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北京時間 11 月 21 日下午，名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布了 2025 年 Q3 業(yè)績，通過關閉低效小店、聚焦大店，公司的同店營收幅度在二季度轉(zhuǎn)正后進一步擴大。但同時，令人擔憂的地方在于美國開店下的費用消耗在三季度有所提升影響了利潤端的釋放，具體要點如下：

1、營收超過指引上限：3Q25 名創(chuàng)集團層面實現(xiàn)總營收 58 億元，同比增長 28.2%，小幅超過公司此前 25%-28% 的指引上限。

拆分來看，受益于在暑假旺季公司精準推出了一系列受年輕人追捧、高熱度的 IP 聯(lián)名系列產(chǎn)品以及大店戰(zhàn)略的推進，國內(nèi)同店營收幅度在二季度轉(zhuǎn)正后進一步擴大。

其中名創(chuàng)優(yōu)品主品牌同比增長 19.3%，環(huán)比稍有提速。亮眼的是 Top Toy 仍然呈現(xiàn)爆發(fā)增長，趨勢上連續(xù)三個季度環(huán)比提速，同比增長 112%。

海外在開店速度放緩的情況下整體增速小幅回落至 28%，但好的地方在于通過門店位置的聚焦以及本土化運營，同店增長由負轉(zhuǎn)正。

2、開店環(huán)比小幅提速。從開店數(shù)量上看，國內(nèi)在二季度門店數(shù)量重新恢復正增長的背景下，名創(chuàng)三季度的開店速度稍有提速，新增 102 家門店，仍然集中在二三線及以下的下沉市場。

海外新增 117 家門店，以亞洲和美洲為主，其中直營門店比例進一步提升 1.1pct 達到 17.5%。在北美地區(qū)名創(chuàng)仍然堅持從過去的分散式布局轉(zhuǎn)向聚焦人口密集區(qū)域（加州、佛羅里達、紐約等地區(qū)）進行集群式開店。

3、毛利率小幅下滑。毛利率上，海豚君推測一方面由于在暑假旺季，為了提升市場份額，公司加大了低毛利、高流量、高周轉(zhuǎn)的日用品占比，另一方面，在海外地區(qū)，為了迎接 Q4 年末旺季，公司針對部分季節(jié)性或舊款產(chǎn)品進行了打折促銷，毛利率同比下滑 0.2pct 達到 44.7%。

4、費用投放加大，利潤釋放不及預期。費用投放上，由于當前階段名創(chuàng)仍處于海外（尤其是北美地區(qū)）的業(yè)務擴張階段，面臨大量的開店、人員招聘、品牌投放等前置性投入，三季度銷售費用&管理費用率均有所提升，最后經(jīng)調(diào)整凈利潤達到 7.7 億元，小幅不及市場預期（8.1 億元）

5、財務詳細數(shù)據(jù)一覽：

海豚君整體觀點：

整體來說，名創(chuàng)三季度在營收上的表現(xiàn)毫無疑問是不錯的，無論是國內(nèi)還是海外的同店營收趨勢上明顯環(huán)比改善都說明名創(chuàng)的 “大店戰(zhàn)略” 是有效的。本質(zhì)上就是通過全方位提升消費者的購物體驗和品牌感知，來最大化增加坪效。

如果拆分來看，實際上 “大店戰(zhàn)略” 一方面是通過增設獨立的 IP 主題區(qū)，讓消費者可以拍照、互動、沉浸式體驗，進而延長在店內(nèi)的駐留時間并提升交易轉(zhuǎn)化率；另一方面是通過品類和 SKU 的優(yōu)化讓消費者可以一站式購買更多產(chǎn)品，進而增加連帶率。

在收入過關的情況下，這個季度最大的問題實際上還是在于費用投放的加大導致公司核心經(jīng)營利潤率大幅下滑了 4.3pct 達到 15%，基本上是最近三年以來單季度的最低水平。

對于一家業(yè)務仍處于高速擴張期、且依賴固定資產(chǎn)投入來擴大規(guī)模的公司來說，投入產(chǎn)出的錯配都是必然要經(jīng)歷的階段，當前的名創(chuàng)顯然就處于這個時期。

由于名創(chuàng)在北美地區(qū)選擇直營模式拓店，因此無論是前端和開店相關的租金、裝修等一系列費用還是后端數(shù)字化系統(tǒng)、高管&人才的招聘都需要大量的前置投入，這一點無可厚非。

但核心要觀察的是這些前置費用在未來能否給公司帶來高利潤、高增長的第二增長曲線，而這也是解開當前公司 “增收不增利” 的唯一法門。

整體來說，在北美 “第二增長曲線” 真正做出來之前，公司費用投放的節(jié)奏其實并不好把握，海豚君建議保守的投資者可以等到北美業(yè)績持續(xù)改善后再考慮布局。詳細估值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研」欄目同名文章。

以下為財報詳細解讀

一、營收超出指引上限

3Q25 名創(chuàng)集團層面實現(xiàn)總營收 58 億元，同比增長 28.2%，小幅超過公司此前 25%-28% 的指引上限。

拆分來看，國內(nèi)名創(chuàng)主品牌實現(xiàn)營收 29.1 億元，同比增長 19.3%，趨勢上看環(huán)比前兩個季度有所提速，說明從去年年底由名創(chuàng)商品中心牽頭成立的 “首席增長官” 團隊還是卓有成效的，團隊打通了商品 - 營運 - 渠道 - 營銷 - 數(shù)字化五大部門，在戰(zhàn)術的具體執(zhí)行和落地上相較于原先的組織架構要更有效率。

TOP TOY 作為名創(chuàng)旗下的潮玩品牌，三季度實現(xiàn)營收 5.8 億元，同比增長 112%，表現(xiàn)非常亮眼，單季度增速達到了近三年以來新高。由于近期 Top Toy 遞交了港股招股書，海豚君這次結合招股書里的信息再展開聊一下對 Top Toy 業(yè)務的看法：

首先，商業(yè)模式上看，Top Toy 和名創(chuàng)并沒有本質(zhì)的區(qū)別，也是 “安卓系” 開放生態(tài)。核心玩法就是在拿到的授權 IP（迪士尼、三麗鷗等）基礎上對角色進行重新的設計、解構和造型化（IP 二創(chuàng)），使其更符合盲盒、手辦、積木等潮玩載體的審美。

但如果單論 “IP 二創(chuàng)” 本身，實際上許多潮玩設計師和工作室都能做到，Top Toy 的核心競爭力實際上在于通過復用名創(chuàng)自身強大的供應鏈能力，以極低的成本和極快的速度轉(zhuǎn)化為大規(guī)模量產(chǎn)的產(chǎn)品，并通過名創(chuàng)系的渠道覆蓋全球的潮玩消費群體。

因此，在海豚君看來 Top Toy 更像是一個潮玩超市，和泡泡瑪特相比，優(yōu)勢在于如果單個授權 IP 的熱度下滑，Top Toy 可以迅速轉(zhuǎn)向市場上的其他熱門 IP，減少了對少數(shù)幾個核心 IP 的依賴。

但弊端也很明顯，過度依賴外部 IP 會導致 Top Toy 只是一個渠道品牌。版權方為了實現(xiàn)利益最大化，往往會將同一個 IP 授權給多個廠商，由于 IP 二創(chuàng)這個環(huán)節(jié)在海豚君看來差異并不大，這也導致市場上最終的產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴重，最終也就使得 Top Toy 的盈利能力并不高，從下圖可以看到 TOP TOY 的毛利率基本穩(wěn)定在 30% 左右，遠低于泡泡瑪特 70% 的超高毛利率。

實際上，如果把泡泡瑪特的商業(yè)模式類比成蘋果的 IOS 生態(tài)系統(tǒng)，通過自有 IP 實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈自控，創(chuàng)造極高的品牌溢價和客戶忠誠度，名創(chuàng)和 TOP TOY 則更像是安卓開放生態(tài)系統(tǒng)，通過大量的授權 IP 打造成潮玩集合店，因此從護城河的角度來說，顯然名創(chuàng)系的壁壘要更低，因此在產(chǎn)業(yè)鏈中也很難獲得較高的利潤。

為了扭轉(zhuǎn)這一局面，2025 年上半年，TOP TOY 斥資 510 萬元，以 51% 的持股比例入主潮玩公司 HiTOY 海創(chuàng)文化，獲得了 “糯米兒 Nommi”“Honey 甜心”“霉霉 MayMei” 三大 IP，試圖通過收購&控股外部潮玩公司的方式加碼對自有 IP 資產(chǎn)的打造。

如果運作順利的情況下自然是可以加大 Top Toy 自有 IP 產(chǎn)品的孵化周期并提升盈利能力。

但海豚君認為當前階段還為時尚早，對于 Top Toy 來說最大的挑戰(zhàn)在于如何把外購的 IP 團隊和內(nèi)部的組織架構進行高效整合，使其真正融入到自身的運營體系。

在國內(nèi)增長放緩的背景下，名創(chuàng)把 “第二增長曲線” 押注海外（尤其是北美地區(qū)），因此海外業(yè)務的增長一直是投資者比較關心的點。

總體上，三季度海外實現(xiàn)營收 23.1 億元，同比增長 27.7%，趨勢上看環(huán)比稍有降速，核心在于去年同期基數(shù)較高（芭比 Barbie、馬里奧等現(xiàn)象級 IP 在去年三季度爆火）。

分地區(qū)來看，其中北美地區(qū)的表現(xiàn)最為亮眼，受益于開店思路的調(diào)整（集中開店，開大店）以及美國本土新 CEO 的本地化運營，北美地區(qū)的同店營收從低個位數(shù)的下滑變成高個位數(shù)的增長，改善明顯。亞洲和歐洲地區(qū)增長則相對穩(wěn)健。

二、開店環(huán)比小幅提速

從開店數(shù)量上看，國內(nèi)在二季度門店數(shù)量重新恢復正增長的背景下，名創(chuàng)三季度的開店速度稍有提速，新增 102 家門店，仍然集中在二三線及以下的下沉市場。在國內(nèi)，三季度名創(chuàng)持續(xù)關閉位于低效地段或租約到期的低效門店，同時在優(yōu)質(zhì)商圈開設更大、更高標準的門店，整體的思路從凈開店數(shù)量的競爭轉(zhuǎn)向門店質(zhì)量和單店產(chǎn)出的提升。

海外新增 117 家門店，以亞洲和美洲為主，其中直營門店比例進一步提升 1.1pct 達到 17.5%。在北美地區(qū)名創(chuàng)仍然堅持從過去的分散式布局轉(zhuǎn)向聚焦人口密集區(qū)域（加州、佛羅里達、紐約等地區(qū)）進行集群式開店。

在東南亞、拉美等高成熟度市場，則繼續(xù)深化與當?shù)睾匣锶说暮献?，加快門店網(wǎng)絡的加密和下沉。

三、同店營收增速環(huán)比進一步提升

從衡量單店效益的核心指標——同店營收增長上看，國內(nèi)同店營收從低個位數(shù)增長擴大至高個位數(shù)增長。核心在于暑假期間，公司密集推出了多個具有極高粉絲號召力的 IP 新品，（如 Chiikawa、三麗鷗、哈利波特等全球頂流 IP），并針對暑期學生黨和年輕游客推出了多個針對性的營銷活動。

海外地區(qū)同店營收也順利轉(zhuǎn)正，一方面，公司在海外門店針對返校季進行了大規(guī)模的主題陳列和促銷，另一方面，相較于去年同期經(jīng)常發(fā)生的暢銷品斷貨現(xiàn)象，在今年由于公司海外倉儲布局的完善和供應鏈數(shù)字化管理能力的提升，暢銷品的到貨率也大幅提高。

四、費用投放加大，利潤釋放不及預期

毛利率上，海豚君推測一方面由于在暑假旺季，為了提升市場份額，公司加大了低毛利、高流量、高周轉(zhuǎn)的日用品占比，另一方面，在海外地區(qū)，為了迎接 Q4 年末旺季，公司針對部分季節(jié)性或舊款產(chǎn)品進行了打折促銷，毛利率同比下滑 0.2pct 達到 44.7%。

用投放上，由于當前階段名創(chuàng)仍處于海外（尤其是北美地區(qū)）的業(yè)務擴張階段，面臨大量的開店、人員招聘、品牌投放等前置性投入，三季度銷售費用&管理費用率均有所提升，最后經(jīng)調(diào)整凈利潤達到 7.7 億元，小幅不及市場預期（8.1 億元）

<正文完>

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