判斷你的投資邏輯是否自洽

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伯恩斯坦看得對(duì)不對(duì)？

10月初，在一片看好泡泡瑪特的賣方報(bào)告中，獨(dú)立分析機(jī)構(gòu)伯恩斯坦給出了獨(dú)家“賣出”建議，具體看空理由在《》文章介紹過，就不多說了，目標(biāo)價(jià)是半年看到225元，結(jié)果一個(gè)月就跌到了，眾人齊呼“神準(zhǔn)”。

但很快就有人給出了伯恩斯坦當(dāng)年看空特斯拉的“黑歷史”，我大概查了一下，其中最有名的一份看空?qǐng)?bào)告是2023年12月，這一年特斯拉股價(jià)勢(shì)如破竹，一年翻了一倍，伯恩斯坦適時(shí)發(fā)了一篇建議賣出的報(bào)告，認(rèn)為特斯拉是2024年最佳做空對(duì)象，理由是特斯拉銷量可能下滑，利潤(rùn)前景堪憂，加上來自中國(guó)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)壓力，為了實(shí)現(xiàn)提振銷量的目標(biāo)，特斯拉可能不得不降價(jià)促銷，這將導(dǎo)致其利潤(rùn)率下降，目標(biāo)價(jià)為未來一年下跌至150美元，而當(dāng)時(shí)的股價(jià)在240多美元。

今天看來，看空的理由條條都對(duì)，就是股價(jià)預(yù)測(cè)錯(cuò)了，特斯拉后來最高漲到480，目前仍在400。因?yàn)樘厮估竺嫔蠞q的驅(qū)動(dòng)力無關(guān)銷量，變成了智能駕駛、AI和機(jī)器人業(yè)務(wù)。

但如果換成中期周期視角，這個(gè)預(yù)測(cè)也不錯(cuò)，特斯拉股價(jià)真的在24年年中跌到了150，最低達(dá)到130多，是科技巨頭中跌幅最大的，也算是“2024年最佳做空對(duì)象”。

但如果我們?cè)侔岩暯峭巴?0年以上，這位伯恩斯坦分析師就是“離離原上譜”了，自從2016年開始跟蹤特斯拉股票以來，每次都是賣出評(píng)級(jí)，最早的一份，當(dāng)時(shí)特斯拉才16美元，因?yàn)樘厮估蓛r(jià)波動(dòng)極大，所以時(shí)不時(shí)也能“準(zhǔn)確地”預(yù)測(cè)出股價(jià)高點(diǎn)，以至于馬斯克也注意到這位分析師，用一條推文嘲諷“最佳的反向指標(biāo)”。

當(dāng)然，這個(gè)不能說明伯恩斯坦的水平菜或者喜歡看空，應(yīng)該算是這家機(jī)構(gòu)的一個(gè)特點(diǎn)，作為華爾街少有的獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)，沒有投行和IPO業(yè)務(wù)，不怕得罪大公司，伯恩斯坦的分析師喜歡在情緒偏多時(shí)提出“非共識(shí)觀點(diǎn)”，所以在明星股、熱門賽道上，伯恩斯坦往往是最早提出“增速見頂”“競(jìng)爭(zhēng)加劇”“估值過高”等觀點(diǎn)的機(jī)構(gòu)之一。

還有一個(gè)風(fēng)格的原因，伯恩斯坦的分析師總體上比較老派，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流貼現(xiàn)，特別注意估值和盈利可持續(xù)性，對(duì)商業(yè)模式可復(fù)制性的質(zhì)疑非常嚴(yán)格，所以看空泡泡瑪特和特斯拉，符合他們一貫的風(fēng)格，包括今年看好蘋果和存儲(chǔ)廠商，但對(duì)超微 (SMCI) 持較為保守的觀點(diǎn)，也是這一風(fēng)格的體現(xiàn)。

我一直以來都想聊一個(gè)話題——平均單筆投資周期與投資邏輯的匹配問題，這個(gè)問題往往是“看對(duì)做錯(cuò)”的第一殺手，剛好伯恩斯坦的這兩份看空?qǐng)?bào)告是一個(gè)最佳案例，本文就來聊一聊這個(gè)非常重要但很多投資者缺少認(rèn)知的重要話題。

這個(gè)話題真的很重要，如果一次沒有寫透，我準(zhǔn)備多寫幾篇。

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為什么總是雞同鴨講？

如果你是一個(gè)股市評(píng)論者，下面的基本操守你一定很熟悉：

如果是一份長(zhǎng)期預(yù)測(cè)，一定要以看多為主基調(diào)，股市總是長(zhǎng)期向上，再漫長(zhǎng)的熊市也就是三四年，下一個(gè)牛市大概率會(huì)超過現(xiàn)在的預(yù)測(cè)點(diǎn)。

這就是股市漲跌的“基準(zhǔn)概率”，時(shí)間越長(zhǎng)，做多的基準(zhǔn)勝率就越高。當(dāng)然，如果你沒有什么新鮮的觀點(diǎn)，這種長(zhǎng)期看多的市場(chǎng)分析就是沒有價(jià)值的“水文”。

反之，如果看空的話，就一定要加上“不超過一年”的期限，特別是質(zhì)地很好但估值偏貴的個(gè)股，它很可能調(diào)整個(gè)一年消化估值后，又繼續(xù)上漲，或者不調(diào)整，直接用高增長(zhǎng)消化估值，甚至如果整個(gè)市場(chǎng)很好，它也可以保持長(zhǎng)期高估值。

長(zhǎng)期看多同時(shí)中期看空，是經(jīng)常出現(xiàn)的判斷，很多人可以理解，但就是大腦中無法接受兩個(gè)沖突的結(jié)論，特別是到了個(gè)股層面，操作周期一個(gè)月的人與操作周期一年的人，爭(zhēng)論個(gè)股未來的漲跌，那是雞同鴨講，浪費(fèi)時(shí)間。

不同操作周期，關(guān)注的邏輯差異很大，短線主要看題材、股價(jià)趨勢(shì)、關(guān)注度等因素，中線主要看景氣度、催化劑、風(fēng)格等因素，長(zhǎng)線看估值、確定性、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)等。

你說高頻數(shù)據(jù)已現(xiàn)疲態(tài)，未來業(yè)績(jī)邊際驅(qū)動(dòng)減弱，應(yīng)該賣出，他說當(dāng)前估值合理，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，雖然現(xiàn)在在降速，但未來仍然能保持較高速的增長(zhǎng)，應(yīng)該抓緊時(shí)間抄底。

觀點(diǎn)看似對(duì)立，但他們說的“未來”，根本不是一個(gè)未來，這兩種操作周期完全不同的投資方法，互道SB時(shí)，就是相互提供流動(dòng)——沒有后者的抄底，前者只能在更低的價(jià)格殺跌，利潤(rùn)空間大大壓縮；沒有前者的賣出，后者根本等不到合理買入價(jià)格。

每一個(gè)人都有自己習(xí)慣的操作周期，這一點(diǎn)無關(guān)對(duì)錯(cuò)，但前期是，你的投資邏輯要與你的操作周期匹配，長(zhǎng)線投資者以上述長(zhǎng)線邏輯為決策依據(jù)，中線投資者以上述中線邏輯為決策依據(jù)，這就是事關(guān)贏虧的大事了。

下面以相對(duì)容易搞混的中線和長(zhǎng)線操作為例，看一看操作周期與投資邏輯如何進(jìn)行對(duì)應(yīng)。

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長(zhǎng)線操作的邏輯與矛盾

先看長(zhǎng)線操作，有一條基本規(guī)則：長(zhǎng)線的基本收益來源于勝率，長(zhǎng)線超額收益來源于賠率。

如何理解這一規(guī)則呢？

前面說過，股市存在自然內(nèi)在上漲的趨勢(shì)，時(shí)間越長(zhǎng)，做多的基準(zhǔn)勝率就越高。

如果回到1995年，說未來30年是大牛市，這話一點(diǎn)都不錯(cuò)，漲了7倍，年化收益率7.2%，加上每年1~2%的分紅后更高。看月K線，這30年不就是低點(diǎn)逐漸抬高，高點(diǎn)逐漸抬高的長(zhǎng)期牛市？

但“這么大的牛市”，有多少人賺到錢了？大家的單筆操作周期能有幾個(gè)月就算不錯(cuò)了，在這30年的K線圖上任取一點(diǎn)，算往后幾個(gè)月的收益率，長(zhǎng)期平均下來，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，幾十年的大牛市跟你有個(gè)毛關(guān)系。

換一個(gè)思路，在長(zhǎng)期震蕩向上的市場(chǎng)，越拉長(zhǎng)單筆操作周期，你的勝率和預(yù)期收益率越高。

當(dāng)然，從投資實(shí)踐來說，高勝率的長(zhǎng)線機(jī)會(huì)本來就很多，存款就是100%的勝率，買國(guó)債就是90%的勝率，現(xiàn)在買茅臺(tái)，5年后賺錢的概率也是相當(dāng)高，畢竟盈利年年都是確定性增長(zhǎng)的，但能不能有跑贏大盤的超額收益，就很難做這個(gè)判斷了。

所以它們的問題都是賠率不夠，長(zhǎng)線真正難的是要找——持續(xù)增長(zhǎng)同時(shí)又沒有透支未來，上漲空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于下跌空間的長(zhǎng)期賠率機(jī)會(huì)。

長(zhǎng)線操作看上去簡(jiǎn)單，就是長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)標(biāo)的不動(dòng)，但背后的挑戰(zhàn)一點(diǎn)也不少。

這些挑戰(zhàn)的核心是“估值、確定性與景氣度”這個(gè)不可能三角形的矛盾，大家都知道的好標(biāo)的，估值都不低，長(zhǎng)期收益必然平庸，你就需要在它的景氣度相對(duì)比較低的時(shí)候，最好是在市場(chǎng)存在巨大爭(zhēng)議的時(shí)候，利用中線離場(chǎng)投資者對(duì)股價(jià)的拋壓入手，這幾乎是唯一的高賠率機(jī)會(huì)。

但另一個(gè)矛盾是，變質(zhì)白馬無時(shí)不在，市場(chǎng)分歧時(shí)未必總是看多者正確，所以你還要分散持有此類“低估”的品種。

但分散造成了新問題，你持有的品種多了，必然增加看錯(cuò)的概率，拉低你的總體收益率。

此外，長(zhǎng)線投資最大的挑戰(zhàn)是時(shí)間，長(zhǎng)線賠率需要在逆向投資，但動(dòng)輒幾年的投資周期，幾次看錯(cuò)，導(dǎo)致勝率降低，你這一輩子就很難做出高收益，所以長(zhǎng)線投資無時(shí)不在“為了賠率的堅(jiān)持”與“為了勝率的放棄”之間進(jìn)行利弊權(quán)衡。

這就是對(duì)“長(zhǎng)線的基本收益來源于勝率，長(zhǎng)線超額收益來源于賠率”的理解。

那么中線操作是不是容易一點(diǎn)呢？

更難。

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中線操作的誤區(qū)

在幾個(gè)月的中線投資周期內(nèi)，影響因素非常多，既受基本面的影響，又受到資金進(jìn)出的影響，還有市場(chǎng)情緒風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，所以既不能完全看圖，也不能完全看基本面。

中線操作的機(jī)會(huì)，既有可能有一定的空間做賠率，也可以找高勝率的機(jī)會(huì)，所以它也存在勝率與賠率的權(quán)衡，它對(duì)于投資邏輯的選擇非常敏感。

比如說，最容易失敗的中線投資是：我看XX跌多了，基本面又沒問題，很便宜而買入。

買便宜的本質(zhì)是做估值空間修復(fù)，那就是賺賠率的錢，但估值修復(fù)對(duì)時(shí)間極其不敏感，可以在一周內(nèi)修復(fù)，也可以拖到一年后再修復(fù)。

所以低估值通常都是長(zhǎng)線操作，盈利目標(biāo)總是翻倍以上，但這只是目標(biāo)，是上限空間，過程中總是要試探向下空間，低估值的弱勢(shì)板塊總是鬼故事多，股價(jià)易跌難漲，聽一次兩次就受不了割肉了，再過幾個(gè)月，股價(jià)悄悄漲上去了，就算你票選對(duì)了，可能還要虧錢，這就是周期不匹配，用長(zhǎng)線投資的理由去進(jìn)行中線操作。

那么什么才是中線操作的理由呢？

以低估值為例，除此之外，還要加上一個(gè)勝率的條件，即，你覺得未來的一兩個(gè)月內(nèi)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)利好的催化劑事件，或者是財(cái)報(bào)、或者是新產(chǎn)能投入節(jié)點(diǎn)，或者是行業(yè)供需關(guān)系改變，或者是重磅新產(chǎn)品的驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)，總之，是那種能導(dǎo)致市場(chǎng)相信它有向上動(dòng)力的事件。

“低估值+明確時(shí)間節(jié)點(diǎn)的催化劑事件”，就構(gòu)成一筆典型的中線交易的條件，這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)通常要在三個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)，還要可證偽，如果沒有出現(xiàn)，或者出現(xiàn)了但市場(chǎng)沒有反應(yīng)，都應(yīng)該果斷了結(jié)。

中線操作最重要的是“可證偽性”。

景氣度投資是最常見的中線投資，通常投資者都會(huì)跟蹤一兩個(gè)核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，餐飲企業(yè)的翻臺(tái)率、開店速度，制造業(yè)的訂單數(shù)據(jù)，資源類企業(yè)的價(jià)格類數(shù)據(jù)，這些投資都有明確的“證偽條件”，一旦核心高頻數(shù)據(jù)走弱，立刻賣出。

由此看出，中線投資并不是一定事先就想好投資幾個(gè)月，而是它們的“證偽條件”，通常都是幾個(gè)月，因?yàn)樘貏e好的高頻數(shù)據(jù)并不可能長(zhǎng)期持續(xù)。

所以，只要是有明確節(jié)點(diǎn)的事件驅(qū)動(dòng)的投資，時(shí)間在一個(gè)月以上，都可以列為中線投資，比如新品投產(chǎn)上市、進(jìn)入新的大客戶體系、每季財(cái)報(bào)，等等。

中線投資實(shí)際上是在正常的投資邏輯中，挑選出幾個(gè)月可以證偽或者隨時(shí)可以證偽的投資邏輯，以縮短投資邏輯的驗(yàn)證時(shí)間，防止出現(xiàn)長(zhǎng)線投資那種錯(cuò)一次，幾年時(shí)間白白浪費(fèi)的遺憾。

為了這個(gè)“短期可證偽”的條件，中線投資者一定程度上放低了對(duì)低估值的要求，只要不是貴得離譜就行，也降低了基本面確定性的要求，只要一年內(nèi)不出事就行。

否則，當(dāng)一個(gè)習(xí)慣中線操作的投資者，以長(zhǎng)線邏輯和選股要求買入時(shí)，往往最終結(jié)果是這樣的：

因?yàn)榈凸乐刀I入，往往會(huì)以更低估值賣出或者剛漲就賣；

因?yàn)殚L(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)而買入，往往很快就自我懷疑；

因?yàn)楣净久娴拇_定性而買入，往往每次都在下跌時(shí)以“發(fā)現(xiàn)更好的標(biāo)的”為理由賣出。

投資界也有很多“政治正確”的東西，比如長(zhǎng)期主義，投資者也總是無法克服人性弱點(diǎn)導(dǎo)致的一系列行為偏差，而持有本身可以放大這些偏差，“長(zhǎng)股中投”，結(jié)果很容易“買在正確，賣在人性”。

大部分投資者在成為投資者之前，已經(jīng)是一個(gè)世界觀成熟的人了，認(rèn)知可以提升，習(xí)慣無法改變，所以投資并不存在好的方法，關(guān)鍵在于“知你自己”：你是什么樣的人？你的預(yù)期收益率下限是多少？你可以接受什么不能忍受什么？你對(duì)賬戶波動(dòng)的接受程度？你未來的現(xiàn)金流的持續(xù)程度？等等。

P.S.

每周末，我的知識(shí)星球都有周末問答專場(chǎng)，本周的回答包括：

1、這一波調(diào)整到什么程度的？

2、港股為什么這么弱？

3、美股調(diào)整的幾個(gè)因素后市將如何發(fā)展？

4、關(guān)于儲(chǔ)能和創(chuàng)新藥的看法

5、小米可以抄底了嗎？

6、明年是否有光伏的大機(jī)會(huì)？

7、后市可以重要關(guān)注哪些方向？

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