導(dǎo)讀：這場并購，究竟是中金公司突破困局的破局之道，還是資本市場改革浪潮中的又一場資本游戲？

一則中金公司擬換股吸收合并東興證券、信達(dá)證券的消息震動A股。這家素有“投行貴族”之稱的頭部券商，正通過史上首次“三合一”重組尋求突破——但背后折射的，是其近年來在資本實(shí)力、業(yè)務(wù)布局、區(qū)域覆蓋等方面的深層困境。

據(jù)2025年三季報(bào)顯示，中金公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)雖跨入萬億俱樂部，但營收排名僅列行業(yè)第三，凈利潤更跌至第六，與“國際一流投行”的定位形成顯著落差。這場被視為“國家隊(duì)資源整合樣本”的并購，能否真正破解中金的發(fā)展困局？又將如何改寫證券業(yè)競爭格局？

投行貴族的“規(guī)模焦慮”

數(shù)據(jù)背后的增長瓶頸

中金公司2025年三季報(bào)數(shù)據(jù)，堪稱觀察其發(fā)展困局的絕佳窗口。截至三季度末，合并東興、信達(dá)后，中金總資產(chǎn)將突破萬億元，行業(yè)排名躍居第四；凈資產(chǎn)由第九升至第四，營收從第六升至第三，凈利潤從第十升至第六。但細(xì)究之下，這一“規(guī)模躍升”恰恰暴露了其原有業(yè)務(wù)的局限性。

作為國內(nèi)最早成立的中外合資投行，中金長期以“精品投行”形象示人，在IPO、跨境并購等領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢，但財(cái)富管理、資管等綜合化業(yè)務(wù)布局相對滯后。

2025年三季報(bào)顯示，其投行業(yè)務(wù)收入占比仍超過40%，而同期頭部券商如中信證券、華泰證券的投行收入占比已降至30%左右，財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入占比顯著提升。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的單一性，使得中金在市場波動中更易受到?jīng)_擊——2024年A股IPO節(jié)奏放緩后，其投行收入同比下滑15%，而同期中信證券通過財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入逆勢增長8%。

更關(guān)鍵的是資本實(shí)力的相對不足。盡管合并后總資產(chǎn)突破萬億，但與行業(yè)龍頭中信證券（同期總資產(chǎn)1.8萬億元）、華泰證券（1.5萬億元）相比，中金在資本金規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)承受能力上仍存在差距。如核心風(fēng)控指標(biāo)“凈資本/凈資產(chǎn)”僅0.68，低于行業(yè)平均0.75的水平，限制了其杠桿運(yùn)用和業(yè)務(wù)擴(kuò)張空間。此次并購東興、信達(dá)，正是通過“大吃小”式整合，快速補(bǔ)充資本金、拓展業(yè)務(wù)線，試圖打破“精品投行”的規(guī)模天花板。

區(qū)域布局失衡同樣是中金的一大痛點(diǎn)。中金財(cái)富營業(yè)部高度集中于北上廣深等一線城市，而二三線城市及中西部地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率不足。信達(dá)證券在遼寧、東興證券在福建的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢，恰好填補(bǔ)了這一空白——合并后，中金在遼寧、福建等地的市占率有望提升3-5個(gè)百分點(diǎn)，形成“一線城市+區(qū)域中心”的網(wǎng)點(diǎn)矩陣。這種區(qū)域互補(bǔ)性，正是其選擇東興、信達(dá)而非其他券商的關(guān)鍵考量。

值得一提的是，這場并購背后，是中央?yún)R金對旗下券商版圖的重新排兵布陣。目前匯金系直接或間接持股的券商包括中國銀河、申萬宏源、中信建投等近十家機(jī)構(gòu)，但業(yè)務(wù)重疊度高、資源分散問題突出。此次“三合一”被視為匯金系整合的第一槍，未來可能進(jìn)一步推動中國銀河與申萬宏源等機(jī)構(gòu)的重組。

業(yè)務(wù)協(xié)同的“破局點(diǎn)”

從“物理整合”到“化學(xué)融合”

中金公司此次合并的另一重深意，在于通過業(yè)務(wù)互補(bǔ)實(shí)現(xiàn)“1+1+1>3”的協(xié)同效應(yīng)。從業(yè)務(wù)特色看，中金公司在投行、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、高凈值財(cái)富管理等領(lǐng)域積累深厚，國際業(yè)務(wù)優(yōu)勢顯著；東興證券依托AMC股東背景，在不良資產(chǎn)處置、產(chǎn)業(yè)投行等領(lǐng)域形成差異化競爭力；信達(dá)證券則在固收自營、大資管業(yè)務(wù)上具備優(yōu)勢。三者的業(yè)務(wù)互補(bǔ)性，為合并后的協(xié)同效應(yīng)提供了想象空間。

業(yè)務(wù)整合面臨實(shí)際操作難題。三家券商旗下均控股公募基金子公司，在行業(yè)“一參一控”的監(jiān)管要求下，相關(guān)牌照如何整合需要妥善解決。營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)布局的優(yōu)化、業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的整合、后臺系統(tǒng)的統(tǒng)一等，都是擺在管理層面前的現(xiàn)實(shí)問題。

以財(cái)富管理業(yè)務(wù)為例，中金財(cái)富營業(yè)部此前主要集中于北上廣深等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，而信達(dá)證券在遼寧、東興證券在福建等地的區(qū)域網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢，可有效拓展中金財(cái)富的觸達(dá)范圍。據(jù)東吳證券測算，合并后中金公司在福建、遼寧等地的市占率有望提升15%-20%，形成“經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)+區(qū)域特色市場”的立體網(wǎng)絡(luò)。

但“物理整合”易，“化學(xué)融合”難。三家券商在業(yè)務(wù)模式、客戶結(jié)構(gòu)、風(fēng)控體系上的差異，可能帶來整合阻力。例如，中金公司的高凈值客戶群體與東興、信達(dá)的零售客戶群體如何有效對接？三家券商的資管子公司（中金基金、信達(dá)澳亞基金、東興基金）在“一參一控”監(jiān)管要求下，如何實(shí)現(xiàn)牌照整合與業(yè)務(wù)協(xié)同？這些問題不僅考驗(yàn)管理層的整合能力，更關(guān)系到合并后能否真正實(shí)現(xiàn)“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”向“效率經(jīng)濟(jì)”的轉(zhuǎn)化。

整合成功的關(guān)鍵不在于并購本身的規(guī)模，而在于整合的深度。中金公司需要將規(guī)模優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為協(xié)同效應(yīng)，將業(yè)務(wù)互補(bǔ)性轉(zhuǎn)化為核心競爭力，將網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張轉(zhuǎn)化為服務(wù)升級。這個(gè)過程需要時(shí)間，也需要智慧。

其實(shí)，中金公司的此次并購，僅是證券行業(yè)整合大潮的縮影。2024年以來，國泰君安合并海通證券、國聯(lián)證券并購民生證券等案例接連落地，行業(yè)供給側(cè)改革明顯加速。證監(jiān)會在《關(guān)于加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行的意見》中明確提出，未來5年將推動形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)，2035年打造2至3家國際一流投行（即“3+10”格局）。

這一政策目標(biāo)正深刻改變?nèi)痰陌l(fā)展邏輯。中金合并后排名的躍升，將直接攪動行業(yè)前十的競爭格局。目前，前20名券商中，多家機(jī)構(gòu)已通過并購或戰(zhàn)略重組搶占先機(jī)。例如，國泰君安與海通證券合并后穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)，浙商證券與國都證券的整合則助力其快速提升規(guī)模。

在“培育一流投行”的戰(zhàn)略背景下，中金公司需要解決的不僅是“如何做大”的問題，更是“如何做強(qiáng)”的深層命題。如何將規(guī)模優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為協(xié)同效應(yīng)、如何通過整合釋放資本金效率、如何在業(yè)務(wù)融合中實(shí)現(xiàn)“化學(xué)變化”，仍是未來發(fā)展的關(guān)鍵。

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