷售增速雖然確實大幅惡化，但好在其他業(yè)務(wù)的增長都不錯。

而利潤上，集團(tuán)整體 GAAP 下經(jīng)營虧損 10.5 億，虧損幅度環(huán)比小幅增加，且差于市場預(yù)期。雖然商城業(yè)務(wù)利潤超預(yù)期，但受物流和新業(yè)務(wù)利潤都比較差的拖累。加回股權(quán)激勵和攤銷后的調(diào)整后經(jīng)營利潤為正 2.1 億，同樣遜于預(yù)期。

2、雖然國補退坡，自營零售并不差：由于國補退坡和進(jìn)入高基數(shù)期，通電產(chǎn)品的收入增速大幅下滑到 5%，比市場保守的預(yù)期更差。這從統(tǒng)計局公布的家電類的銷售增速到 9 月僅剩 2.7%，已可見一斑。

然而在商超和服飾品類的帶動下，通用品同比增長了近 19%，增速環(huán)比不降反增 2.4pct，明顯好于市場預(yù)期。在通電商品和一般商品此起彼落的對沖下，京東整體自營零售收入本季增長 10.5%，大體符合預(yù)期。當(dāng)然，趨勢上增長的明顯放緩還是顯然的。

3、服務(wù)和物流增長更強：相比還算穩(wěn)健的零售業(yè)務(wù)，面向 3P 賣家的傭金和廣告營收增速則達(dá)近 24%，環(huán)比走高 2pct?？梢姡?strong>京東的 3P 商家生態(tài)和變現(xiàn)能力在持續(xù)優(yōu)化當(dāng)中。

而物流性收入，本季收入增長也達(dá)到 35%，增速環(huán)比大體持平。除了外賣配送帶來的增量外，結(jié)合京東物流自身的公告，主要歸功于來自集團(tuán)內(nèi)部和海外業(yè)務(wù)的增量履約需求。

4、不錯的商城利潤，抵不過新業(yè)務(wù)的 “無底洞”：核心業(yè)務(wù)--京東商城本季的經(jīng)營利潤 139 億，同比增長近 28%，比市場預(yù)期高出整 15 億，很不錯。經(jīng)營利潤率同比明顯提升了 0.7pct，且提升幅度相比上季進(jìn)一步擴大，商城業(yè)務(wù)利潤改善的趨勢并沒受到國補退坡的影響。

新業(yè)務(wù)虧損本季達(dá)到 157 億，環(huán)比上季增多約 10 億。由于公司明確表示本季在外賣上的投入是減少，因此京喜和海外業(yè)務(wù)等其他業(yè)務(wù)上虧損也有明顯增長。

另外，東物流本季的經(jīng)營利潤也明顯不及預(yù)期，比預(yù)期少約 10 億，除了因在國內(nèi)海外更多履約設(shè)備的投入，也可能是因為部分承擔(dān)了外賣業(yè)務(wù)配送虧損。

5、成本和費用看為何利潤率惡化：本季集團(tuán)整體毛利率本季為 16.9%，同比走低了約 0.4pct，是 1Q22 以來的首次下滑，這是利潤惡化的第一層原因。其中主站的毛利率實際是繼續(xù)改善的，本季同比提升了 1.3pct；京東物流和新業(yè)務(wù)的毛利率則都是同比變差的。

費用層面，本季整體經(jīng)營費用共支出 517 億，同比繼續(xù)高增 57%，但增速和同比凈增加值都較上季所下滑。

其中營銷支出增長幅度有不小的收窄，本季同比凈增約 111 億，相比上季凈增的 152 億，明顯減少，可以推測外賣補貼確實明顯減少了。而研發(fā)費用和履約費用的增長則是相比上季度有所提速的，背后應(yīng)當(dāng)就是由于海外和其他業(yè)務(wù)投入的提升。

分板塊看，商城業(yè)務(wù)的費用率仍在提升，但比毛利率提升的幅度要小。而新業(yè)務(wù)本季費用支出 149 億，環(huán)比多支出了 5 億，新業(yè)務(wù)的虧損擴大是由于收入結(jié)構(gòu)變化（毛利下降）以及費用支出增多共同導(dǎo)致的。

海豚研究觀點：

整體來看，海豚認(rèn)為京東本次業(yè)績傳達(dá)出的兩個核心信號是：

1）雖然隨著國補的退坡，京東通電商品的銷售情況確實在快速惡化，且比預(yù)期的還要更嚴(yán)重一些。但好的消息是--京東的增長沒有市場擔(dān)憂的那么依賴于通電商品的導(dǎo)流。

即便通電商品的增速大幅放緩，但無論是一般商品、3P 服務(wù)還是物流業(yè)務(wù)，都仍有能力在各自發(fā)展軌道內(nèi)，走出獨立的增長。

2）壞的消息是，雖然在阿里入場后，京東主動也可以說明智地退出了不惜代價對市占率的正面競爭，使得外賣業(yè)務(wù)產(chǎn)生的虧損環(huán)比收窄。但京東并沒有就此停止在多項業(yè)務(wù)上全面出擊，導(dǎo)致商城以外板塊的利潤在繼續(xù)惡化。

具體來看，除了重新拾起 “京喜” 品牌，再度嘗試拓展對白牌商品和對應(yīng)性價比消費者的覆蓋之外。近期京東在海外業(yè)務(wù)上的動作可謂四處出擊。

包括：1）重新整合上線 JoyBuy 業(yè)務(wù)，以本地化經(jīng)營方式，目標(biāo)拓展英、德、法等主要歐洲市場；2）收購歐洲本土電子零售企業(yè)（MediaMarkt 和 Saturn 母公司），其擁有超 1000 家線下門店，對價 22 億歐元；3）話費約 40 億港幣收購香港本土商超 “佳寶”。

雖然，海豚無意斷言京東這些海外業(yè)務(wù)的投資會失敗，但國內(nèi)企業(yè)運營海外本土（尤其是實體門店）零售業(yè)務(wù)并不太有成功的歷史經(jīng)驗。且無論后期的增量營收、利潤如何，前期在門店、倉儲、物流等方面的投入不可避免會對集團(tuán)盈利產(chǎn)生拖累。

3）對當(dāng)前的京東或許不再至關(guān)重要，但仍有相當(dāng)參考價值的是 -- 本季度在總投入減少的情況下，京東外賣的 GMV 環(huán)比上季仍有 10% 以上的增長，且定價結(jié)構(gòu)和 UE 模型都在改善（補貼減少同時，高客單的正餐比重上升）。管理層在電話會上也明確表示，后續(xù)京東外賣/閃購的目標(biāo)是自我造血，但同時也表示如今的外賣盈虧平衡日單量規(guī)模會高于原先的 2000w 單。

4）而讓人欣慰的是，京東商城除了成長穩(wěn)住外，利潤實際也在繼續(xù)向好。那么如我們在上季度已強調(diào)的。只要核心業(yè)務(wù)不出問題，那么京東就擁有 “回頭” 的選擇。畢竟公司擁有選擇放棄新業(yè)務(wù)的權(quán)利，由此導(dǎo)致的虧損問題是可以解決的。

對后續(xù)的展望和判斷上，由于京東外賣逐步失去 “聲量”，市場對京東關(guān)注的重點不再過度集中于外賣業(yè)務(wù)上（當(dāng)然對新業(yè)務(wù)的整體虧損還是關(guān)心的），逐步回歸到了其核心商城業(yè)務(wù)的增長動能上。

對此我們可以看到：隨著國補退坡和基數(shù)期走高，京東核心零售或者說商城業(yè)務(wù)增長的放緩，顯然還是不可避免的。雖然在其他業(yè)務(wù)的對沖下，即便失去了國補利好，京東可能不會像擔(dān)憂的那么差。

但商城板塊增速仍是由前幾個季度的 15~20% 左右，回落到了如今的 10% 左右 -- 即京東不再能明顯領(lǐng)跑行業(yè)增速或者競爭對手，也不能繼續(xù)那么好。

換言之，由于基本盤的核心業(yè)務(wù)仍保持著穩(wěn)健的態(tài)勢，海豚認(rèn)為京東的估值就會有支撐。但同時，隨著紅利窗口期的逐步結(jié)束，無論是從公司自身承擔(dān)支出的能力，還是從市場忍耐公司到處 “亂花錢” 的耐心角度，激進(jìn)的四處投入并導(dǎo)致商城外的虧損不斷擴大，無疑也會越發(fā)不被接受。

雖然電話會中，公司表示對投入會持謹(jǐn)慎態(tài)度。但海豚認(rèn)為，還是要關(guān)注新業(yè)務(wù)虧損何時能掉頭下行，這一關(guān)鍵信號為準(zhǔn)。更詳細(xì)價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研」欄目同名文章。

本季度財報詳細(xì)解讀

一、整體收入還不錯，京東沒那么依賴通電產(chǎn)品？

1、占比最大的自營零售業(yè)務(wù)，本季收入 2261 億元，同比增速顯著放緩到 10.5%，從趨勢上，清晰可見在國補利好退坡后，京東自營零售明顯跑贏行業(yè)的 “好日子” 已告一段落。

不過從預(yù)期差角度，由于不俗的通用品增長抵消了通電銷售增速的下滑，整體零售增速相比賣方預(yù)期僅是略微低了 0.2%，算不上預(yù)期外的負(fù)面信號。

具體來看，通電產(chǎn)品本季的收入增速僅剩 5%，雖然市場已預(yù)見到在國補退坡和去年高基數(shù)的影響下，增長會明顯下滑，但實際情況還是更差。根據(jù)統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，規(guī)模以上家電類的銷售增速自 5 月高點后持續(xù)跳水，到 9 月已僅剩 2.7%?？梢娡娖奉愒趪a退坡后，整體銷售惡化的速度和程度相當(dāng)嚴(yán)重。

然而在商超和服飾品類的帶動下（JD 新開了多家線下商城，據(jù)披露 JD Mall 的門店數(shù)量已超 20 家，京東家電旗艦店的數(shù)量也已超過 100 家；9 月出公司上線了 “京東時尚” 標(biāo)簽，提供篩選后的優(yōu)質(zhì)服飾商品），通用品同比增長了近 19%，增速環(huán)比不降反增 2.4pct，也明顯好于市場預(yù)期。即便業(yè)績前市場已普遍預(yù)期通用商品的銷售會不錯，實際則更加好。

因此在通電和一般商品此弱彼強的對沖下，京東本季自營零售本季的增長最終還是大體落在了預(yù)期之內(nèi)。

2、平臺 & 物流也不錯：自營零售兩相對沖大體符合預(yù)期下，面向 3P 賣家的傭金和廣告營收增速也再度環(huán)比走高 2pct 到近 24%，同樣表現(xiàn)強勁。由此可以推測，京東的 3P 商家生態(tài)和變現(xiàn)能力也在持續(xù)優(yōu)化當(dāng)中。

包括京東物流、達(dá)達(dá)快送，以及外賣業(yè)務(wù)（截至 3Q 外賣主要還是配送收入，傭金收入較少）的物流收入同比增長也維持在較高的 35%。除了由外賣貢獻(xiàn)的增量配送收入外，結(jié)合京東物流自身的業(yè)績公告，主要歸功于供應(yīng)鏈和海外業(yè)務(wù)的不錯增長。

整體上，在通電和一般商品銷售兩者大體打平，而廣告和物流業(yè)務(wù)則增長強勁，本季京東集團(tuán)整體營收同比增長近 15%，雖環(huán)比有所降速，小幅跑贏了賣方預(yù)期的 13%。而從其中，海豚認(rèn)為透露出的一個可能向好跡象是--京東的增長沒有市場擔(dān)憂的那么依賴于通電商品的導(dǎo)流。即便國補退坡，通電商品的增長大幅度下跌，但無論是一般商品、3P 服務(wù)還是物流，目前在各自的發(fā)展軌道內(nèi)，是能夠走出自己獨立增長的。

二、不俗的商城利潤，敵不過繼續(xù)走闊的新業(yè)務(wù)虧損

分業(yè)務(wù)板塊來看：

1）核心板塊--京東商城營收同比增長 11.4%。雖然 3P 業(yè)務(wù)增長明顯超預(yù)期，但其營收占比僅 10% 出頭（口徑問題），對增速的直觀影響仍有限。

2）京東物流（JDL）本季度收入同比增長 24%，但主要來自京東集團(tuán)的內(nèi)部收入的帶動，導(dǎo)致收入看起來有所虛高。從本季的內(nèi)部收入抵消也大幅增長了，可以驗證該情況。

3）包含外賣業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)板塊，本季收入 156 億，環(huán)比上季增長 12.6%，小超市場預(yù)期。在本季京東的外賣業(yè)務(wù)投入有所減少的情況下（外賣收入未必也會環(huán)比下滑，但至少不會再明顯增長），因此京東本季在外賣以外的其他新業(yè)務(wù)的營收有所增長，也匹配公司在這些業(yè)務(wù)上投入的增加。

利潤上，本季集團(tuán)整體 GAAP 下依然經(jīng)營虧損 10.5 億，虧損幅度環(huán)比小幅增加，且差于市場預(yù)期。和上季類似，同樣是商城業(yè)務(wù)利潤不錯，但物流和創(chuàng)新業(yè)務(wù)利潤不及預(yù)期的拖累。加回股權(quán)激勵和攤銷后的調(diào)整后經(jīng)營利潤為正 2.1 億，同樣環(huán)比上季度下滑，且遜于預(yù)期。

分業(yè)務(wù)板塊來看：

1）京東商城經(jīng)營利潤 139 億，同比增長近 28%，比市場預(yù)期高出整 15 億，表現(xiàn)依然不俗。主要是本季商城板塊的經(jīng)營利潤率同比明顯提升了 0.7pct，提升幅度比上季的 0.6pct 進(jìn)一步擴大，板塊利潤加速釋放。

2)京東物流本季的經(jīng)營利潤也明顯不及預(yù)期，僅為 12.8 億，環(huán)比明顯減少，比預(yù)期低了約 10 億。結(jié)合上文提到的京東物流本季確認(rèn)了大量來自集團(tuán)內(nèi)部的收入，海豚推測可能是因為京東物流代為承擔(dān)了部分的外賣配送職能，因此代為承擔(dān)了至少部分外賣業(yè)務(wù)帶來的額外收入和虧損。

3)新業(yè)務(wù)虧損本季達(dá)到 157 億，環(huán)比上季進(jìn)一步增多約 10 億。由于公司明確表示本季在外賣上的投入是減少的，可以推斷外賣虧損也是環(huán)比下降的，因此新業(yè)務(wù)新增的虧損應(yīng)當(dāng)主要是由于京東在京喜和海外業(yè)務(wù)投入的增加。

三、新業(yè)務(wù)全面開花拖累集團(tuán)毛利率和費用率都在變差

從成本和費用角度看利潤率繼續(xù)惡化的原因。首先，本季集團(tuán)整體的毛利率本季為 16.9%，同比走低了約 0.4pct，是 1Q22 以來京東集團(tuán)首次毛利率下滑。導(dǎo)致毛利潤同比增長約 12% 到 505 億，低于收入增速。這是利潤率惡化的第一層原因。

分板塊來看，主站的毛利率是繼續(xù)改善的，本季同比提升了 1.3pct，且提升幅度環(huán)比上季是進(jìn)一步加大的。可見隨著收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，和貨物采購等方面的改善，主站的利潤率提升趨勢并沒受到國補退坡的影響。

而京東物流和新業(yè)務(wù)的毛利率則都是同比變差的，應(yīng)當(dāng)主要是因為外賣配送和其他業(yè)務(wù)上投入的影響。

整體上，由于物流和新業(yè)務(wù)的毛利率走低，同時這兩個板塊的收入占比走高（從去年的 13.6% 提高到 16.2%），導(dǎo)致了集團(tuán)整體毛利的下滑。

費用層面，本季整體經(jīng)營費用共支出 517 億，同比高增 57%，但同比增速和凈增加值都較上季所下滑。

其中分費用類型看，營銷支出增長幅度有不小的收窄，本季同比凈增約 111 億，相比上季凈增的 152 億，明顯減少，可見外賣補貼確實明顯減少了。

而研發(fā)費用和履約費用的增長則是相比上季度有所提速的，背后應(yīng)當(dāng)就是由于海外和其他業(yè)務(wù)投入的提升。

而分板塊看，1）京東商城的經(jīng)營費用同比增長 16%，高于收入增速。但費用率仍是同比擴張的，但擴張幅度有所收窄。

2）而物流板塊的費用率則實際從同比和環(huán)比角度來看都是收窄的，因此京東物流的利潤率下滑完全是由于收入結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的毛利率下降。

3）新業(yè)務(wù)本季費用支出 149 億，環(huán)比多支出了 5 億，因此新業(yè)務(wù)的虧損擴大是由于收入結(jié)構(gòu)變化（毛利下降）以及費用支出增多共同導(dǎo)致的。

<正文完>

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