作者 | 封華 編輯 | 魏曉

2019年成立，2023年估值破230億元，2024年便躋身全球儲(chǔ)能市場前三位，海辰儲(chǔ)能曾上演了一場“逆襲神話”。

然而其上市征程卻兩度折戟，距上次交表失效僅一個(gè)月，10月27日，海辰儲(chǔ)能再次向港交所沖刺IPO。

招股書顯示，今年上半年，海辰儲(chǔ)能雖保持了盈利，但剖析來看，卻是“虛假繁榮”，不僅盈利靠的是政府補(bǔ)貼，而且大幅增長的營收背后，還隱藏著現(xiàn)金流吃緊、負(fù)債率高企等諸多隱憂。

與此同時(shí)，曾貢獻(xiàn)大幅營收的美國市場，業(yè)績出現(xiàn)了斷崖式下跌，并且面臨被補(bǔ)貼政策排除的風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)憂外患之下，海辰儲(chǔ)能的第三次IPO征程，仍然前途未卜。

盈利“虛火”下的多重風(fēng)險(xiǎn)

表面上看，海辰儲(chǔ)能的業(yè)績成長性不錯(cuò)，但剖析其盈利能力，實(shí)際含金量要大打折扣。

招股書顯示，2022—2024年，公司營收分別為36.15億元、102.02億元和129.17億元，年復(fù)合增長率近90%，成長勢頭迅猛。

雖然其在2024年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但背后高度依賴政府補(bǔ)貼。海辰儲(chǔ)能2022年—2024年獲得的政府補(bǔ)助分別為0.11億元、1.01億元和4.14億元。2022到2025上半年，海辰儲(chǔ)能累計(jì)收到政府補(bǔ)助高達(dá)26.53億元，遠(yuǎn)超過報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。

也就是說，在扣除政府補(bǔ)助后，公司業(yè)務(wù)實(shí)際上是虧損的。這絕非健康的經(jīng)營模式，長期依賴“外援”，一旦后續(xù)政策退坡，公司將陷入虧損境地。

而事實(shí)上，海辰儲(chǔ)能已經(jīng)面臨著巨大的資金壓力。

2025年6月末，海辰儲(chǔ)能銀行借款余額合計(jì)109.70億元，僅半年時(shí)間就增長了10%。2025年8月末，海辰儲(chǔ)能銀行借款余額進(jìn)一步增長至115.95億元，又增加了5.69%。

截至2025年6月末，海辰儲(chǔ)能一年內(nèi)到期借款余額高達(dá)49.32億元，占公司銀行借款比重達(dá)到45%。同期公司賬上可支取的現(xiàn)金僅為39.05億元，不足以覆蓋一年內(nèi)到期的銀行借款。

到2025年8月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物則進(jìn)一步下降至27.12億元，若到期后無法續(xù)貸，公司可能會(huì)面臨現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

雪上加霜的是，快速升高的應(yīng)收賬款，和急速拉長的回款周期，令海辰儲(chǔ)能的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷升高。

截至2025年6月末，海辰儲(chǔ)能貿(mào)易類應(yīng)收款項(xiàng)、應(yīng)收票據(jù)達(dá)91.82億元，占公司總資產(chǎn)比重26.46%，是公司除固定資產(chǎn)外，規(guī)模排名第二的資產(chǎn)項(xiàng)目。

大額的應(yīng)收款項(xiàng)表明，公司銷售的實(shí)現(xiàn)較多依賴給予客戶信用賬期。招股說明書顯示，0-180天內(nèi)的應(yīng)收賬款為39.52億元，該賬款對(duì)應(yīng)形成銷售的期間為2025上半年，而此期間內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)收入為69.71億元。以此計(jì)算，在2025上半年公司收入中賒銷占比高達(dá)50.16%。

但是，高賒銷的模式資金壓力巨大，并非長久之計(jì)。

2022-2024年，海辰儲(chǔ)能的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為82.70天、96.30天和173.90天。到2025上半年，增長到了226.1天，半年時(shí)間里，大幅增加52.2天。目前的周轉(zhuǎn)天數(shù)，遠(yuǎn)超行業(yè)第二名國軒高科的156.75天，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司自身承諾的180天結(jié)算期。

不斷增加的應(yīng)付賬款結(jié)算期，意味著海辰儲(chǔ)能在通過擠壓供應(yīng)商來保存自身資金，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金正向流入。

海辰儲(chǔ)能的資產(chǎn)負(fù)債率一路走高，2023年、2024年、2025年上半年末，公司負(fù)債率分別為66.48%、73.11%、74.95%，在Top10儲(chǔ)能廠家中位居榜首。

一系列的現(xiàn)象表明，海辰儲(chǔ)能面臨較為嚴(yán)重的資金緊張局面，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高。

當(dāng)下，沖擊IPO已成海辰儲(chǔ)能的必由之路，渴望利用募集資金擴(kuò)大現(xiàn)有儲(chǔ)能電池生產(chǎn)線規(guī)模，以滿足全球業(yè)務(wù)的增長。

低價(jià)內(nèi)卷搶訂單，斷崖下跌的美國市場

美國市場的異常表現(xiàn)，也是海辰儲(chǔ)能IPO征程上的待解疑點(diǎn)。

首先是迅猛的增速。2022年，海辰儲(chǔ)能的海外收入為3萬元，2023年也僅有1.01億元，到2024年下半年，突然猛增至37億元。其中，美國市場貢獻(xiàn)收入33.86億元，占海外市場收入的91.49%。而在2024年上半年，美國市場僅收入6千元。

美國市場的高毛利，也是海辰儲(chǔ)能的主要利潤來源。2024下半年，海辰儲(chǔ)能美國市場貢獻(xiàn)毛利14.56億元，占總毛利的65.24%，毛利率高達(dá)43%。

半年時(shí)間內(nèi)，海辰儲(chǔ)能的美國業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)巨大躍升，令人驚奇。但深入剖析就可發(fā)現(xiàn)，海辰儲(chǔ)能走的是低價(jià)內(nèi)卷的路子。

今年8月，海辰儲(chǔ)能拿下沙特電力公司總價(jià)26億元、總?cè)萘?GW/4GWh的巨型儲(chǔ)能系統(tǒng)項(xiàng)目。但該項(xiàng)目單位安裝成本僅為73-75美元/KWh，不僅遠(yuǎn)低于美國和歐洲的平均價(jià)格，還創(chuàng)下中國以外全球最低紀(jì)錄。

橫向?qū)Ρ葋砜?，海辰?chǔ)能上半年出貨量高達(dá)30GWh，略高于億緯鋰能的28.7GWh；但其儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入僅為54.5億元，遠(yuǎn)低于億緯鋰能的103億元。相比之下，海辰儲(chǔ)能單GWh收入為1.82億元，而億緯鋰能高達(dá)3.59億元。

這種以犧牲利潤換取規(guī)模的策略，雖短期內(nèi)助推了出貨量和營收增長，卻可能加劇盈利能力薄弱和現(xiàn)金流緊張的局面。并且，也不利于整個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展。

今年以來，海辰儲(chǔ)能這一模式，在美國市場或許已很難奏效。

2025年上半年，其美國市場收入驟降至8.21億元，環(huán)比暴跌75.75%。內(nèi)地市場收入占比則從66.30%飆升至82.48%，公司收入結(jié)構(gòu)恢復(fù)了往日正常狀態(tài)。

同時(shí)，美國市場毛利嚴(yán)重縮水至3億元，占比砍半至32.64%，毛利率也降至36.5%。

對(duì)于美國市場的急劇萎縮，海辰儲(chǔ)能并未給出清晰的解釋。不過，剖析各方消息，可歸結(jié)出兩大原因：一是大客戶的破產(chǎn)；二是美國政策補(bǔ)貼可能落空的問題。

2022年和2023年，海辰儲(chǔ)能前五大客戶均為中國本土企業(yè)，到了2024年，一家美國客戶以22.39億元收入(占比17.3%)躍升為第一大客戶。根據(jù)公司官方和各方報(bào)道可知，其美國重要客戶有儲(chǔ)能巨頭Powin Energy、Jupiter Power等。

2023年6月和2024年1月，海辰儲(chǔ)能與Powin簽署了1.5GWh先進(jìn)儲(chǔ)能電池產(chǎn)品和5GWh儲(chǔ)能電池的框架采購合作協(xié)議。若以同時(shí)期海辰儲(chǔ)能的儲(chǔ)能電池平均售價(jià)計(jì)算，這兩筆訂單的價(jià)值分別為7.5億元、15億元。

但到今年，變故陡生——5月份，Powin提交了停產(chǎn)通知，隨后在6月份進(jìn)入破產(chǎn)重組流程。這意味著，15億元的交易泡了湯，對(duì)海辰儲(chǔ)能業(yè)績的影響，不可謂不大。

屋漏偏逢連夜雨。海辰儲(chǔ)能在美國德州的工廠，還面臨失去補(bǔ)貼資格的風(fēng)險(xiǎn)。

特朗普發(fā)布的“大而美”法案要求，至2026年產(chǎn)品非PFE化含量需達(dá)到60%。

海辰美國子公司作為中國海辰的100%全資子公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)直接觸發(fā)了PFE認(rèn)定紅線，使其被排除在美國聯(lián)邦補(bǔ)貼體系之外。

即使海辰儲(chǔ)能想要靠本土化生產(chǎn)來取得資格，也是困難重重。

電芯成本是儲(chǔ)能產(chǎn)品成本的大頭，這意味著，海辰美國德州工廠要想獲得稅收抵免，必須自產(chǎn)電芯。

但是有業(yè)內(nèi)人士現(xiàn)場勘察發(fā)現(xiàn)，海辰儲(chǔ)能工廠缺乏電芯生產(chǎn)必需的NMP回收系統(tǒng)、電解液精密配制站等核心設(shè)施，且從廠房設(shè)計(jì)、電力配置等方面能夠看出，該工廠僅為低附加值的模組組裝廠。

這樣一來，海辰儲(chǔ)能將面臨兩難境地，若堅(jiān)持從中國采購電芯，將不具備補(bǔ)貼資格，若按照美國要求完善供應(yīng)鏈本土化，就會(huì)面臨成本激增，完全喪失利潤空間的局面。

更致命的是，在“大而美”法案的影響下，海辰儲(chǔ)能還面臨風(fēng)險(xiǎn)的鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)，即任何采購海辰產(chǎn)品的美國客戶，都可能因技術(shù)依賴而被連帶認(rèn)定為PFE，從而喪失自身項(xiàng)目的補(bǔ)貼。

這就將海辰儲(chǔ)能變成了“燙手山芋”，在“誰買海辰，誰丟補(bǔ)貼”的威懾力下，海辰儲(chǔ)能的海外客戶，有可能大規(guī)模流失，畢竟有Powin破產(chǎn)的前車之鑒，沒有人想步其后塵。

然而，海辰儲(chǔ)能的負(fù)債與現(xiàn)金流問題，以及環(huán)繞于身的訴訟和美國政策問題，都是公司國際化戰(zhàn)略路上的挑戰(zhàn)。

這是一場機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存的豪賭，從各方面來看，勝算并不高，如未來情況繼續(xù)惡化，海辰股份有可能陷入危險(xiǎn)境地。

海辰儲(chǔ)能要想行穩(wěn)致遠(yuǎn)，還需盡快澄清質(zhì)疑，修煉內(nèi)功。

Lanmeih/今日話題

你覺得海辰儲(chǔ)能真實(shí)實(shí)力如何？

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