獨(dú)立 稀缺 穿透

把好生意真正做好

作者：楚逸

編輯：張戈

風(fēng)品：時(shí)完

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

鱘龍科技又雙叒去沖刺IPO了。

10月30日，公司向港交所遞交招股書(shū)，擬主板上市。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)資料，自2015年以來(lái)，鱘龍科技連續(xù)10年實(shí)現(xiàn)魚(yú)子醬銷(xiāo)量全球第一。倘若此番成功，將躋身港股“魚(yú)子醬第一股”。

回溯過(guò)往，鱘龍科技IPO之路走的頗為坎坷。2011年10月、2014年9月，先后兩次向創(chuàng)業(yè)板提交上市申請(qǐng)，均未被批準(zhǔn)；2022年12月又向深交所主板遞交申請(qǐng)，最終未獲受理通知和反饋。

歷經(jīng)A股市場(chǎng)三次失利，鱘龍科技2024年3月轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板掛牌，又于2025年8月終止掛牌。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)十多年、三度闖關(guān)A股未果后，公司終將目光投向了港股市場(chǎng)。據(jù)招股書(shū)披露，所募資金將主要用于水產(chǎn)養(yǎng)殖與產(chǎn)能擴(kuò)張、現(xiàn)有養(yǎng)殖基地技術(shù)升級(jí)、品牌建設(shè)與渠道拓展、研發(fā)及數(shù)字化建設(shè)，以及潛在的戰(zhàn)略投資或收購(gòu)。上市有助對(duì)接國(guó)際資本市場(chǎng)，提升融資能力、品牌知名度與企業(yè)形象，從而吸引新客戶(hù)、合作伙伴與戰(zhàn)略投資者。

愿望足夠豐滿(mǎn)、屢敗屢戰(zhàn)精神可嘉，那么歷經(jīng)多年的挫折與籌備，鱘龍科技此番四戰(zhàn)勝算幾何呢？

01

三闖IPO折戟 卡在哪了

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公開(kāi)信息顯示，鱘龍科技成立于2003年，前身為在中國(guó)水產(chǎn)科學(xué)研究院指導(dǎo)下設(shè)立的杭州千島湖鱘龍科技開(kāi)發(fā)有限公司。成立時(shí)注冊(cè)資本660萬(wàn)元，股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：王斌持股6%、中國(guó)水產(chǎn)科學(xué)研究院持股30%、千發(fā)集團(tuán)持股25%、中國(guó)水產(chǎn)科學(xué)研究院東海水產(chǎn)研究所持股20%、浙江省水產(chǎn)技術(shù)推廣總站持股10%，其余三名股東分別持股5%、2%及2%。

為籌備上市，公司2010年7月整體改制為股份有限公司，并更名為杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司。同年10月，鱘龍科技與資興市良美鱘龍科技開(kāi)發(fā)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“資興良美”）簽訂投資協(xié)議，后者以1189.5萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)305萬(wàn)股股份，占當(dāng)時(shí)總股本的4.99%。公開(kāi)信息顯示，資興良美主營(yíng)鮮活鱘魚(yú)及魚(yú)子醬加工原料，采用“企業(yè)+基地”模式開(kāi)展規(guī)?；B(yǎng)殖，與鱘龍科技屬同一行業(yè)，為后續(xù)業(yè)務(wù)合作提供了便利。

據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》2014年報(bào)道，在簽署投資協(xié)議同日，雙方還簽訂了《鱘魚(yú)買(mǎi)賣(mài)合同》，鱘龍科技向資興良美采購(gòu)鱘魚(yú)；2012年6月21日，雙方再次簽署《收購(gòu)協(xié)議書(shū)》，約定鱘龍科技收購(gòu)資興良美所養(yǎng)殖的低齡鱘魚(yú)。

2010年，鱘龍科技向資興良美采購(gòu)金額達(dá)3362.52萬(wàn)元，占當(dāng)年總采購(gòu)額的51.39%，占同類(lèi)交易金額的76.61%；2011年采購(gòu)原料雌魚(yú)額為297.58萬(wàn)元。

資興良美兼具股東與供應(yīng)商雙重身份，暗含的關(guān)聯(lián)交易一度引起監(jiān)管關(guān)注。據(jù)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委披露，鱘龍科技2010年及2011年?duì)I收為7110.28萬(wàn)元和10318.90萬(wàn)元，扣非凈利為2481.10萬(wàn)元和3482.39萬(wàn)元；若剔除與資興良美的關(guān)聯(lián)交易影響，則同期營(yíng)收為6063.83萬(wàn)元和7978.53萬(wàn)元，扣非凈利為2124.85萬(wàn)元和2765.00萬(wàn)元。上述關(guān)聯(lián)交易對(duì)鱘龍科技報(bào)告期內(nèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及凈利潤(rùn)構(gòu)成重大影響，導(dǎo)致首次IPO申請(qǐng)未獲通過(guò)。

此后，鱘龍科技關(guān)聯(lián)交易規(guī)模有所收縮。2014年9月，公司向證監(jiān)會(huì)提交第二次創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)。然審核關(guān)鍵階段，資興良美突向法院提交證據(jù)稱(chēng)，為配合鱘龍科技上市，曾故意編造數(shù)據(jù)以應(yīng)對(duì)證監(jiān)會(huì)檢查，盡管相關(guān)訴訟最終鱘龍科技勝訴，但該行為對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性構(gòu)成質(zhì)疑。

2025年10月30日披露的招股書(shū)顯示，公司在回復(fù)證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)后，第二次上市申請(qǐng)未獲批，審核意見(jiàn)主要關(guān)注公司海外銷(xiāo)售、存貨水平及當(dāng)時(shí)股權(quán)架構(gòu)等問(wèn)題。

2022年12月，鱘龍科技第三次申請(qǐng)劍指深交所主板。但截至目前，公司尚未收到受理通知、意見(jiàn)或反饋。

02

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大降

海外依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)

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據(jù)最新招股書(shū)披露，2022年至2024年及2025上半年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期”）內(nèi)，鱘龍科技向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售商品的金額最高僅23.1萬(wàn)元，向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)服務(wù)的金額最高僅29.1萬(wàn)元，整體關(guān)聯(lián)交易規(guī)模有限。

業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性也可圈點(diǎn)：報(bào)告期內(nèi)收入分別約4.91億元、5.77億元、6.69億元和3.02億元，對(duì)應(yīng)凈利約2.33億元、2.73億元、3.24億元和1.76億元。

不過(guò)，公司在計(jì)入生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)前的毛利率為65.6%、70.1%、66.3%及71.3%，而扣除該影響后的毛利率則大幅回落至1.0%、1.3%、-2.9%和0.4%。且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流雖連年為正，但2025年6月末出現(xiàn)較大幅下滑。報(bào)告期內(nèi)分別為1.69億元、2.6億元、2.53億元、3929.3萬(wàn)元，今年6月末較去年末下滑84.5%。

同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)通過(guò)"第三方付款安排"結(jié)算的金額分別達(dá)28.5百萬(wàn)元、30.4百萬(wàn)元、43.0百萬(wàn)元及15.6百萬(wàn)元，占同期總收入約5.8%、5.3%、6.4%及5.2%。雖然鱘龍科技表示已終止此類(lèi)安排，但鑒于該現(xiàn)象在IPO申報(bào)期長(zhǎng)期存續(xù)，難免讓外界審視收入的真實(shí)性、公允性。

要深入理解當(dāng)前魚(yú)子醬產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，有必要回顧下歷史演變過(guò)程。以前很長(zhǎng)一段時(shí)間里，全球魚(yú)子醬產(chǎn)業(yè)主要依賴(lài)野生鱘魚(yú)資源。隨著21世紀(jì)初野生資源急劇衰退，CITES公約對(duì)鱘魚(yú)制品實(shí)施嚴(yán)格配額管理制。至2010年，CITES全面禁止了野生鱘魚(yú)制品的國(guó)際貿(mào)易。此后，野生魚(yú)子醬基本退出全球合法市場(chǎng)，人工養(yǎng)殖成為市場(chǎng)供應(yīng)的絕對(duì)主體，也推動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈逐步從海外向中國(guó)轉(zhuǎn)移。

目前，中國(guó)已成全球最大的魚(yú)子醬生產(chǎn)國(guó)。2024年銷(xiāo)量達(dá)379.3噸，占全球銷(xiāo)量的52%；預(yù)計(jì)2029年將進(jìn)一步提至796.7噸。

為了滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，鱘龍科技通過(guò)突破遺傳育種與人工養(yǎng)殖技術(shù)壁壘，成功開(kāi)創(chuàng)了國(guó)內(nèi)鱘魚(yú)規(guī)模化養(yǎng)殖與魚(yú)子醬出口的先河。截至2025年10月23日，公司產(chǎn)品已出口至全球46個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

報(bào)告期內(nèi)，鱘龍科技海外收入占比達(dá)到79.8%、76.7%、80.1%及80.9%，其中歐美地區(qū)就占六成以上，客戶(hù)群體主要為全球魚(yú)子醬公司和精致食品公司。

這種深度依賴(lài)一方面體現(xiàn)了國(guó)際影響力，另一方面也需警惕潛在風(fēng)險(xiǎn)，如貿(mào)易保護(hù)措施、出口管制或國(guó)際貿(mào)易關(guān)系變動(dòng)、匯率波動(dòng)等，進(jìn)而對(duì)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊。

需要注意的是，公司開(kāi)創(chuàng)有自有品牌卡露伽，但其海外產(chǎn)品主要以第三方品牌進(jìn)行銷(xiāo)售，各期第三方品牌的銷(xiāo)售占比達(dá)67.2%、61.4%、64%、68.8%。

對(duì)此，鱘龍科技表示，以第三方品牌銷(xiāo)售的客戶(hù)在海外擁有悠久的歷史及良好的記錄，通過(guò)利用彼等的消費(fèi)者信任和本地化營(yíng)運(yùn)能力，能擴(kuò)大產(chǎn)品的覆蓋范圍，加速主要市場(chǎng)的滲透率。

話(huà)雖如此，可這也一定程度增加了成本開(kāi)支。報(bào)告期內(nèi)，鱘龍科技的銷(xiāo)售及市場(chǎng)開(kāi)支分別為3259.2萬(wàn)元、3461.7萬(wàn)元、4882.6萬(wàn)元、2461.1萬(wàn)元，占營(yíng)收比分別為6.6%、6%、7.3%、8.2%，行政開(kāi)支為3250.5萬(wàn)元、7191.3萬(wàn)元、3916萬(wàn)元、1966.4萬(wàn)元，占比6.6%、12.5%、5.9%、6.5%。

客觀而言，為降低海外依賴(lài)，鱘龍科技也在加速開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2024年銷(xiāo)售費(fèi)激增41%至4880萬(wàn)元，2025上半年銷(xiāo)售費(fèi)率攀至8.2%，顯著高于2023年的6.0%，然成效似乎并不如意。2025上半年國(guó)內(nèi)收入5753.3萬(wàn)元同比下滑10.3%，占總營(yíng)收比降至19.1%。自有品牌“卡露伽”海外銷(xiāo)售額更降至3644.1萬(wàn)元，占總營(yíng)收比降至12.1%。

另一廂，研發(fā)投入長(zhǎng)期低于營(yíng)銷(xiāo)投入。報(bào)告期內(nèi)，分別為1796.3萬(wàn)元、2271萬(wàn)元、2423.1萬(wàn)元、1229.1萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率為3.7%、3.9%、3.6%、4.1%。2025上半年雖可喜突破4%，卻仍?xún)H為銷(xiāo)售費(fèi)率的一半。

此外，募資擴(kuò)產(chǎn)、及分紅激勵(lì)也有審視點(diǎn)，報(bào)告期內(nèi)，公司位于浙江衢州和江西柘林的加工基地的產(chǎn)能利用率分別為70.4%、77.1%、90%、85.3%。2022年、2023年及2025年1-6月，鱘龍科技分別進(jìn)行了2.32億元、8160萬(wàn)元、4510萬(wàn)元的現(xiàn)金分紅，累計(jì)分紅3.59億元。一邊募資一邊分紅，到底缺不缺錢(qián)呢？

且此次遞交招股書(shū)前不久，鱘龍科技剛進(jìn)行了一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。據(jù)招股書(shū)，8月18日公司董事會(huì)通過(guò)股份激勵(lì)計(jì)劃，9月正式獲批。杭州鱘龍人（股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)）認(rèn)購(gòu)231萬(wàn)股股份，代價(jià)為截至2024年末經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)13.7元，該配售已于2025年9月18日完成。該價(jià)格遠(yuǎn)低于同期交易估值。以今年8月16日和8月19日股東間兩項(xiàng)股權(quán)交易為例，每股成本約36.70元，以此計(jì)算，鱘龍科技此次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃折價(jià)了6成以上。

招股書(shū)顯示，目前杭州鱘龍人共有45名合伙人，其中王斌、夏永濤、韓磊、王志剛、徐勇劍、張大海、許鵬飛7名董事、高管合計(jì)占據(jù)了60.26%的所有者權(quán)益。

03

生物資產(chǎn)超16億

不可控性知多少

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深入產(chǎn)品面，魚(yú)子醬為核心產(chǎn)品，并致力提升原料綜合利用效率與市場(chǎng)份額。為此，鱘龍科技陸續(xù)推出鱘魚(yú)制品及其他魚(yú)子醬衍生產(chǎn)品，不斷豐富產(chǎn)品線(xiàn)，強(qiáng)化市場(chǎng)布局。

所謂魚(yú)子醬，是指從成熟雌性鱘魚(yú)體內(nèi)取出的魚(yú)卵，經(jīng)過(guò)加工并輔以少量食鹽腌制后保存而成。因富含蛋白質(zhì)、不飽和脂肪酸、多種礦物質(zhì)和微量元素以及維生素，具備營(yíng)養(yǎng)與功能雙重價(jià)值，被譽(yù)為“黑黃金”。

品牌建設(shè)方面，鱘龍科技旗下自有品牌“KALUGAQUEEN（卡露伽）”已在國(guó)際市場(chǎng)上建立起較高知名度與影響力，長(zhǎng)期獨(dú)家為漢莎航空、新加坡航空等公司頭等艙供貨，還進(jìn)駐全球眾多米其林星級(jí)餐廳，并成功入選奧斯卡晚宴。2022年至2025上半年，魚(yú)子醬產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司90%以上營(yíng)收，鱘魚(yú)制品、活鱘魚(yú)銷(xiāo)售及其他魚(yú)子醬衍生品的總收入占比不足10%。

不過(guò)，光鮮背后隱憂(yōu)也不少。如報(bào)告期內(nèi)，公司前五大供應(yīng)商均為餌料及鱘魚(yú)供應(yīng)商，采購(gòu)額合計(jì)占總采購(gòu)額的60%以上；最大供應(yīng)商占比為46.2%、44.1%、33.5%及29.2%，持續(xù)下降但集中度依然不算低。若與主要供應(yīng)商的合作關(guān)系發(fā)生變動(dòng)，需警惕對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

鱘龍科技指出，在原材料供應(yīng)采購(gòu)商，公司針對(duì)供應(yīng)商執(zhí)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩嘣少?gòu)策略以確保供應(yīng)的穩(wěn)定性與成本效益。在價(jià)格上，公司密切關(guān)注原材料價(jià)格變動(dòng)，通過(guò)與供應(yīng)商保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，公司能以具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格獲得原材料。

話(huà)雖如此，還需防范風(fēng)控失控風(fēng)險(xiǎn)，如上文提到的2012年資興良美曾因鱘魚(yú)質(zhì)量問(wèn)題與公司對(duì)簿公堂，更自曝“為IPO偽造養(yǎng)殖數(shù)據(jù)”。

此外，鱘魚(yú)養(yǎng)殖周期較長(zhǎng)，通常需7至15年才能達(dá)到可用于生產(chǎn)魚(yú)子醬的成熟階段。且作為傳統(tǒng)高端食品，市場(chǎng)對(duì)魚(yú)子醬的品質(zhì)有高度期待與嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)。而其價(jià)值又極易受自然災(zāi)害與疾病沖擊。

聚集鱘龍科技，并非沒(méi)有前車(chē)之鑒。如上文提到的2024年毛利率驟降至-2.9%，即主要因當(dāng)年7月遼寧子公司因洪災(zāi)導(dǎo)致鱘魚(yú)異常死亡，直接造成2487.9萬(wàn)元公允價(jià)值損失。

行業(yè)分析師王婷妍表示，鱘魚(yú)疾病防控存在天然矛盾，規(guī)模化養(yǎng)殖雖能提升效率，卻也可能衍生疫病傳播風(fēng)險(xiǎn)。鱘龍科技宣稱(chēng)鱘魚(yú)年均成活率超97%，這一數(shù)據(jù)建立在“生態(tài)網(wǎng)箱+陸地流水”的混合養(yǎng)殖模式上。若水溫突變或餌料營(yíng)養(yǎng)失衡，魚(yú)病爆發(fā)可能引發(fā)存貨價(jià)值縮水，進(jìn)而沖擊收入與現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，這也是港股對(duì)"水下類(lèi)資產(chǎn)"更為警惕的原因。

招股書(shū)顯示，鱘龍科技存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2025上半年突增至35.6天，2024年末為25.1天；存貨賬面價(jià)值也從2024年末的43.9百萬(wàn)元增至74.2百萬(wàn)元。存貨跌價(jià)損失達(dá)-895.83萬(wàn)元，遠(yuǎn)超去年同期的-126.48萬(wàn)元。截至2025年三季度末，鱘龍科技生物資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)16.08億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的64.3%。

龐大規(guī)模的生物資產(chǎn)承載的不僅是魚(yú)子醬奢靡滋味，更是一場(chǎng)關(guān)于規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間、價(jià)值的實(shí)驗(yàn)。上述種種不確定性，短期影響公司IPO進(jìn)程，長(zhǎng)期則影響行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

企業(yè)預(yù)警通顯示，截至2025年11月19日，鱘龍科技共涉及17起司法案件，其中82.35%的案件身份為被告，9起案件案由為種植、養(yǎng)殖回收合同糾紛。

04

研創(chuàng)打底、盈利出眾

把好生意做好

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當(dāng)然，能穩(wěn)坐行業(yè)頭部，公司自然有過(guò)人實(shí)力的一面。

首先，依托企業(yè)研究院和國(guó)家級(jí)科研平臺(tái)，鱘龍科技建立了"自主研發(fā)—合作研發(fā)—微創(chuàng)新"三位一體的研發(fā)架構(gòu)，為保持產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位提供了基礎(chǔ)支撐。

鱘龍科技設(shè)有專(zhuān)業(yè)研發(fā)部門(mén)負(fù)責(zé)統(tǒng)籌管理工作。2020年還成立了企業(yè)研究院，截至2025年6月30日，已組建起一支由19名全職研究人員、合作專(zhuān)家、學(xué)者及各部門(mén)兼職人員構(gòu)成的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，形成了開(kāi)放協(xié)同、跨學(xué)科的研發(fā)格局。

通過(guò)自主研發(fā)的全人工選育技術(shù)，鱘龍科技已完整掌握從親魚(yú)性腺發(fā)育、低溫培育、取卵、孵化到產(chǎn)后復(fù)壯的全套工藝流程，顯著提升了受精率、孵化率和苗種成活率。在此基礎(chǔ)上，公司成功建立了鱘魚(yú)種質(zhì)資源庫(kù)和國(guó)家級(jí)鱘魚(yú)良種場(chǎng)，為魚(yú)子醬的可持續(xù)生產(chǎn)提供了可靠種質(zhì)保障。

合作研發(fā)方面，鱘龍科技合作伙伴包括中國(guó)科學(xué)院水生生物研究所、中國(guó)水產(chǎn)科學(xué)研究院、中國(guó)海洋大學(xué)等知名機(jī)構(gòu)。依托農(nóng)業(yè)農(nóng)村部國(guó)家級(jí)鱘魚(yú)遺傳良種重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室平臺(tái)，匯聚了眾多遺傳育種專(zhuān)家和跨學(xué)科工程師，圍繞遺傳育種、智慧漁業(yè)及養(yǎng)殖數(shù)字化等前沿方向展開(kāi)合作研究，推動(dòng)基礎(chǔ)研究成果向?qū)嶋H應(yīng)用的有效轉(zhuǎn)化。

此外，全公司推行"微創(chuàng)新"文化，鼓勵(lì)員工在日常養(yǎng)殖、加工等環(huán)節(jié)提出改進(jìn)建議，實(shí)施包括生產(chǎn)工具改良、流程優(yōu)化等在內(nèi)的漸進(jìn)式創(chuàng)新。依靠基層驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新機(jī)制，鱘龍科技提升了整體運(yùn)營(yíng)效率和技術(shù)迭代加速，形成了頂層設(shè)計(jì)與基層創(chuàng)新良性互動(dòng)的研發(fā)體系。

核心壁壘打底，也讓鱘龍科技形成了出眾的盈利能力。在進(jìn)行非國(guó)際通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整后，2022-2024年經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)率為47.7%、54.3%和49.9%，2025上半年更達(dá)到達(dá)到60.0%，而同期貴州茅臺(tái)也不過(guò)52.6%。

顯然，鱘龍科技也進(jìn)行了較充分準(zhǔn)備，行業(yè)頭部地位、先發(fā)技術(shù)優(yōu)勢(shì)、高端魚(yú)子醬的市場(chǎng)潛力、自身出眾的盈利水平等都是企業(yè)再戰(zhàn)IPO的底氣所在。不過(guò)，從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大滑、海外過(guò)重依賴(lài)、第三方結(jié)算、規(guī)?；B(yǎng)殖不可控等隱憂(yōu)看，“攔路虎”依然不算少。

能否化解這些深層疑問(wèn)、把好生意真正做好，市場(chǎng)正期待一個(gè)更加清晰的答案。