重慶
11月18日，浙江振石新材料股份有限公司(以下簡稱“振石股份”)將迎來上海證券交易所主板上市委員會(huì)審議，擬沖刺滬市主板IPO，保薦機(jī)構(gòu)為中國國際金融股份有限公司(中金公司)。
振石股份實(shí)際控制人為張毓強(qiáng)、張健侃父子，二人合計(jì)控制公司96.51%的股權(quán)。公司核心產(chǎn)品為風(fēng)電葉片用玻璃纖維材料，其生產(chǎn)所需原材料的60%以上采購自中國巨石。
值得關(guān)注的是，張毓強(qiáng)作為振石集團(tuán)實(shí)際控制人，曾長期擔(dān)任中國巨石總經(jīng)理，直到去年3月才卸任，目前仍擔(dān)任中國巨石副董事長職務(wù)。振石集團(tuán)持有中國巨石16.88%股份，為后者第二大股東。張毓強(qiáng)之子張健侃，則同時(shí)擔(dān)任振石股份董事長與中國巨石董事，形成跨公司任職結(jié)構(gòu)。
公開資料顯示，振石股份前身恒石有限曾于2015年在香港聯(lián)交所主板上市，后于2019年完成私有化退市。公司本次A股主板IPO申請(qǐng)于今年6月獲受理，7月被抽中現(xiàn)場(chǎng)檢查。
從港股退市到如今回A闖關(guān)，振石集團(tuán)、振石股份始終繞不開與中國巨石大額關(guān)聯(lián)交易的疑問，振石股份此次IPO能否順利過會(huì)，備受市場(chǎng)關(guān)注。
關(guān)聯(lián)交易盤根錯(cuò)接
酒店招待費(fèi)年過千萬
在風(fēng)機(jī)葉片材料供應(yīng)領(lǐng)域，振石股份的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括泰山玻纖、宏發(fā)新材、重慶風(fēng)渡及中財(cái)科技山東分公司。這四家企業(yè)均聚焦風(fēng)電葉片材料賽道，且與母公司存在明確的股權(quán)控制與產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同關(guān)系。其中泰山玻纖與中財(cái)科技山東分公司均為中財(cái)科技下屬子公司；宏發(fā)新材與重慶風(fēng)渡則同屬國際復(fù)材旗下。
此類企業(yè)依托母公司的垂直整合布局，形成了從玻璃纖維原絲到葉片材料的完整產(chǎn)業(yè)鏈，且股權(quán)關(guān)系清晰、業(yè)務(wù)利益深度綁定。
與上述企業(yè)不同，振石股份與中國巨石(全球最大玻璃纖維制造商)不存在直接股權(quán)控制關(guān)系——振石股份的大股東僅是中國巨石的二股東，二者至多屬于"兄弟公司"。但吊詭的是，振石股份與中國巨石之間卻形成了高度緊密的業(yè)務(wù)綁定。
從理論邏輯看，中國巨石作為玻璃纖維上游制造的絕對(duì)龍頭(具備規(guī)模與技術(shù)優(yōu)勢(shì))，天然具備向下游延伸至玻纖布、型材等材料市場(chǎng)的能力。
公開信息也顯示，中國巨石專利布局及新聞稿中確有涉足下游業(yè)務(wù)的嘗試。但實(shí)際動(dòng)作中，中國巨石卻長期保持對(duì)風(fēng)電材料市場(chǎng)的"刻意回避"。
這一戰(zhàn)略傾向的根源可追溯至2004-2005年的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。
2004年彼時(shí)名為"中國玻纖"的中國巨石，收購了中國建材集團(tuán)持有的中國復(fù)合材料集團(tuán)有限公司(簡稱"中國復(fù)材集團(tuán)")23%股權(quán)。中國復(fù)材集團(tuán)主營業(yè)務(wù)為玻璃纖維纏繞工藝相關(guān)的復(fù)合材料及制品(與風(fēng)電葉片材料存在技術(shù)關(guān)聯(lián))。
中國巨石官方解釋稱，此次收購旨在"推動(dòng)主業(yè)向下游延伸，構(gòu)建玻璃纖維及制品全產(chǎn)業(yè)鏈，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)"。
值得注意的是，當(dāng)時(shí)中國復(fù)材集團(tuán)的業(yè)務(wù)與中國巨石二股東振石集團(tuán)存在部分重疊，但張毓強(qiáng)(振石集團(tuán)實(shí)控人)僅任中國巨石副董事長且不參與具體管理，對(duì)業(yè)務(wù)層影響有限。
不過2005年3月，中國巨石第二屆董事會(huì)決議接受曹江林辭任總經(jīng)理，聘任張毓強(qiáng)擔(dān)任副董事長兼總經(jīng)理(張毓強(qiáng)后成為中國巨石長期掌舵者)。
此后中國巨石迅速調(diào)整策略：一方面將收購僅3年的中國復(fù)材集團(tuán)23%股權(quán)轉(zhuǎn)回中國建材股份有限公司；另一方面通過換股全面收購巨石集團(tuán)(強(qiáng)化自身玻璃纖維制造核心業(yè)務(wù))，并注銷了主營玻璃纖維復(fù)合材料的控股孫公司嘉興巨石玻璃纖維復(fù)合材料有限公司(該業(yè)務(wù)與振石股份構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng))。
自此，中國巨石明確聚焦玻璃纖維原絲生產(chǎn)，并大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)增強(qiáng)型玻璃纖維產(chǎn)品(如直接無捻粗紗)，其下游應(yīng)用場(chǎng)景明確覆蓋風(fēng)力發(fā)電葉片、玻璃鋼管道等，但始終未直接涉足葉片制造所需的深加工環(huán)節(jié)(如玻璃纖維織物、風(fēng)電拉擠型材)。
盡管中國巨石具備生產(chǎn)風(fēng)電葉片關(guān)鍵原料(如玻璃纖維織物、風(fēng)電拉擠型材)的技術(shù)與產(chǎn)能基礎(chǔ)，但其實(shí)際業(yè)務(wù)選擇卻呈現(xiàn)出明顯的"分工傾向"：將玻璃纖維原絲銷售給振石股份，由振石股份完成深加工(制成織物、拉擠型材等葉片材料)，再由振石股份供應(yīng)給中材葉片、中復(fù)連眾等頭部葉片制造商。
振石股份憑借緊鄰中國巨石生產(chǎn)基地的地理優(yōu)勢(shì)(運(yùn)輸成本低、包裝成本低)、中國巨石的規(guī)模成本效應(yīng)(原料價(jià)格優(yōu)勢(shì))，以及張毓強(qiáng)對(duì)中國巨石的深度影響力(戰(zhàn)略協(xié)同)，成功切入風(fēng)電材料賽道，近十年業(yè)績持續(xù)高速增長。
實(shí)際上，除風(fēng)電材料主業(yè)的綁定外，張毓強(qiáng)控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)還與中國巨石形成多維度的關(guān)聯(lián)交易：
例如，振石集團(tuán)浙江宇石國際物流有限公司(張毓強(qiáng)控制)2024年為中國巨石提供運(yùn)輸服務(wù)，金額達(dá)7.6億元；其子張健侃名下的上海天石國際貨運(yùn)代理有限公司同期獲得2.02億元運(yùn)輸費(fèi)；振石集團(tuán)旗下的桐鄉(xiāng)華銳自控技術(shù)裝備有限公司為中國巨石提供設(shè)備和技術(shù)服務(wù)，2024年交易額近6000萬元。
甚至張氏父子旗下產(chǎn)業(yè)還為中國巨石提供接待服務(wù)，張毓強(qiáng)名下的振石大酒店為中國巨石提供招待服務(wù)，近年年均服務(wù)額超1000萬元。
借助原料供應(yīng)優(yōu)勢(shì)、區(qū)位效率優(yōu)勢(shì)及關(guān)鍵人物(張毓強(qiáng))的戰(zhàn)略影響力，這些關(guān)聯(lián)交易進(jìn)一步強(qiáng)化了張毓強(qiáng)旗下業(yè)務(wù)與中國巨石的共生關(guān)系。
這也成了振石股份的"競(jìng)爭(zhēng)力"受到質(zhì)疑的原因。在外界看來，振石股份的崛起，可能更多依托特殊關(guān)系形成的資源獲取能力，而非市場(chǎng)化的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
采購主體和金額變幻不定
存在刻意避稅嫌疑
中國巨石和振石股份的關(guān)聯(lián)交易如同一個(gè)謎局。
2022年振石股份從中國巨石采購玻璃纖維的方式是，振石控股集團(tuán)從中國巨石采購庫存商品金額為12.96億元，采購原材料金額為6,452萬元，振石控股集團(tuán)旗下振石集團(tuán)華美新材料有限公司采購額為3.78億元，振石股份旗下子公司桐鄉(xiāng)恒纖進(jìn)出口有限公司采購庫存商品1,279萬元，振石股份的前身浙江恒石纖維基業(yè)有限公司僅采購了水電，合計(jì)852萬元，然后由振石控股集團(tuán)向振石股份銷售玻璃纖維相關(guān)產(chǎn)品。
2023年，中國巨石向振石股份銷售庫存商品7.03億元，銷售原材料2714萬元，向振石股份旗下全資子公司桐鄉(xiāng)恒纖進(jìn)出口公司銷售庫存商品4.77億元，銷售原材料2797萬元，向振石股份的控股股東振石控股集團(tuán)銷售商品2.64億元，向振石集團(tuán)華美新材料有限公司銷售庫存商品1.66億元，振石集團(tuán)華美新材料有限公司在2024年4月變更成為了振石股份的全資子公司。
到了2024年交易的方式又出現(xiàn)巨變。桐鄉(xiāng)恒纖進(jìn)出口公司從中國巨石采購庫存商品和原材料合計(jì)18.1億元，埃及恒石公司向中國巨石采購9022萬元，埃及華美采購庫存商品和原材料2174萬元，而振石股份采購的庫存商品原材料和能源合計(jì)只有1035萬元，鄭氏集團(tuán)華美新材料采購金額為844萬元。
振石股份與中國巨石之間的關(guān)聯(lián)交易在采購主體上的頻繁騰挪，與其核心生產(chǎn)基地的穩(wěn)定形成詭異反差，其背后動(dòng)機(jī)實(shí)在值得深度推敲
2022 年依賴振石控股集團(tuán)作為核心采購方中轉(zhuǎn)、2023 年分散至股份公司及多家子公司、2024 年又將 18.1 億元采購額集中于桐鄉(xiāng)恒纖的交易路徑切換，絕非正常經(jīng)營調(diào)整所能解釋。
尤其反常的是桐鄉(xiāng)恒纖的角色突變：這家 2016 年成立、2021 年仍無交易記錄的公司，短短三年內(nèi)關(guān)聯(lián)采購額暴增至 18 億元，申報(bào)稿中突然被定位為集團(tuán)采購樞紐，卻呈現(xiàn)出 "1 人參保、千萬凈資產(chǎn)撬動(dòng) 18 億采購、21 億營收卻虧損 227 萬元" 的荒誕數(shù)據(jù) —— 如此懸殊的經(jīng)營體量與主體規(guī)模不匹配，以及營收盈利的反常背離，很難不讓人懷疑其存在人為調(diào)控交易成本、刻意避稅的嫌疑。
結(jié)合振石系的治理背景來看，這種操作的動(dòng)機(jī)更顯曖昧。實(shí)控人張毓強(qiáng)父子同時(shí)掌控振石股份與中國巨石的核心決策權(quán)，前者近 70% 的營業(yè)成本流向關(guān)聯(lián)方，其中超 6 成直接采購自中國巨石，這種高度依賴下的交易定價(jià)公允性本就存疑。
為回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，振石股份在招股書中承諾，將采取拓展非關(guān)聯(lián)供應(yīng)商、擴(kuò)大境外采購等一系列措施，力爭(zhēng)在未來三年內(nèi)將關(guān)聯(lián)采購比例降至50%以下。同時(shí)，公司承諾將強(qiáng)化內(nèi)部控制，完善關(guān)聯(lián)交易審批程序，并增加獨(dú)立董事與第三方審計(jì)的監(jiān)督作用。
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