作者| 王晗玉

編輯|張帆

封面來源|IC photo

近段時(shí)間，中國石油、中國石化、中國海油“三桶油”股價(jià)一片飄紅。

理論上，“三桶油”以油氣銷售為主營業(yè)務(wù)，股價(jià)表現(xiàn)應(yīng)與原油價(jià)格的波動(dòng)基本一致。但10月以來，兩者卻出現(xiàn)背離。

數(shù)據(jù)來源：Wind 制圖：36氪

進(jìn)入10月以后，國際原油價(jià)格震蕩下行，布倫特原油價(jià)格由10月1日開盤時(shí)的66.18美元/桶，下降到11月17日收盤時(shí)的63.99美元/桶；WIT美國原油價(jià)格由62.46美元/桶下降到59.72美元/桶。

與此同時(shí)，自“黃金周”假期后的首個(gè)交易日至當(dāng)前（11月17日），“三桶油”股價(jià)則齊齊上漲。中國石油、中國石化、中國海油A股區(qū)間漲幅分別達(dá)22.46%、9.26%、13.71%。

目前，油氣銷售在“三桶油”營業(yè)收入中占較大比重。截至今年上半年底，“油氣銷售”占中國石油營收的79.76%，占中國海油營收的82.73%，汽油、柴油、原油、煤油產(chǎn)品貢獻(xiàn)了中國石化營收的67.43%。

并且，原油價(jià)格下跌造成的拖累持續(xù)體現(xiàn)在其經(jīng)營業(yè)績中。截至至三季度末，“三桶油”年內(nèi)營收、歸母凈利潤雙雙下滑。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財(cái)報(bào) 制圖：36氪

這一現(xiàn)狀下，“三桶油”股價(jià)為何不降反升？

基金持倉或?qū)⑥D(zhuǎn)向標(biāo)配

“三桶油”股價(jià)的上漲或正體現(xiàn)了基金持倉的變化。

數(shù)據(jù)顯示，今年截至11月12日，全市場共發(fā)行公募基金1378只，創(chuàng)下近三年新高。其中，指數(shù)型基金發(fā)行數(shù)量達(dá)到813只，占到總量的59%。

此外，截至三季度末，全市場股票型ETF總規(guī)模達(dá)到5.63萬億元，亦創(chuàng)歷史新高。

通常，指數(shù)基金的持倉須按照指數(shù)的權(quán)重進(jìn)行配置?！叭坝汀弊鳛榭偸兄禈O高的個(gè)股，在如滬深300指數(shù)等主要寬基指數(shù)中，權(quán)重占比較大，是典型的權(quán)重股。

也就是說，任何一只跟蹤或以滬深300為基準(zhǔn)的指數(shù)基金，理論上都應(yīng)該配置相當(dāng)比例的“三桶油”。

因此指數(shù)型基金發(fā)行火熱，“三桶油”的基金持倉自然也能跟著水漲船高。

此外，從公募基金投資風(fēng)格的切換來看，當(dāng)前行業(yè)持續(xù)推進(jìn)的費(fèi)率改革，也有可能推動(dòng)基金經(jīng)理主動(dòng)提高“三桶油”的配置比例。

以往，低配“三桶油”幾乎是主動(dòng)權(quán)益基金的“共同選擇”。

一方面，在過去十年的大部分時(shí)間里，A股市場的投資主線是“消費(fèi)升級(jí)”和“科技創(chuàng)新”。多數(shù)基金經(jīng)理目光集中在白酒、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源等賽道。傳統(tǒng)能源、金融板塊則一向缺乏賺錢效應(yīng)，資金關(guān)注度較低。

另一方面，作為傳統(tǒng)能源巨頭，較早上市的中國石油、中國石化被認(rèn)為高速成長期已過，未來想象空間遠(yuǎn)不如科技、消費(fèi)、醫(yī)藥等賽道；且體量過于龐大，股價(jià)彈性往往不如一些中小市值公司。

因此從主動(dòng)選股的角度看，長期超配“三桶油”難以獲得超額收益，眾多風(fēng)格偏向成長型的基金經(jīng)理更愿將資金配置到成長股上，而低配“三桶油”這類股票。

不過，當(dāng)前公募基金市場已迎來重要變化。

今年5月7日，《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》發(fā)布，明確了基金經(jīng)理薪酬需與業(yè)績掛鉤，一舉打破過去“旱澇保收”的收費(fèi)模式，基金經(jīng)理薪酬由固定費(fèi)率轉(zhuǎn)向浮動(dòng)費(fèi)率。

該方案要求基金公司對管理產(chǎn)品三年以上、業(yè)績低于業(yè)績比較基準(zhǔn)超過10個(gè)百分點(diǎn)的基金經(jīng)理，“應(yīng)當(dāng)明顯下降”其績效薪酬；對于業(yè)績顯著超越基準(zhǔn)的基金經(jīng)理，可合理適度提高薪酬。

36氪也從多位公募行業(yè)人士處了解到，多數(shù)基金公司目前已根據(jù)這一指引調(diào)整考核細(xì)則，如加強(qiáng)中長期收益考核占比、考核基民盈利能力等。

管理費(fèi)率與業(yè)績掛鉤、業(yè)績考核新增“基民盈利能力”等指標(biāo)，此類調(diào)整可能導(dǎo)致的后果有兩個(gè)：

一個(gè)是穩(wěn)定，后續(xù)基金經(jīng)理多會(huì)緊盯業(yè)績比較基準(zhǔn)，而不做過大偏離，力求業(yè)績穩(wěn)中向好，以保薪資穩(wěn)定；

一個(gè)是保守，基金經(jīng)理整體風(fēng)格將趨向保守，不愿再冒險(xiǎn)搏高彈性。因?yàn)槿绻唐跇I(yè)績過高，而隨后又未能在高位完全撤離，勢必會(huì)導(dǎo)致業(yè)績迅速回落，此時(shí)則會(huì)令在高位進(jìn)場的散戶損失過大，進(jìn)而拖累基金經(jīng)理自身的“基民盈利”指標(biāo)。

這樣的考核機(jī)制下，低估值的大盤藍(lán)籌股既可有效降低凈值回撤，被視作投資組合中的“壓艙石”；持續(xù)高比例的現(xiàn)金分紅又能直接貢獻(xiàn)基金凈值，“三桶油”便有望從基金經(jīng)理“不得不”的選擇變成主動(dòng)配置的標(biāo)的。

市場波動(dòng)中，紅利資產(chǎn)成避險(xiǎn)優(yōu)選

實(shí)際上，拉長時(shí)間線來看，“三桶油”被基金低配的情況在2023年前后就有了變化。

彼時(shí)“中特估”概念開始引起關(guān)注，市場逐漸跳出周期股的局限，重新審視大型國企的價(jià)值，包括分紅能力、治理改善、戰(zhàn)略價(jià)值等?！叭坝汀弊鳛檠肫簖堫^，從中受益。

也是在2023年之后，“三桶油”A股股價(jià)一度顯著上漲，基金持倉比例也逐年上升，只有2022年4月才登陸A股的中國海油在趨勢上稍顯例外。

中國石油A股基金持倉變化 圖源：Wind

中國石化A股基金持倉變化 圖源：Wind

中國海油A股基金持倉變化 圖源：Wind

來到當(dāng)下，市場不確定性強(qiáng)，整體利率下行，投資者開始追逐穩(wěn)定現(xiàn)金流，“三桶油”又以持續(xù)、高比例的分紅吸引著避險(xiǎn)資金流入。

從過往歷史來看，“三桶油”具有明顯的紅利資產(chǎn)屬性。

首先，三家公司分紅比例均維持在較高水平，中國石油2025年中期股息支付率達(dá)47.9%，中國石化達(dá)49.7%，中國海油達(dá)45.5%。

其次，“三桶油”作為國家能源安全支柱，遍布全國的加油站為其提供了穩(wěn)定收入和現(xiàn)金流，即使在油價(jià)較低時(shí)期也能保持整體盈利，為其持續(xù)分紅奠定了基礎(chǔ)。

再者，“三桶油”分紅意愿為投資者提供了穩(wěn)定的預(yù)期。三家均在財(cái)報(bào)或公開場合明確表示致力于提升股東回報(bào)，如中海油承諾在2025-2027年間，全年股息支付率不低于45%(需股東大會(huì)批準(zhǔn))。

低利率環(huán)境中，高比例分紅和堅(jiān)實(shí)的盈利基礎(chǔ)通常是長期配置的首選。

尤其進(jìn)入10月以來，A股波動(dòng)加大，相比前期漲幅較大的板塊，紅利資產(chǎn)估值相對合理，更具性價(jià)比。

民生證券即表示，近年來無風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下降，大行1年期存款掛牌利率已降至1%以下，銀行理財(cái)年化收益多數(shù)在2%-3%之間，而當(dāng)前中證紅利指數(shù)股息率約為4.5%，明顯占優(yōu)。

與此同時(shí)，銀行理財(cái)打破剛兌、實(shí)行凈值化管理之后，部分理財(cái)產(chǎn)品波動(dòng)性上升。對養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、家庭資產(chǎn)配置中的穩(wěn)健型資金而言，紅利資產(chǎn)既提供了可預(yù)期的現(xiàn)金回報(bào)，又能兼顧一定的流動(dòng)性與增值空間，逐漸演化為一種“類固收”屬性的優(yōu)質(zhì)選擇。

不過值得注意的是，“三桶油”盈利水平與國際油價(jià)高度相關(guān)，盡管盈利較有確定性，但業(yè)績波動(dòng)仍然較大——這也使得“三桶油”在過去常年是主動(dòng)基金偏離基準(zhǔn)的“重災(zāi)區(qū)”，即便某只基金僅低配了幾個(gè)百分點(diǎn)，但由于其權(quán)重過大，也可能對基金凈值相對基準(zhǔn)的表現(xiàn)產(chǎn)生較大影響。

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