出品｜公司研究室IPO組

文｜淮上月

今年以來，不少國內(nèi)公司放棄A股上市計劃，轉(zhuǎn)而沖刺包容度更大的港股。迄今為止，部分公司成功，大部分公司還在努力，其中“銅師傅”（杭州銅師傅文創(chuàng)(集團(tuán))股份有限公司）闖關(guān)港股的過程更是一波三折。

5月9日，銅師傅向港交所提交上市申請，保薦人為招銀國際。11月9日，招股書因有效期滿失效，未更新遞表。很多人以為公司闖關(guān)失敗，不料兩天后卻峰回路轉(zhuǎn)。11月11日，港交所官網(wǎng)的披露，其上市申請已正式獲受理。

公開信息顯示，銅師傅核心業(yè)務(wù)為銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品，2024年收入5.71億元，市場份額35%。與此同時，公司也面臨賽道規(guī)模狹小、IP運(yùn)營失衡等挑戰(zhàn)。 ?

銅師傅“傍”上雷軍

一家杭州規(guī)模不大的文創(chuàng)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)在銅工藝這個小眾領(lǐng)域，港股IPO即使被受理，按說也不至于引起這么大關(guān)注。圈內(nèi)這么關(guān)注這家公司，大概率是因為其背后站著小米系資本。

招股書顯示，截至目前，銅師傅股東結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始人俞光持股26.27%，位列第一大股東；第二、三大股東即小米系的順為資本、天津金米，合計持股22.95%。

至于銅師傅如何“傍”上雷軍，攀上小米系資本這棵大樹，那話就長了。

銅師傅創(chuàng)始人俞光與弟弟1990年代創(chuàng)業(yè)，最開始是做衛(wèi)浴公司，后來才改做銅藝。2013年3月杭州太銅工藝品有限公司成立，2014年11月股改，2024年12月更名為杭州銅師傅文創(chuàng)(集團(tuán))股份有限公司。

據(jù)媒體公開報道，俞光首次融資時，帶著一份簡單的PPT和幾件銅像樣品，去了順為資本的一個路演現(xiàn)場，終于見到了雷軍。
據(jù)說，雷軍本來只給俞光20分鐘做公司介紹，結(jié)果他講了一個半小時。“雷總當(dāng)時一直在聽、記錄、提問。雖然不能合影，但我捏著雷總的手拼命握著，想帶一點財氣回來?！?/p>

俞光回憶，從路演現(xiàn)場回來，剛下飛機(jī)就收到信息，雷軍決定投資。這是小米和順為資本合第一次對銅師傅注資，合計投了1853.49萬元。一年以后，小米和順為對銅師傅進(jìn)行了第二輪投資。

毋庸置疑，對銅師傅而言，小米系的價值遠(yuǎn)不止資金。

有報道稱，雷軍曾多次對銅師傅公開評價，稱這家公司是“小米體系之外最像小米的創(chuàng)業(yè)企業(yè)”。不說雷軍本人的市場影響力，單是小米成熟的線上渠道、供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗以及對消費(fèi)趨勢的把握，對銅師傅規(guī)模化發(fā)展都有不小幫助。

“這次闖關(guān)港股IPO，小米系資本位居第二、三股東，也為銅師傅起到某種背書作用?！庇袠I(yè)內(nèi)人士分析。

肉眼可見的業(yè)務(wù)“天花板”

招股書顯示，銅師傅2022-2024年營業(yè)收入分別為5.03億、5.06億、5.71億元，2025年上半年營收達(dá)到3.08億元。與此同時，公司毛利率從32.2%提升至35.4%，2025年上半年維持在35.1%；凈利潤在2023年短暫調(diào)整后，2024年反彈至7898.2萬元。

值得關(guān)注的是，銅師傅的營收中，銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。2024年，銅師傅核心產(chǎn)品（如“銅葫蘆”“大圣”系列）在國內(nèi)銅質(zhì)文創(chuàng)市場第一，市場份額35%。

按照產(chǎn)品類別劃分，銅師傅目前擁有銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品、塑膠潮玩、銀質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品、黃金文創(chuàng)產(chǎn)品、木質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品五個業(yè)務(wù)板塊。

2022年至2024年，公司銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品收入分別為4.80億元、4.88億元和5.51億元，占營收的比例分別為95.4%、96.3%和96.6%。2025年上半年，這類產(chǎn)品營收2.93億元，占比94.9%。

由此可見，銅師傅對于銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品的高度依賴性。

招股書披露，國內(nèi)銅質(zhì)工藝產(chǎn)品的市場規(guī)模從2019年的11億元增長至2024年的16億元，盡管2024年至2029年有望保持復(fù)合年增長率7.7%的增長態(tài)勢，但預(yù)計到2029年市場規(guī)模僅為23億元。

這種肉眼可見的業(yè)務(wù)“天花板”，留給資本市場的想象空間有限。

業(yè)內(nèi)人士坦言，銅師傅目前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)過于單一，如果不上市，股東們可以過“小而美”的日子。一旦上市，這種營收結(jié)構(gòu)就成了大問題。

單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，固然可以使公司集中優(yōu)勢資源深度打磨產(chǎn)品，構(gòu)建專業(yè)壁壘，并在成本控制和流程標(biāo)準(zhǔn)化方面更加高效。與此同時，它也削弱了抗風(fēng)險能力，導(dǎo)致公司收入容易遭受行業(yè)波動沖擊。

此前，銅師傅曾嘗試在國內(nèi)A股上市，最終主動中止，營收結(jié)構(gòu)單一或許就是重要原因。

探索第二增長曲線受挫

眼下，銅師傅赴港二度沖刺IPO，亟需向市場證明：除了銅質(zhì)潮玩，公司將如何突破增長瓶頸，開辟“第二增長曲線”？

事實上，銅師傅目前已將產(chǎn)品矩陣擴(kuò)大為五大品類。

根據(jù)招股書，除了銅質(zhì)文創(chuàng)外，業(yè)務(wù)規(guī)模最大的是塑膠潮玩。2022年至2024年，這類產(chǎn)品收入分別為328.6萬元、1330.4萬元和1425.2萬元，占營收的比例分別為0.7%、2.6%和2.5%。需要提醒的是：這些產(chǎn)品的生產(chǎn)，大部分還是依賴外部制造商，產(chǎn)品質(zhì)量難以完全保證。

公司銀質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品收入也不太穩(wěn)定，2022—2024年，該板塊收入分別為477.1萬元、332萬元、423.2萬元，占營收比例始終不到1%。黃金文創(chuàng)產(chǎn)品由于2024年才起步，當(dāng)年營收127.4萬元，占營收的比例僅為0.2%。

此外，木質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品2022年至2024年占營收的比例分別為3.0%、0.4%和0%。銅師傅在招股書中表示，由于這類產(chǎn)品絕對金額及占收入比例均較低，目前已停止生產(chǎn)。

顯然，銅師傅在探索“第二增長曲線”方面并不如意，上述這些業(yè)務(wù)板塊對營收的貢獻(xiàn)偏低，短期內(nèi)難以扛起創(chuàng)收大旗。

事實上，即使最有可能成為公司新增長極的塑膠潮玩，現(xiàn)實中也面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

近年來，塑膠潮玩產(chǎn)品為主的泡泡瑪特、布魯可已成功上市，卡游、52TOYS、TOPTOY等紛紛沖刺IPO，行業(yè)集中度不斷提升。與這些公司相比，銅師傅的銅質(zhì)產(chǎn)品在重量、價格等方面均存在一定局限性，客群相對狹窄，滲透難度更大。