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百度三季度業(yè)績(jī)于 2025 年 11 月 18 日港股盤后放出，整體看符合預(yù)期，通過詳細(xì)披露 AI 收入的動(dòng)作，看的出來公司急切想撕掉傳統(tǒng)標(biāo)簽、全面開講 AI 新故事的決心。

具體來看（只討論百度核心）：

1. AI 收入貢獻(xiàn)占比已達(dá) 40%：三季度，直接與 AI 相關(guān)的收入實(shí)現(xiàn)近 100 億，這已經(jīng)達(dá)到總營(yíng)收的 40%。其中：

（1）AI 云基礎(chǔ)（包含大模型 API、算力租賃）占了一半，同比增速 33%，由于已經(jīng)單拎出 AI 部分，因此這個(gè)增速實(shí)際并不算驚艷。其中變化較大的是算力租賃，本季度增速 128%，相比上季度的 50% 明顯加速。

海豚君認(rèn)為一方面是行業(yè) AI 滲透提高，中小企業(yè)尤其是下游應(yīng)用方的轉(zhuǎn)型需求；另一方面也可能包含一些原先自供算力的巨頭在本季度貢獻(xiàn)的需求。

這里看電話會(huì)管理層解釋，若存在后者，那么未來也不排除這里的需求重新遷移回去，若行業(yè)滲透率沒有繼續(xù)加深的化，那么對(duì)百度而言，本季度可能就屬于偏一次性的加速。

（2）AI 應(yīng)用 26 億，同比增速 6%，主要包括百度文庫(kù)、百度網(wǎng)盤、數(shù)字員工等。盡管也是隸屬于 AI+，但增速較低，海豚君預(yù)計(jì)主要是百度網(wǎng)盤（本季度促銷減免）以及其他雜項(xiàng)的拖累。但同時(shí)也不得忽視競(jìng)爭(zhēng)的潛在影響，比如夸克、微信網(wǎng)盤近期都有功能或服務(wù)的提升。

（3）AI 原生營(yíng)銷服務(wù)，主要是指 Agent 和數(shù)字人。三季度實(shí)現(xiàn) 28 億，增速 262%，這個(gè)明顯處于發(fā)力期，并且應(yīng)用前景的價(jià)值也更大。

2. 用戶流失，廣告壓力仍不小：Q3 整體營(yíng)銷收入下滑 18%，略微比指引好一些。但若剔除 AI 部分，隱含傳統(tǒng)廣告部分同比下滑 27%。公司主要?dú)w因于 AI 生成內(nèi)容的影響，透露三季度已經(jīng)有 70% 的移動(dòng)搜索結(jié)果中含有 AI 生成內(nèi)容，至此滲透到一個(gè)階段。

但近 30% 幅度的下滑，可能仍然少不了競(jìng)爭(zhēng)，也就是流量遷移到同行生態(tài)（其他應(yīng)用內(nèi)搜索、原生 AI 應(yīng)用）的影響，比如三季度騰訊廣告增速 21%，就提及微信搜一搜的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)相對(duì)明顯。

從用戶數(shù)也能看出問題，三季度手百用戶 MAU 環(huán)比凈減少 2700 萬(wàn)用戶，雖然比去年同期的情況略好一些，但年初起通過融合 AI 搜索后的產(chǎn)品體驗(yàn)提升，這個(gè)積極效應(yīng)正在減弱，也變相透出一些流量遷移的跡象。

3. 蘿卜快跑在國(guó)際 “快跑” 中：其他收入中，除了云主要就是智能駕駛有亮點(diǎn)。Q3 蘿卜快跑接單量整體達(dá)到 310 萬(wàn)單，增速 212%，較 Q2 明顯加速。除了內(nèi)地 22 個(gè)城市滲透外，今年以來蘿卜快跑主要在香港、迪拜、瑞士等國(guó)際市場(chǎng)做了推進(jìn)。

4. 核心利潤(rùn)率壓力釋放：百度核心的主業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，也就是毛利潤(rùn)減掉三項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，Q3 下降到了 12 億，利潤(rùn)率僅 5%，遠(yuǎn)低于正常時(shí)期水平。這與多個(gè)因素相關(guān)：

1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)。AI 業(yè)務(wù)的收入上來了，但是利潤(rùn)率很低，因此這部分拉低綜合水平。2）Q3 營(yíng)銷費(fèi)用增長(zhǎng)明顯，可能與云、AI 應(yīng)用的推廣有關(guān)，包括銷售團(tuán)隊(duì)的搭建以及宣傳支出。

另外一提，本季度做了一筆 162 億的一次性計(jì)提，主要是針對(duì)部分傳統(tǒng)設(shè)備的減值。此次計(jì)提對(duì)現(xiàn)金流沒有影響，但對(duì)未來成本會(huì)有一些優(yōu)化，屬于是壓力提前釋放。

5. 資本開支小幅擴(kuò)張：百度的 Capex 明顯低于同行，一方面源于多年的 AI 投入積累，另一方面也與有自研芯片，成本會(huì)比外采更低的原因。但畢竟 AI 的成本需求明顯要高，自上季度開始百度 Capex 已經(jīng)重啟擴(kuò)張。

三季度百度資本開支 34 億，同比增速 106%，這與上述傳統(tǒng)設(shè)備淘汰的動(dòng)作能夠呼應(yīng)，老舊的淘汰了，那么新服務(wù)器相關(guān)支出也需要增加。另外考慮倒百度還有昆侖芯的業(yè)務(wù)，因此資本開支的擴(kuò)張并非是外采 GPU，而有可能是與昆侖芯的配套設(shè)施采購(gòu)有關(guān)。

6. 股東回報(bào)增加在路上？：雖然廣告業(yè)務(wù)何時(shí)確定好轉(zhuǎn)難以預(yù)期，但對(duì)于百度賬上的巨額現(xiàn)金分配（截至 Q3 末，百度核心的凈現(xiàn)金為 1035 億，合 148 億美金），市場(chǎng)其實(shí)一直頗有微詞但也抱有期待。

畢竟目前的回報(bào)率并不高，Q3 回購(gòu)可能聊勝于無(wú)，財(cái)報(bào)中并未披露，按之前回購(gòu)節(jié)奏，2% 的股東回報(bào)收益率在此前股價(jià)失速降落的時(shí)候完全起不到支撐作用。

電話會(huì)上，公司透露正在商議分紅方案，同時(shí)對(duì)回購(gòu)計(jì)劃制定一個(gè) “floor level”，減少季節(jié)間波動(dòng)，若真能落地一個(gè)不錯(cuò)收益率的回報(bào)方案，那么對(duì)股價(jià)的短期提振和底部支撐還是有幫助的。

7、財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

三季度業(yè)績(jī)整體看算是符合預(yù)期，可能少量預(yù)期差來自 “傳統(tǒng)廣告沒那么差” 或者說 “AI 營(yíng)銷服務(wù)的增量超預(yù)期”，海豚君傾向于后者可能性更高。

不管如何，百度急于想翻篇開講 AI 的新故事，畢竟相比于迷茫的傳統(tǒng)廣告，AI 故事講的更順暢。而大洋彼岸的模仿對(duì)象——谷歌，也已經(jīng)基本撕掉廣告公司的標(biāo)簽，全速奔赴全棧 AI 新龍頭。

但核心區(qū)別在于，谷歌的 AI 轉(zhuǎn)型 “至少目前” 來看帶來的是完完全全的 “凈增量”，并未經(jīng)歷主業(yè)的光速滑坡。與此同時(shí)，谷歌的 Gemini 也屬于全球 T0 級(jí)別的大模型，重磅 Gemini 3.0 更是近期蓄勢(shì)待發(fā)。

而百度的廣告重趴之外，關(guān)鍵的 AI 含金量也要打折，核心在于相對(duì)同行的優(yōu)勢(shì)并沒谷歌那么明顯。比如大模型中，90 分難見，但 80 分的中國(guó)同行可以卷出花。因此文心一言的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也越來越少。在目前全球大模型綜合性能排名榜中，TOP25 中來自中國(guó)的主要是 Kimi、Qwen 以及 Deepseek。

這種情況下，當(dāng)三季度隨著芯片制裁的反復(fù)，國(guó)產(chǎn)替代邏輯下，拿著中移動(dòng)訂單的 “昆侖芯” 才終于帶著百度真正接近舞臺(tái)中央，以及靠著市場(chǎng)對(duì)全棧 AI 邏輯的認(rèn)可和炒作，百度一度從每股 90 美元漲至 150 美元，兩個(gè)月漲幅超 60%。

短期而言，這個(gè)漲幅確實(shí)過于擁擠（AI 部分估值與實(shí)際業(yè)績(jī)脫鉤）。在上季度點(diǎn)評(píng)中，海豚君對(duì)百度的做過估值區(qū)間的測(cè)算（可回溯《》），現(xiàn)在三季度業(yè)績(jī)基本 inline，因此從業(yè)績(jī)預(yù)期上我們不做太多調(diào)整，短期市場(chǎng)情緒主要體現(xiàn)到估值倍數(shù)上，以及選擇計(jì)入哪些資產(chǎn)。

考慮到公司開始計(jì)劃提高股東回報(bào)、雙重上市以及入通的規(guī)劃，若后續(xù)市場(chǎng)情緒回暖，中性偏樂觀下可以用 “凈現(xiàn)金 + 核心廣告 + 云” 三塊分部估值加總，“自動(dòng)駕駛” 作為情緒更積極時(shí)的向上期權(quán)。更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App【動(dòng)態(tài)-投研】欄目同名文章。

以下為詳細(xì)圖表

百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見地把業(yè)績(jī)?cè)敿?xì)拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業(yè)務(wù)：會(huì)員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他。

兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨(dú)立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項(xiàng)業(yè)務(wù)詳細(xì)拆解。由于兩大業(yè)務(wù)有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項(xiàng)，因此海豚君拆分的百度核心細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)與實(shí)際報(bào)數(shù)可能稍有差距，但無(wú)礙趨勢(shì)判斷。

<此處結(jié)束>

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