這家靠GLP-1減肥藥大賺的醫(yī)藥外包巨頭，正面臨資本運作與長期價值之間的平衡難題。

全球減肥藥市場風(fēng)起云涌，禮來的替爾泊肽和諾和諾德的司美格魯肽銷售業(yè)績節(jié)節(jié)攀升，在這場下游藥企的激烈競爭中，上游“賣水人”成為不聲不響的贏家。

藥明康德——這家不直接生產(chǎn)任何一支減肥針的中國醫(yī)藥外包巨頭，正通過為全球藥企提供多肽合成與工藝開發(fā)服務(wù)，賺得盆滿缽滿。

2025年前三季度，藥明康德交出了一份亮眼的成績單：營收328.6億元，同比增長18.6%；凈利潤高達120.8億元，同比大增84.8%，毛利率和凈利率均創(chuàng)歷史新高。

然而幾乎在同一時間，公司實控人卻宣布減持不超過2%股份，套現(xiàn)約63億元，引發(fā)股價大跌。這家站在GLP-1風(fēng)口上的醫(yī)藥外包巨頭，為何在業(yè)績創(chuàng)新高時遭遇信任危機？

TIDES業(yè)務(wù)爆發(fā)：GLP-1風(fēng)口上的“賣水人”

在醫(yī)藥行業(yè)，GLP-1類減肥藥無疑是當前最炙手可熱的賽道。諾和諾德的司美格魯肽2024年銷售額已逼近300億美元，禮來的替爾泊肽在2024年銷售額也超百億美元。

而藥明康德，正是這條熱門產(chǎn)業(yè)鏈上不可或缺的核心節(jié)點。

藥明康德不直接生產(chǎn)任何一支減肥針，但全球無數(shù)支減肥針的誕生都要經(jīng)由它手。作為全球最大的CRDMO公司之一，藥明康德從多肽合成到工藝放大，從客戶定制到大規(guī)模商業(yè)化生產(chǎn)，深度參與了GLP-1藥物的研發(fā)生產(chǎn)流程。

其旗下的TIDES業(yè)務(wù)（專注于寡核苷酸和多肽）成為這波行情的主要受益者。2025年前三季度，TIDES業(yè)務(wù)收入達78.4億元，同比大增121.1%，已成為公司利潤的主要來源之一。

藥明康德的逆襲密碼在于“剝離負資產(chǎn)+聚焦高毛利+收割風(fēng)口紅利”的戰(zhàn)略組合。早在2011年，當GLP-1還沒有成為全球現(xiàn)象級產(chǎn)品時，藥明康德就已布局多肽研究和測試能力。

2018年，公司整合推出新分子業(yè)務(wù)板塊WuXi TIDES，專注于提供寡核苷酸、多肽及相關(guān)化學(xué)偶聯(lián)物的“端到端”CRDMO服務(wù)。

這一前瞻性布局使得藥明康德在GLP-1需求爆發(fā)時能夠迅速響應(yīng)。

產(chǎn)能建設(shè)速度更是令人矚目。從車間啟用到全面投產(chǎn)，藥明康德已將這一時間從2017年的22.6個月大幅壓縮到了2024年的2.4個月，爬坡時間縮短至僅原來的約九分之一。

其多肽固相合成反應(yīng)釜總體積從2023年初的32,000升快速提升至2025年9月的100,000升，穩(wěn)居國內(nèi)首位。

戰(zhàn)略調(diào)整與資本運作：頻繁減持引發(fā)市場疑慮

在業(yè)績高增長的背后，藥明康德近一年來頻繁的資本運作引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

一系列資產(chǎn)出售動作，彰顯了藥明康德聚焦核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略意圖。2025年10月，公司宣布以28億元向高瓴資本出售旗下兩家臨床CRO公司——康德弘翼和津石醫(yī)藥。

這兩家標的公司2025年前三季度合計營收約11.6億元，僅占藥明康德總收入的3.5%。

此舉延續(xù)了藥明康德近年來的資產(chǎn)調(diào)整路徑。此前，公司已先后出售美國細胞與基因療法業(yè)務(wù)、美國醫(yī)療器械測試業(yè)務(wù)等非核心資產(chǎn)。

通過這些剝離動作，藥明康德成功回籠了大量資金，同時使業(yè)務(wù)更加聚焦于高毛利的CRDMO模式。

然而，更引發(fā)市場爭議的是實控人的大額減持計劃。10月29日，藥明康德發(fā)布公告稱，公司實際控制人控制的17名股東計劃減持不超過5967.5萬股，即不超過公司總股本的2%。

按公告當日收盤價計算，此番減持套現(xiàn)金額高達約63億元。

這已是藥明康德實控人近年來的多次減持之一。據(jù)統(tǒng)計，自上市以來，藥明康德實控人團隊累計減持股份占總股本的4.5%不到。

市場對減持行為的擔憂，導(dǎo)致公告次日藥明康德股價大幅下挫8.47%，跌破百元關(guān)口。

減持引發(fā)市場疑慮的另一個焦點，是公司對美國市場的過度依賴。2025年前三季度，藥明康德來自美國客戶的收入占比高達67.4%，中國區(qū)收入占比則降至15.3%。

這種收入結(jié)構(gòu)使得公司在面對美國《生物安全法案》等政策風(fēng)險時顯得尤為脆弱。

輝煌下的隱憂：未來增長動力何在？

盡管當下業(yè)績亮眼，藥明康德也面臨著諸多深層次的挑戰(zhàn)與隱憂。

前端項目增量斷層，成為藥明康德未來增長的一大隱患。數(shù)據(jù)顯示，近年藥明康德小分子CRO收入大幅縮減。

2023年-2025年前三季度，小分子D&M管線新增分子數(shù)從1255個降至621個，臨床前/Ⅰ期項目凈增量從807個驟降至24個，意味著幾年后“漏斗下層”或?qū)⒚媾R項目增量斷層。

TIDES業(yè)務(wù)在手訂單增速驟降，也從另一個側(cè)面印證了增長動能的減弱。該業(yè)務(wù)在手訂單增速從2023年的226%、2024年的103.9%，大幅下降至2025年前三季度的17.1%。

與此同時，行業(yè)競爭正在全面加劇。國內(nèi)CDMO玩家嗅到GLP-1紅利后集體發(fā)力，凱萊英規(guī)劃了4.4萬升多肽產(chǎn)能，圣諾生物等企業(yè)也在加速擴產(chǎn)。

更關(guān)鍵的是，全球GLP-1雙巨頭諾和諾德與禮來也在搶灘自主產(chǎn)能。

曾深陷產(chǎn)能焦慮的諾和諾德自2024年起開啟補能狂飆，甚至通過收購CDMO將受托產(chǎn)能直接收歸己有；禮來更規(guī)劃投資270億美元，未來5年在美新建4家生產(chǎn)基地。

這意味著，藥明康德短期內(nèi)雖能憑借“規(guī)模+技術(shù)”的雙重護城河，穩(wěn)住與跨國藥企的合作基本盤，但在巨頭“降外包、強自主”的傾向下，曾經(jīng)的“深度綁定”將悄悄轉(zhuǎn)向“協(xié)作補充”，合作含金量面臨隱性下滑。

此外，公司股東減持與頻繁的資本運作，也在不斷挑戰(zhàn)著投資者的信任底線。

藥明康德2025年凈利潤的大幅增長，部分來源于減持藥明合聯(lián)股票的投資收益。2025年度累計出售藥明合聯(lián)股票的投資凈收益對公司稅后凈利潤的影響約為43.51億元，占2025前三季度凈利潤的36%。

這些資本操作雖然短期內(nèi)增厚了公司利潤，但也讓市場對公司的長期戰(zhàn)略定力產(chǎn)生疑問。

截至2025年9月末，藥明康德持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)在手訂單高達598.8億元**，同比大增41.2%，已經(jīng)直逼600億“大關(guān)”。然而，資本市場似乎更關(guān)注實控人減持與未來增長動力。

藥明康德用前瞻性的產(chǎn)能布局成為了GLP-1風(fēng)口的“隱形贏家”，卻又因頻繁的資本運作陷入信任危機。