文 | 田亞雄

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

前沿洞察：全球棕櫚油市場正在尋找新平衡，其特征是高波動、高溢價與政策主導(dǎo)。供應(yīng)增長黃金時代落幕，需求側(cè)因生物柴油“虹吸效應(yīng)”而重構(gòu)，政策法規(guī)成為比傳統(tǒng)供需更重要的價格驅(qū)動因素。短期關(guān)注庫存與季節(jié)性周期：馬來西亞庫存變化（當(dāng)前246.4萬噸）和2026Q1低產(chǎn)期是反彈觸發(fā)關(guān)鍵。筆者感受印尼的棕櫚油戰(zhàn)略更值得關(guān)注，即資源民族主義驅(qū)動下的Palm全球定價權(quán)博弈。在全球能源轉(zhuǎn)型與地緣政治重構(gòu)的背景下，印尼正將棕櫚油提升至國家戰(zhàn)略資源的高度，將其作為實(shí)現(xiàn)“資源民族主義”的核心抓手。

一、市場現(xiàn)實(shí)：基本面根本性轉(zhuǎn)變，高增長周期終結(jié)

全球棕櫚油市場正經(jīng)歷數(shù)十年來最深刻的變革。2025年底的全球棕櫚油大會（POC）指出，市場已告別過去的高速增長階段，進(jìn)入因供應(yīng)增長急劇放緩導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性緊俏時代。這一轉(zhuǎn)變的核心驅(qū)動因素是產(chǎn)能瓶頸、政策干預(yù)與需求韌性的作用。供應(yīng)端，主要生產(chǎn)國印尼和馬來西亞的增長動力顯著減弱；需求端，生物柴油政策的“虹吸效應(yīng)”重塑全球貿(mào)易流；而政策與外部環(huán)境的不確定性進(jìn)一步加劇市場波動。棕櫚油作為全球油脂定價基石的角色的確更加突出，但其價格形成機(jī)制正從“供給擴(kuò)張驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“政策與稀缺性驅(qū)動”，且因?yàn)樽貦坝褪袌龅母吡鲃有?，投機(jī)度的放大也造成了價格的巨幅波動。

供應(yīng)方面：

印尼產(chǎn)量已觸及階段性天花板，油世界等機(jī)構(gòu)預(yù)期產(chǎn)出增速在2026年放緩，甚至負(fù)增長，主要因樹齡老化、重植緩慢（年均重植率不足行業(yè)目標(biāo)的50%）、土地權(quán)屬不確定性及年中干旱。土地征用政策尤其打擊投資意愿，盡管短期推遲重植維持產(chǎn)量，但長期損害單產(chǎn)潛力。油世界（Oil World）數(shù)據(jù)顯示，印尼平均單產(chǎn)自2021年前已出現(xiàn)“令人擔(dān)憂的下降”。

馬來西亞產(chǎn)量陷入停滯，2025/26年度微降1%至1920萬噸，受重植率低、病蟲害及老樹問題制約。泰國成為少數(shù)亮點(diǎn)，產(chǎn)量增長0.8%至358萬噸，受益于歐盟“低毀林風(fēng)險(xiǎn)”分類，在EUDR合規(guī)中占據(jù)優(yōu)勢。

需求現(xiàn)實(shí)：

印尼國內(nèi)生物柴油政策主導(dǎo)需求變化：B40政策年消耗CPO約1562萬千升，而擬議的B50政策可能將需求推升，額外消耗150萬-300萬噸CPO，大幅擠壓印尼在出口市場的供應(yīng)。進(jìn)口市場呈現(xiàn)韌性：油世界預(yù)期，印度2025/26年度棕櫚油進(jìn)口預(yù)計(jì)從810萬噸增至910萬噸，總植物油進(jìn)口增130-150萬噸；中國戰(zhàn)略儲備潛力與歐盟需求彈性提供支撐；東盟和非洲成為新增長點(diǎn)（年需求增速5%-7%）。

政策現(xiàn)實(shí)：EUDR延期提案（至2026年12月）面臨成員國分歧，決議待12月中旬敲定，短期緩解出口壓力但長期增加合規(guī)成本10%-15%。美國2026年生物燃料政策框架不明，中美10%互征關(guān)稅抑制大豆貿(mào)易，中資企業(yè)與巴西2000萬噸采購協(xié)議加速供應(yīng)鏈多元化。

二、共識預(yù)期：中長期看漲，短期震蕩筑底

盡管機(jī)構(gòu)間存在分歧，市場對中長期價格走勢形成明確共識：結(jié)構(gòu)性供應(yīng)緊張將推動價格上行，但短期需消化庫存壓力與政策不確定性。

供應(yīng)預(yù)期：全球棕櫚油年均增長率從過去十年（至2020年）的290萬噸驟降至未來十年（至2030年）的140萬噸，標(biāo)志產(chǎn)能擴(kuò)張時代終結(jié)。印尼和馬來西亞的產(chǎn)量瓶頸難以突破，而泰國、非洲等新興產(chǎn)區(qū)增量有限（年貢獻(xiàn)不足50萬噸）。

需求預(yù)期：生物柴油政策是核心變量。若B50全面實(shí)施，印尼出口量將減少150萬-300萬噸，相當(dāng)于全球年貿(mào)易量的5%-7%，深刻改變貿(mào)易流向。印度、中國等進(jìn)口需求保持韌性，但高度依賴價格競爭力（棕櫚油需對豆油維持低于100美元/噸的價差）。

價格方面：短期（2025Q4-2026Q1）：承壓于馬來西亞高產(chǎn)（庫存246.4萬噸）、印度排燈節(jié)后需求放緩、印尼季節(jié)性產(chǎn)量增長10%。價格可能下探920-950美元/噸（馬盤期貨4200-4300林吉特）。中長期（2026Q1起）：季節(jié)性低產(chǎn)期、B50潛在實(shí)施、拉尼娜天氣風(fēng)險(xiǎn)（可能減產(chǎn)3%-5%)共同推動反彈。價格有望回升至1100美元/噸（馬盤期貨4500-4600林吉特），甚至向5000林吉特邁進(jìn)。

三、機(jī)構(gòu)分歧：預(yù)測焦點(diǎn)與邏輯差異

主要機(jī)構(gòu)對價格路徑的判斷存在顯著分歧，集中在供應(yīng)下滑程度、政策時機(jī)及外部因素影響。

供應(yīng)預(yù)測分歧：

LSEG聚焦區(qū)域差異：預(yù)計(jì)印尼產(chǎn)量降100萬-150萬噸，馬來西亞降1%，但泰國增0.8%，強(qiáng)調(diào)EUDR為泰國提供出口機(jī)會。認(rèn)為價格反彈始于2026Q1季節(jié)性低產(chǎn)期，目標(biāo)4500-4600林吉特。油世界對產(chǎn)量更悲觀：指出全球增長率驟降至140萬噸/年，印尼產(chǎn)量可能在2026-2027年連續(xù)下降，價格反彈需等待政策觸發(fā)（如美國生物燃料政策），強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性供應(yīng)赤字主導(dǎo)上漲。Fastmarket平衡短期與長期：承認(rèn)短期壓力（馬來西亞庫存高企），但認(rèn)為2026Q1低產(chǎn)期推動反彈至4500-4600林吉特，政策不確定性（如B50延遲）是核心搖擺因素。

政策時機(jī)分歧：

B50實(shí)施：油世界視其為價格觸發(fā)點(diǎn)，若實(shí)施將吸收150萬-300萬噸CPO；LSEG更關(guān)注EUDR對貿(mào)易流的即時影響；Fastmarket警告延遲可能增加供應(yīng)壓力。天氣風(fēng)險(xiǎn)：LSEG強(qiáng)調(diào)弱拉尼娜可能導(dǎo)致蘇門答臘干旱（影響14%產(chǎn)區(qū)），油世界則認(rèn)為當(dāng)前干旱壓力指數(shù)（DSI）低于歷史水平，但長期不確定性放大波動。

外部市場分歧：

豆油競爭：油世界預(yù)計(jì)豆油出口下降100萬噸，加劇全球緊張；LSEG認(rèn)為美國生物燃料政策若趨嚴(yán)，可能推高豆油價格，擴(kuò)大與棕櫚油價差。需求驅(qū)動：油世界強(qiáng)調(diào)印度進(jìn)口增長（910萬噸）主導(dǎo)復(fù)蘇；Fastmarket提示新興市場（如巴基斯坦GMO菜籽油進(jìn)口）分散需求。

四、核心變量與驅(qū)動

未來市場走向取決于幾大核心變量：

1-印尼B50政策落地時機(jī)：實(shí)施時間（2025年底或2026年下半年）直接決定出口收縮規(guī)模（150萬-300萬噸）。印尼是否采取靈活摻混機(jī)制（借鑒巴西糖業(yè)，參考糖和乙醇的獲利空間，調(diào)整產(chǎn)品的產(chǎn)出）進(jìn)而可能把柴油-棕櫚油價差作為摻混目標(biāo)的調(diào)整器，進(jìn)而優(yōu)化財(cái)政支出，但政策延遲將短期增加供應(yīng)壓力。

2-EUDR執(zhí)行細(xì)則與延期結(jié)果：若延期至2026年12月，緩解短期合規(guī)壓力；但最終執(zhí)行嚴(yán)格度將增加成本10%-15%，并重塑供應(yīng)鏈格局（利好泰國等低風(fēng)險(xiǎn)國家）。

3-天氣與產(chǎn)量風(fēng)險(xiǎn)：弱拉尼娜現(xiàn)象已顯現(xiàn)，若導(dǎo)致東南亞干旱（尤其蘇門答臘），可能減產(chǎn)3%-5%。干旱壓力指數(shù)（DSI）需持續(xù)監(jiān)測，長期氣候不確定性支撐波動中樞上移。

4-替代油脂競爭動態(tài)：豆油：全球出口預(yù)計(jì)降100萬噸，南美供應(yīng)放緩與美國政策為主因?？ㄗ延停寒a(chǎn)量僅恢復(fù)160萬噸，出口至多1500萬噸，難補(bǔ)缺口。菜籽油：加拿大產(chǎn)量達(dá)2100萬噸（增160萬噸），但中國100%關(guān)稅改變流向。

另一個關(guān)鍵分歧：2026年北美RINs會斷缺嗎？

美國環(huán)保署（EPA）近期對可再生燃料標(biāo)準(zhǔn)（RFS）的三項(xiàng)關(guān)鍵決策重塑了生物質(zhì)柴油市場格局。2026-2027年生物質(zhì)柴油可再生體積義務(wù)（RVO）大幅提升，100%再分配情景下將從2025年的55億加侖增至2027年的77.7億加侖，增幅超20億加侖。這直接推高D4 RIN（生物質(zhì)柴油信用額度）生成需求，預(yù)計(jì)從2023-2025年平均78.4億加侖升至2026-2027年平均105.6億加侖，增幅22%。

未來存在兩個要點(diǎn)或分歧：一是2026年初預(yù)計(jì)存在8.6億加侖的D4 RIN上一年度儲備，為歷史高位摻混要求緩沖墊；二是高級缺口（Advanced Gap）和常規(guī)缺口（Conventional Gap）義務(wù)保持穩(wěn)定，使D4需求增速低于生物質(zhì)柴油RVO的50%增幅。2026年D4 RIN生成需求為87.7億加侖，2027年躍升至102.9億加侖，反映庫存儲備消耗后真實(shí)產(chǎn)能壓力顯現(xiàn)。美國植物油市場核心矛盾在于生物質(zhì)柴油原料需求激增與供給剛性。可再生柴油擴(kuò)張將持續(xù)消耗大豆油，預(yù)計(jì)2027年生物質(zhì)柴油產(chǎn)量需突破100億加侖門檻，較2023年增長40%以上。

大豆油作為主要原料，其工業(yè)需求占比已超40%，與食品需求競爭加劇。豆油庫存消費(fèi)比或降至歷史低位，支撐價格長期升水。替代原料如廢棄油脂（UCO）和動物脂肪價格彈性不足，產(chǎn)能瓶頸凸顯。全球貿(mào)易流重塑加劇緊張。EPA新規(guī)要求出口生物燃料無法用于RFS合規(guī)，進(jìn)一步收緊國內(nèi)供應(yīng)。疊加歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM）推高國際碳成本，美國生物燃料出口競爭力下降，原料進(jìn)口依賴度上升。未來兩年，大豆壓榨量需年均增長5-7% 以滿足油料需求，但耕地約束和單產(chǎn)瓶頸可能迫使更多依賴價格傳導(dǎo)機(jī)制。政策不確定性仍是最大風(fēng)險(xiǎn)。RVO最終值未敲定，被豁免的SRE再分配比例（100%或50%）將導(dǎo)致20億加侖需求波動。若RIN庫存消耗速度超預(yù)期或原料供應(yīng)中斷，D4價格或存在劇烈上抬并傳導(dǎo)至整個植物油定價。

對于未來的觀察：結(jié)構(gòu)性緊俏時代與印尼戰(zhàn)略

全球棕櫚油市場供應(yīng)增長黃金時代落幕，需求側(cè)因生物柴油“虹吸效應(yīng)”而重構(gòu)，政策法規(guī)成為比傳統(tǒng)供需更重要的價格驅(qū)動因素。短期關(guān)注庫存與季節(jié)性周期：馬來西亞庫存變化（當(dāng)前246.4萬噸）和2026Q1低產(chǎn)期是反彈觸發(fā)關(guān)鍵。

筆者感受印尼的棕櫚油戰(zhàn)略更值得關(guān)注，即資源民族主義驅(qū)動下的Palm全球定價權(quán)博弈

在全球能源轉(zhuǎn)型與地緣政治重構(gòu)的背景下，印尼正將棕櫚油提升至國家戰(zhàn)略資源的高度，將其作為實(shí)現(xiàn)“資源民族主義”的核心抓手。

第一，印尼通過強(qiáng)制性生物柴油摻混政策（B40已實(shí)施，B50擬推進(jìn)）大幅降低對進(jìn)口化石燃料的依賴。2024年，生物柴油消費(fèi)節(jié)省外匯達(dá)83.4億美元，柴油進(jìn)口占比從2014年的86%驟降至37%。此舉直接緩解貿(mào)易逆差，同時將棕櫚油內(nèi)需化，減少出口波動對經(jīng)濟(jì)的沖擊。B50政策若全面實(shí)施，年消耗CPO將增至1900萬-2000萬千升，相當(dāng)于減少150萬-300萬噸出口量，從根本上改變?nèi)蚬?yīng)格局。

第二，棕櫚油產(chǎn)業(yè)鏈已成為印尼就業(yè)與收入的重要來源。生物柴油行業(yè)帶動就業(yè)從2017年的32.3萬人增至2025年的195萬人，同時通過“油棕農(nóng)民重植計(jì)劃”（PSR）穩(wěn)定小農(nóng)戶收入，覆蓋250萬小農(nóng)。稅收方面，棕櫚油出口稅和國內(nèi)消費(fèi)貢獻(xiàn)從2017年的12萬億印尼盾躍升至2025年的147萬億印尼盾，成為財(cái)政關(guān)鍵支撐。這一模式復(fù)制了鎳礦出口限制的成功經(jīng)驗(yàn)：通過下游化政策吸引投資，推動煉廠、物流及研發(fā)環(huán)節(jié)的本地化，實(shí)現(xiàn)從原料出口國向工業(yè)增值國的轉(zhuǎn)型。

長期全球定價權(quán)維護(hù)與戰(zhàn)略意圖：印尼占全球棕櫚油產(chǎn)量62%以上，其政策選擇直接決定國際市場供需平衡。通過控制出口節(jié)奏（如DMO政策）和擴(kuò)大內(nèi)需（生物柴油），印尼有能力在供應(yīng)過剩時吸收盈余，在短缺時釋放庫存，從而平滑價格波動。當(dāng)前，印尼更傾向于維持價格在合理高位：一方面支撐國內(nèi)財(cái)政收入與小農(nóng)生計(jì)，另一方面避免低價沖擊其下游產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)。若全球價格跌破成本線，印尼可能進(jìn)一步擴(kuò)大生物柴油摻混比例或調(diào)整出口稅，主動收縮供應(yīng)以維護(hù)整體利益。