袁海霞 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員，中誠(chéng)信國(guó)際研究院院長(zhǎng)

張 堃中誠(chéng)信國(guó)際研究院研究員

張瀚文中誠(chéng)信國(guó)際研究院研究員

王 晨中誠(chéng)信國(guó)際研究院研究員

本文轉(zhuǎn)載自11月14日中誠(chéng)信研究微信公眾號(hào)。

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一、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：多重因素影響下，10月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)再度全面放緩

受高基數(shù)、日歷效應(yīng)以及增長(zhǎng)動(dòng)能減弱等多重因素影響，10月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)再度全面放緩。來(lái)自美國(guó)和非美國(guó)家的貿(mào)易摩擦再度升溫，對(duì)外需及工業(yè)生產(chǎn)形成較大拖累。內(nèi)需方面，高基數(shù)影響下社零和三大投資均同比下滑，但消費(fèi)表現(xiàn)較9月邊際改善，其中，資金退坡、需求透支效應(yīng)下，部分“以舊換新”覆蓋商品銷售“疲態(tài)”顯現(xiàn)，但電子產(chǎn)品如手機(jī)、電腦及配件的需求仍受促銷活動(dòng)以及各品牌換新潮的支撐出現(xiàn)小幅回升；固定資產(chǎn)投資連續(xù)兩月為負(fù)，基建投資的拉動(dòng)作用持續(xù)減弱，投資疲軟的情形比過(guò)去時(shí)期都更加突出。后續(xù)來(lái)看，消費(fèi)和投資回暖仍面臨政策效應(yīng)退坡、地產(chǎn)周期下行和“反內(nèi)卷”治理等多重壓力，但財(cái)政“增量政策”已落地，結(jié)合10月PMI建筑業(yè)新訂單指數(shù)大幅回升，后續(xù)或存在基建實(shí)物量回升脈沖的可能性，預(yù)計(jì)全年大概率仍能實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)。

（一）假期因素、出口放緩疊加基數(shù)抬升等多重因素下，10月工業(yè)生產(chǎn)回落，工業(yè)增加值單月同比于今年首次回落至“5%”以下。10月生產(chǎn)端面臨日歷效應(yīng)擾動(dòng)，一是工作日天數(shù)（18天）較去年少1天，二是9月制造業(yè)存在“補(bǔ)庫(kù)存搶生產(chǎn)”現(xiàn)象，高庫(kù)存對(duì)10月供給也有較大約束。整體來(lái)看，10月工業(yè)增加值同比增速為4.9%，較上月大幅回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，繼2024年8月（4.5%）后，首次回落至“5”以下。在剔除季節(jié)性和基數(shù)因素后，工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比增加0.17個(gè)百分點(diǎn)，也低于過(guò)去十年平均水平（0.44%），意味著工業(yè)生產(chǎn)回落的背后仍存在關(guān)稅擾動(dòng)等非季節(jié)因素影響：

10月基數(shù)壓力與新增貿(mào)易擾動(dòng)共同拖累外需驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)表現(xiàn)，工業(yè)出口交貨值同比轉(zhuǎn)負(fù)，且落后工業(yè)增加值整體近7個(gè)百分點(diǎn)。從外需對(duì)生產(chǎn)的拉動(dòng)看，10月出口和工業(yè)企業(yè)的出口交貨值雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，其中，出口同比較上月回落9.4個(gè)百分點(diǎn)至-1.1%，工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比較上月下降5.9個(gè)百分點(diǎn)至-2.1%，落后工業(yè)增加值7個(gè)百分點(diǎn)。10月外需對(duì)工業(yè)生產(chǎn)拖累較大，中美雙方貿(mào)易摩擦再度升溫，非美國(guó)家如英國(guó)、歐盟等多次將中國(guó)實(shí)體企業(yè)列入制裁清單，非美貿(mào)易紛爭(zhēng)增多，外貿(mào)企業(yè)的生產(chǎn)觀望情緒較濃，10月PMI生產(chǎn)指數(shù)降幅遠(yuǎn)大于新訂單可以側(cè)面印證。考慮到上月工業(yè)的“補(bǔ)庫(kù)搶生產(chǎn)”和基數(shù)效應(yīng)存在，10月企業(yè)生產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)的必要性不大，多數(shù)行業(yè)生產(chǎn)同比較上月回落。其中，僅汽車、鐵路船舶等運(yùn)輸設(shè)備、電力、熱力供應(yīng)同比較上月增加，其背后或主要受冬季供暖，以及以裝備制造業(yè)出口為主的非美貿(mào)易支撐。

高基數(shù)下10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同比下滑，但整體仍具韌性，其中，高技術(shù)服務(wù)業(yè)仍保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，節(jié)日效應(yīng)帶動(dòng)出游相關(guān)服務(wù)商務(wù)活動(dòng)維持景氣。10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同比增速為4.6%，較上月回落1個(gè)百分點(diǎn)，考慮到去年10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同比增速為6.3%，為去年年內(nèi)次高點(diǎn)，本月服務(wù)業(yè)供給回落多受基數(shù)影響。整體來(lái)看，1-10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)累計(jì)增速為5.7%，仍具有韌性。其中，高技術(shù)服務(wù)業(yè)如信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)（13.0%）仍然維持領(lǐng)先，“雙節(jié)”出游帶動(dòng)下鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、郵政、住宿、文化體育娛樂(lè)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于60.0%及以上高位景氣區(qū)間。

（二）10月社零同比連續(xù)5個(gè)月回落，但考慮到去年同期增速為年內(nèi)最高點(diǎn)，本月社零環(huán)比也實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，消費(fèi)實(shí)際表現(xiàn)或好于讀數(shù)，較9月邊際回暖。10月社零增速為2.9%，較上月小幅下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月單月回落，但考慮到去年10月社零同比為去年年內(nèi)高點(diǎn)（5%），顯著高于其他月份社零同比均值（2.9%），10月消費(fèi)表現(xiàn)或沒(méi)有看起來(lái)那樣弱。從環(huán)比表現(xiàn)看，10月社零環(huán)比增長(zhǎng)0.16%，低于過(guò)去十年的平均環(huán)比增速（0.49%），但實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，“金九銀十”消費(fèi)旺季和“雙十一”提前促銷和假期出行等因素仍形成一定的支撐，10月消費(fèi)表現(xiàn)較9月已有邊際改善。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，10月服務(wù)消費(fèi)仍好于商品消費(fèi)，餐飲收入大幅回升。其中，商品零售同比增速為2.8%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；節(jié)日出行需求支撐下，服務(wù)消費(fèi)整體仍維持5.3%的韌性增長(zhǎng)，餐飲收入增速回升5.3個(gè)百分點(diǎn)至3.7%。

“以舊換新”最后一批資金下達(dá)與“雙十一”消費(fèi)活動(dòng)對(duì)接，10月政策效應(yīng)仍有支撐，但高基數(shù)、資金退坡、需求透支效應(yīng)共同影響下，部分覆蓋商品銷售“疲態(tài)”顯現(xiàn)。9月30日，發(fā)改委公告已會(huì)同財(cái)政部向地方下達(dá)了今年第四批690億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，至此，全年“以舊換新”的3000億元中央資金已全部下達(dá)。由于10月為去年以舊換新加速落地后的政策效應(yīng)高點(diǎn)，多數(shù)“以舊換新”覆蓋的商品銷售繼續(xù)下滑，其中，換新周期較長(zhǎng)的耐用消費(fèi)品透支效應(yīng)更加明顯，家用電器當(dāng)月社零同比首次轉(zhuǎn)負(fù)，汽車和家具社零同比延續(xù)下滑趨勢(shì)。相較而言，電子產(chǎn)品如通訊設(shè)備、文化辦公用品（電腦及配件）領(lǐng)域迎來(lái)各品牌換機(jī)潮，在“雙十一”活動(dòng)和“以舊換新”補(bǔ)貼的驅(qū)動(dòng)下同比回升。此外，10月中上旬金價(jià)突破“千元”關(guān)口，為珠寶消費(fèi)提供較強(qiáng)支撐，10月金銀珠寶社零額同比增長(zhǎng)37.6%，明顯領(lǐng)先于其他商品的零售增長(zhǎng)。

（三）固定資產(chǎn)投資同比連續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)為歷史上首次，10月同比較上月再度下滑，投資疲軟的情形比過(guò)去時(shí)期都更加突出。1-10月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速為-1.7%，較1-9月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)；從季調(diào)環(huán)比看，截至10月，固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速連續(xù)五個(gè)月為負(fù)，10月投資單月環(huán)比大幅下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度僅次于2020年1-2月，以及2022年11月的“疫情”擾動(dòng)時(shí)期。分結(jié)構(gòu)看，基建、制造業(yè)、地產(chǎn)投資延續(xù)同步下滑趨勢(shì)，基建投資的拉動(dòng)作用持續(xù)減弱的情形在穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期較為少見(jiàn)，設(shè)備更新對(duì)投資的拉動(dòng)繼續(xù)回落，1-10月設(shè)備工器具購(gòu)置累計(jì)增速為13.0%，較今年3月的高點(diǎn)回落近6個(gè)百分點(diǎn)；民間投資大幅回落，扣除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資后回落更快。1-10月民間投資增速為-4.5%，較1-9月下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，扣除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資后的民間投資增速較1-9月下降1.9個(gè)百分點(diǎn)至0.2%，除地產(chǎn)拖累外，“反內(nèi)卷”及關(guān)稅擾動(dòng)等外生變量，以及投資回報(bào)率下滑等投資增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力不足或構(gòu)成民間投資下滑的主要成因。

10月房地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌態(tài)勢(shì)，開(kāi)發(fā)投資同比跌幅繼續(xù)走闊，整體仍處于磨底階段。從銷售端表現(xiàn)看，核心一線城市限購(gòu)措施優(yōu)化后僅獲單月改善，10月成交量再度下跌，考慮到去年“930”政策效果下的高基數(shù)影響，10月30大中城市商品房銷售面積明顯低于歷年同期水平，環(huán)比來(lái)看，北京、上海、深圳二手房成交量環(huán)比僅9月單月改善，10月環(huán)比再度下跌幅度均超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)；價(jià)的方面，10月新房和二手房?jī)r(jià)格環(huán)比跌幅均擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中一、二線城市的二手房?jī)r(jià)格環(huán)比跌幅小幅收窄。從投資端表現(xiàn)看，10月地產(chǎn)投資跌幅延續(xù)擴(kuò)大，1-10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降14.7%，降幅較1-9月擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)，跌幅再創(chuàng)歷史（除2020年2月）新低。10月新開(kāi)工面積跌幅再度擴(kuò)大，土地縮量未改、房企投資審慎、房企資金承壓仍是制約供給端修復(fù)的重要因素。

10月廣義、狹義基建雙雙延續(xù)下滑，其中廣義基建增速下降較快，狹義基建增速首度轉(zhuǎn)負(fù)，新型政策性金融工具已陸續(xù)投放，但尚未形成實(shí)物量。對(duì)于基建投資，積極的變化在于政策在資金層面的加力，根據(jù)發(fā)改委10月31日發(fā)布會(huì)，“截至目前， 5000億元新型政策工具資金已全部投放完畢。近期，地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排了5000億元，用于補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力和擴(kuò)大有效投資。其中，新增了2000億元專項(xiàng)債券額度”。結(jié)合2022年新型政策性金融工具發(fā)放使用情況，從資金投放到基建投資回暖需要1-3個(gè)月時(shí)間，考慮到今年完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)壓力不大，政策傳導(dǎo)時(shí)長(zhǎng)可能會(huì)有所延長(zhǎng)，更可能對(duì)年底的基建投資和明年一季度的基建投資形成支撐。目前10月基建尚未出現(xiàn)回暖，其中，狹義基建首次轉(zhuǎn)負(fù)，投資增速下降1.2個(gè)百分點(diǎn)至-0.1%；廣義基建投資仍然受一般公共預(yù)算支出進(jìn)展偏慢的拖累，10月同比增長(zhǎng)1.5%，較1-9月下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。

10月制造業(yè)投資進(jìn)一步下滑，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿較低。一方面，“反內(nèi)卷”政策加碼以來(lái)，監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會(huì)強(qiáng)化對(duì)水泥、煤炭、光伏等行業(yè)的新增產(chǎn)能約束，相關(guān)行業(yè)投資受到限制；另一方面，內(nèi)外需走弱的背景下傳統(tǒng)和新興行業(yè)投資項(xiàng)目趨于飽和，投資回報(bào)率下滑，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)投資意愿較低。1-10月制造業(yè)投資累計(jì)同比增速為2.7%，較1-9月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，其中，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備、金屬制品、農(nóng)副食品加工、食品制造業(yè)投資較上月跌幅均超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)。

展望后續(xù)，11月中美關(guān)稅戰(zhàn)逐步達(dá)成新的和解，來(lái)自出口管制、實(shí)體清單、關(guān)稅等方面對(duì)出口的壓制逐漸緩和，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)預(yù)期或形成一定的提振，但高基數(shù)影響下，預(yù)計(jì)四季度外需壓力仍然存在。消費(fèi)方面，即將迎來(lái)長(zhǎng)假空窗、消費(fèi)補(bǔ)貼和促銷活動(dòng)退坡的消費(fèi)淡季，高基數(shù)和需求透支效應(yīng)對(duì)后續(xù)消費(fèi)回暖仍有較大掣肘；投資方面，盡管短期來(lái)看， “反內(nèi)卷”對(duì)投資的壓制將持續(xù)一段時(shí)間，甚至蔓延至“十五五”規(guī)劃初期，但這種由產(chǎn)能治理帶來(lái)的制造業(yè)投資下行未必是件完全的“壞事”。就今年固定資產(chǎn)投資增速下滑的成因看，雖然有投資項(xiàng)目減少等制約投資的被動(dòng)因素，但也與地方政府、企業(yè)避免低效投資、主動(dòng)優(yōu)化投資項(xiàng)目有關(guān)。在2015-2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)期，我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速（尤其是制造業(yè)投資）也出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)期的持續(xù)下滑，產(chǎn)能出清的過(guò)程必然伴隨著投資下行，要理性看待四季度的投資下滑。后續(xù)基建或成為投資端的主要拉動(dòng)，“增量政策”已落地下，化債提速對(duì)投資的擠出效應(yīng)可能會(huì)在未來(lái)邊際緩解，結(jié)合10月PMI建筑業(yè)新訂單指數(shù)大幅回升，后續(xù)或存在基建實(shí)物量回升脈沖的可能性?？傮w來(lái)看，在前三季度經(jīng)濟(jì)增速的支撐下，全年實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)壓力不大。

附錄——黃金價(jià)格有所回調(diào)，仍可關(guān)注權(quán)益結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

10月20日-11月13日，股票市場(chǎng)有所上漲，債市收益率小幅下行，黃金價(jià)格有所回調(diào)。從股票市場(chǎng)看，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)波動(dòng)上漲走勢(shì)，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別為4.94%、6.21%、9.07%；從市場(chǎng)風(fēng)格看，小盤指數(shù)表現(xiàn)較好、漲幅為6.12%，大盤指數(shù)和中盤指數(shù)分別上漲4.01%、4.64%。從債券市場(chǎng)看，臨近10月底央行宣布將恢復(fù)國(guó)債買賣操作，有利于提振債市情緒，帶動(dòng)10年期國(guó)債收益率波動(dòng)下行，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)最低達(dá)1.7944%；但伴隨利好作用逐步弱化，以及股債蹺蹺板效應(yīng)持續(xù)，進(jìn)入11月中旬收益率呈現(xiàn)小幅上行走勢(shì)。截至11月13日，10年期國(guó)債收益率為1.8126%，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)小幅下行1.2BP。從大宗商品看，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)商品指數(shù)有所下行，其中能源、谷物指數(shù)表現(xiàn)較好，漲幅均超過(guò)3%，非金屬建材、貴金屬指數(shù)有所下跌，跌幅均超過(guò)2%；就黃金而言，在前期黃金積累較高漲幅、部分投資者獲利止盈以及國(guó)際地緣政治局勢(shì)出現(xiàn)緩和跡象等因素影響下，黃金價(jià)格有所回調(diào)，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)倫敦金價(jià)格跌破4000美元/盎司。

后續(xù)來(lái)看，當(dāng)前股票市場(chǎng)估值已處于相對(duì)較高的位置，上證綜指、深證成指市盈率歷史分位均高于90%，后續(xù)股票市場(chǎng)整體上漲或需基本面改善予以支撐，短期內(nèi)可能還是會(huì)呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)走勢(shì)，建議重點(diǎn)關(guān)注以下板塊：一是適當(dāng)布局十五五規(guī)劃中的重點(diǎn)領(lǐng)域，比如科技等重點(diǎn)戰(zhàn)略方向；二是仍可關(guān)注高股息板塊，在低利率環(huán)境下仍然具有一定吸引力。從債券市場(chǎng)看，《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)“做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”“強(qiáng)化貨幣政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)”等，年內(nèi)降準(zhǔn)降息可能性相對(duì)不大，疊加央行買債已兌現(xiàn)預(yù)期，對(duì)債市走勢(shì)的影響也有所減弱，年內(nèi)債市收益率或呈區(qū)間波動(dòng)走勢(shì)，若年末存在機(jī)構(gòu)搶跑行為，或帶動(dòng)收益率下行。從大宗商品看，OPEC在最新月度報(bào)告中表示，該季度全球石油產(chǎn)量日均超出需求50萬(wàn)桶，而此前預(yù)估的是日均短缺40萬(wàn)桶，同時(shí)OPEC預(yù)測(cè)2026年原油或仍存在過(guò)剩，在當(dāng)前原油需求難以大幅改善下，原油供需失衡問(wèn)題仍存，油價(jià)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)；黃金方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息、全球央行購(gòu)金趨勢(shì)持續(xù)、美元信用風(fēng)險(xiǎn)或依然支撐中長(zhǎng)期黃金配置價(jià)值，但由于近期黃金價(jià)格較高，部分投資者止盈，短期內(nèi)仍有一定的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，建議在回調(diào)后增配。