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兩條主流的合并路徑正逐漸清晰：其一，是同一省市或同一集團(tuán)內(nèi)部的券商整合；其二，是市場(chǎng)更為矚目的頭部券商之間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手。

本文首發(fā)于21金融圈未經(jīng)授權(quán) 不得轉(zhuǎn)載

作者 | 崔文靜

編輯 | 巫燕玲

新媒體運(yùn)營(yíng) | 張舒惠

市場(chǎng)關(guān)注已久的中金公司合并消息終于落地，但此番合并對(duì)象并非此前市場(chǎng)猜測(cè)的銀河證券，而是東興證券與信達(dá)證券。

11月19日晚，三家券商同步發(fā)布《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告》，揭曉了這宗由中金公司通過(guò)換股方式吸收合并后兩者的重磅方案。

三家公司自11月20日起集體停牌，預(yù)計(jì)時(shí)間不超過(guò)25個(gè)交易日。

這樁并購(gòu)不僅是近期券商合并潮中最新且最引人注目的一例，更將直接引發(fā)行業(yè)座次的重磅洗牌。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，按照2025年三季報(bào)計(jì)算，合并后的新公司營(yíng)業(yè)收入有望超越華泰證券，躍居行業(yè)第三，總資產(chǎn)規(guī)模也升至第四，僅次于中信證券、國(guó)泰海通、華泰證券。這意味著，頭部券商的競(jìng)爭(zhēng)格局正被重塑。

更為深遠(yuǎn)的是，此舉被部分業(yè)內(nèi)人士視為“匯金系”券商整合落下的第一子，背后蘊(yùn)含著清晰的資源整合與戰(zhàn)略互補(bǔ)邏輯。

通過(guò)合并，中金公司將迅速吸納東興證券、信達(dá)證券遍布全國(guó)的近200家分支機(jī)構(gòu)，極大彌補(bǔ)自身零售網(wǎng)絡(luò)的短板，實(shí)現(xiàn)高凈值客戶(hù)與廣大零售客戶(hù)資源的立體化融通。同時(shí)，中金公司也有望借此獲得在不良資產(chǎn)處置等領(lǐng)域的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

此次“三合一”并購(gòu)并非孤立事件?？v觀市場(chǎng)，從國(guó)泰君安與海通證券的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，到國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)民生證券、浙商證券入主國(guó)都證券等多起案例，一場(chǎng)由政策引導(dǎo)、旨在優(yōu)化資源配置、培育一流投行的行業(yè)大整合已全面鋪開(kāi)。中國(guó)證券業(yè)，正迎來(lái)一個(gè)格局煥然一新的時(shí)代。

沖擊行業(yè)前三：一場(chǎng)“三合一”引發(fā)的格局重塑

根據(jù)中金公司、東興證券、信達(dá)證券11月19日晚間公告，此次合并由中金公司牽頭，通過(guò)向東興證券全體A股換股股東發(fā)行A股股票、向信達(dá)證券全體A股換股股東發(fā)行A股股票的方式，換股吸收合并東興證券與信達(dá)證券。

11月20日起，三家券商將正式停牌，預(yù)計(jì)停牌時(shí)間不超過(guò)25個(gè)交易日。

實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)高效協(xié)同是券商合并的一大目標(biāo)。三家券商合并，有望帶來(lái)哪些業(yè)務(wù)助力？

記者了解到，對(duì)于中金公司而言，其最大助力在于迅速填補(bǔ)營(yíng)業(yè)部短板。

截至2024年末，東興證券擁有92家分支機(jī)構(gòu)，深耕福建市場(chǎng)；信達(dá)證券設(shè)有104家分支機(jī)構(gòu)，重點(diǎn)布局遼寧區(qū)域。合并后，三家券商營(yíng)業(yè)部合計(jì)數(shù)量將位居行業(yè)第三，極大提升零售業(yè)務(wù)覆蓋能力。

在此基礎(chǔ)上，中金公司的高凈值客戶(hù)和機(jī)構(gòu)客戶(hù)可以借助東興證券、信達(dá)證券的分支網(wǎng)絡(luò)獲得更便捷的服務(wù)；而后兩者的廣大零售客戶(hù)，則能享受中金公司頂尖的財(cái)富管理產(chǎn)品和跨境金融服務(wù)。這種客戶(hù)資源的立體化整合，將創(chuàng)造顯著的交叉銷(xiāo)售機(jī)會(huì)。

此次“三合一”大并購(gòu)的另一大助力在于，借助東興證券、信達(dá)證券股東在不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)能力，合并后的中金公司有望深化債務(wù)重組、風(fēng)險(xiǎn)化解等新型投行業(yè)務(wù)，開(kāi)拓獨(dú)特的市場(chǎng)空間。

三家券商合并后，體量將達(dá)何種程度？

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，以2025年三季報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算，營(yíng)業(yè)收入方面，中金公司現(xiàn)為207.61億元，疊加?xùn)|興證券、信達(dá)證券后達(dá)到273.9億元，將超過(guò)目前的第三名華泰證券（271.29億元），僅次于中信證券與國(guó)泰海通。

從總資產(chǎn)來(lái)看，中金公司、東興證券、信達(dá)證券相加共計(jì)10095.83億元，規(guī)模位于中信證券、國(guó)泰海通、華泰證券之后，且與第三名華泰證券的10258.49億元頗為接近。

凈利潤(rùn)方面則相對(duì)遜色，中金公司合并前為65.65億元，三家券商合并后達(dá)到95.46億元，排在第六位，除國(guó)泰海通、中信證券以外，亦不及華泰證券（127.21億元）、廣發(fā)證券（118.78億元）、銀河證券（109.68億元）。

這意味著，中金公司合并東興證券、信達(dá)證券以后，不會(huì)撼動(dòng)中信證券、國(guó)泰海通的前二地位，但很可能使其他頭部券商排名下降。

值得注意的是，在國(guó)泰海通合并以前，華泰證券曾多次位列券業(yè)第二。如今由中金公司牽頭的“三合一”并購(gòu)?fù)瓿珊?，華泰證券排名或?qū)⒃俣认陆怠?/p>

匯金落子：一盤(pán)整合大棋背后的布局與懸念

中金公司此次合并的對(duì)象并非市場(chǎng)此前猜測(cè)已久的銀河證券，而是東興證券與信達(dá)證券。這一安排雖看似意外，實(shí)則是另一盤(pán)券商整合大棋中的重要落子。

早在2025年6月，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)中央?yún)R金成為東興證券、信達(dá)證券、長(zhǎng)城國(guó)瑞證券三大AMC券商實(shí)際控制人時(shí)，就有受訪(fǎng)人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，三大AMC券商之間彼此合并難以產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同，三家或兩兩合并的可能性不大；相反，它們被中央?yún)R金旗下其他大型券商收購(gòu)的可能性更高。

如今，中金公司通過(guò)換股方式吸收合并東興證券與信達(dá)證券，正是對(duì)前述分析的印證。

具體來(lái)看，三大AMC券商雖同時(shí)并入中央?yún)R金旗下，但中金公司此次只合并了東興證券與信達(dá)證券，未將長(zhǎng)城國(guó)瑞證券納入，原因何在？

地域因素或是關(guān)鍵。中金公司、東興證券、信達(dá)證券均位于北京，而長(zhǎng)城國(guó)瑞證券的總部卻在福建廈門(mén)。相較于同一省市的券商合并，跨區(qū)域整合難度明顯更大。

從合并后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)來(lái)看，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券也相對(duì)遜色。其營(yíng)業(yè)收入常年徘徊在100名左右，處于行業(yè)后三分之一，屬于小型券商。相比之下，東興證券與信達(dá)證券的營(yíng)收排名在40名以?xún)?nèi)，屬中型券商。這意味著收購(gòu)后兩者對(duì)中金公司業(yè)績(jī)的提升作用更為明顯。

包括資深券商從業(yè)者在內(nèi)的一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次中金公司收購(gòu)東興證券與信達(dá)證券，可視作中央?yún)R金旗下券商整合的第一步，后續(xù)匯金系券商或?qū)⑦M(jìn)一步合并。

目前，中央?yún)R金旗下共有8家券商。除此次合并所涉三家券商以及位于福建的長(zhǎng)城國(guó)瑞證券外，還包括總部在北京的銀河證券、中信建投，以及總部在上海的申萬(wàn)宏源和光大證券。

由于中信建投的控股股東為北京金控（持股35.81%），中央?yún)R金僅為其第二大股東（持股30.76%），加之中信建投與中信證券淵源較深，因此中信建投與其他匯金系券商合并的可能性較低。

在此背景下，中金公司完成對(duì)東興證券、信達(dá)證券的合并后，若繼續(xù)推進(jìn)北京地區(qū)券商整合，銀河證券與合并后的新中金進(jìn)一步聯(lián)手，便成為現(xiàn)實(shí)選項(xiàng)。而“中金公司+銀河證券”也是市場(chǎng)此前猜測(cè)的方向。

目前，中金公司與銀河證券已完成高管互換。銀河證券現(xiàn)任董事長(zhǎng)王晟此前擔(dān)任中金公司投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，在中金優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)——投行領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富；中金公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)陳亮此前則為銀河證券董事長(zhǎng)，早年曾有數(shù)年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)履歷，對(duì)銀河證券的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)——經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)十分熟悉。

另一個(gè)備受關(guān)注的議題是：中央?yún)R金旗下兩家位于上海的券商——申萬(wàn)宏源與光大證券，是否會(huì)合并？

從股權(quán)關(guān)系來(lái)看，二者穿透后的股權(quán)重合度較高。申萬(wàn)宏源的母公司申萬(wàn)宏源集團(tuán)由中央?yún)R金直接持股20.05%，另由中國(guó)建銀投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)建投”）持股26.34%，而中國(guó)建投為中央?yún)R金全資子公司。除中央?yún)R金外，申萬(wàn)宏源其他持股超過(guò)5%的股東僅有香港中央結(jié)算（代理人）有限公司，持股比例為10%。

光大證券的控股股東為光大集團(tuán)，第二大股東為光大集團(tuán)旗下的光大控股，其他持股5%以上的股東也僅有香港中央結(jié)算（代理人）有限公司。而光大集團(tuán)由中央?yún)R金控股，持股比例高達(dá)63.16%，財(cái)政部亦持股33.43%。

這意味著，從股東層面推動(dòng)二者合并，所需突破的障礙相對(duì)不大。

雙路并行：透視券業(yè)并購(gòu)潮的底層邏輯

伴隨2023年10月中央金融工作會(huì)議要求 “培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”，2024年4月新“國(guó)九條”明確“到2035年，形成2—3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行”。新一輪券業(yè)并購(gòu)潮隨即到來(lái)。

國(guó)泰君安+海通證券、國(guó)聯(lián)證券+民生證券、浙商證券 + 國(guó)都證券、西部證券 + 國(guó)融證券、國(guó)信證券 + 萬(wàn)和證券、華創(chuàng)證券 + 太平洋證券、平安證券 + 方正證券，以及此次新官宣的中金公司+東興證券+信達(dá)證券，均是已經(jīng)推出的券商合并組合。目前，前兩組合并已于數(shù)月前完成，并分別更名為國(guó)泰海通、國(guó)聯(lián)民生。其他合并組合亦在穩(wěn)步推進(jìn)之中。

觀察這些案例，合并的深層動(dòng)機(jī)與資源整合策略日益明朗。

例如，國(guó)聯(lián)證券并購(gòu)民生證券，被業(yè)界視為旨在對(duì)接長(zhǎng)三角資源、打造“無(wú)錫—上海雙中心”，并彌補(bǔ)投行業(yè)務(wù)短板；浙商證券收購(gòu)國(guó)都證券，著眼于突破浙江地域限制、爭(zhēng)奪華北市場(chǎng)并獲取關(guān)鍵投行牌照；西部證券與國(guó)融證券的整合，被解讀為響應(yīng)“打造西部金融中心”政策，以集中資源應(yīng)對(duì)頭部券商的競(jìng)爭(zhēng)擠壓；國(guó)信證券與萬(wàn)和證券的合并，有助于前者擴(kuò)充在華南地區(qū)的零售網(wǎng)絡(luò)；而華創(chuàng)證券與太平洋證券的整合，目標(biāo)之一在于化解歷史不良資產(chǎn)，防止局部金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。

在這些具體實(shí)踐背后，綜合市場(chǎng)分析，兩條主流的合并路徑正逐漸清晰。

其一，是同一省市或同一集團(tuán)內(nèi)部的券商整合。這類(lèi)合并通常由地方政府或控股集團(tuán)強(qiáng)力推動(dòng)，核心目標(biāo)在于服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)或集團(tuán)整體戰(zhàn)略，其“服務(wù)”屬性往往優(yōu)先于純粹的市場(chǎng)化“創(chuàng)收”。

剛剛落地的中金公司吸收合并東興證券與信達(dá)證券，正是這一路徑下的典型代表。此次“三合一”整合發(fā)生于中央?yún)R金體系內(nèi)部，不僅實(shí)現(xiàn)了北京地區(qū)券商的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，更通過(guò)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)互補(bǔ)、客戶(hù)資源融通以及專(zhuān)業(yè)能力（如不良資產(chǎn)處置）的注入，深刻體現(xiàn)了同一控股股東下資源優(yōu)化配置的戰(zhàn)略意圖。

其二，是市場(chǎng)更為矚目的頭部券商之間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手。這一路徑高度呼應(yīng)了2035年形成2到3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行的政策導(dǎo)向。此類(lèi)合并的可行性高度依賴(lài)于緊密的股權(quán)或地域關(guān)聯(lián)。目前市場(chǎng)上已互換高管、引發(fā)市場(chǎng)無(wú)限猜想的中信證券與中信建投等，即符合同處一城且股權(quán)關(guān)系密切的特征。

這一系列并購(gòu)重組的加速推進(jìn)，其宏觀背景是清晰的頂層政策設(shè)計(jì)。從“金融強(qiáng)國(guó)”目標(biāo)的提出，到監(jiān)管層為“一流投資銀行”建設(shè)設(shè)定明確時(shí)間表，再到新“國(guó)九條”明確支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，一套完整的政策框架已然成型。

在此指引下，中國(guó)證券行業(yè)正經(jīng)歷一場(chǎng)深度洗牌，其未來(lái)的格局將在很大程度上由當(dāng)前這場(chǎng)整合浪潮的路徑與成效所決定。