一次次重復(fù)的交易行為，正在成為虛假陳述案件中被告方的有力證據(jù)。

一家上市公司因虛假陳述被證監(jiān)會(huì)處罰后，很快面臨眾多投資者的索賠訴訟。作為公司代理律師，我在梳理交易數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同現(xiàn)象：許多投資者在虛假陳述實(shí)施前就已形成固定的交易習(xí)慣。

這些投資者大多在每周固定時(shí)間買入固定數(shù)量股票，這一規(guī)律與公司發(fā)布信息的時(shí)間并無關(guān)聯(lián)。法院最終采納了交易習(xí)慣抗辯，判決公司對(duì)部分投資者的損失不承擔(dān)賠償責(zé)任。

01 案件背景：當(dāng)虛假陳述遭遇投資習(xí)慣

在一起典型的證券虛假陳述責(zé)任糾紛中，A公司因年度報(bào)告存在虛假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)受到證監(jiān)會(huì)行政處罰。隨后，多名投資者以該公司虛假陳述導(dǎo)致投資損失為由，向法院提起民事賠償訴訟。

投資者黎某某主張，其基于A公司發(fā)布的年度報(bào)告作出了投資決策，因該公司虛假陳述行為遭受了投資損失，要求賠償差額損失、傭金、印花稅及利息共計(jì)9萬余元。

案件審理過程中，A公司注意到一個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)：黎某某在虛假陳述實(shí)施日前就已經(jīng)開始定期買入公司股票，其交易頻率、數(shù)量和時(shí)間呈現(xiàn)明顯規(guī)律性。這一發(fā)現(xiàn)成為本案抗辯的核心切入點(diǎn)。

面對(duì)眾多投資者的索賠訴求，A公司委托專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)訴，重點(diǎn)從交易因果關(guān)系角度構(gòu)建防御策略，尤其針對(duì)那些在虛假陳述實(shí)施前就已形成固定交易模式的投資者。

02 裁判結(jié)果：交易習(xí)慣抗辯的成功案例

法院經(jīng)審理認(rèn)為，黎某某的股票買入行為雖然發(fā)生在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日之前，但其交易模式與以往習(xí)慣高度一致，不能認(rèn)定其投資決策主要受到虛假陳述影響。

判決書指出，法律和司法解釋并未規(guī)定投資人買賣股票只需或只能根據(jù)單一信息作出決策。投資人受某類題材影響買入股票不需要知道公司的真實(shí)信息。即使投資人買入股票的動(dòng)機(jī)受其他因素的影響，也不能排除其對(duì)A公司發(fā)布的虛假陳述信息的信賴。

然而，本案中A公司提供了充分證據(jù)證明，黎某某在虛假陳述實(shí)施前就已經(jīng)形成了固定的交易習(xí)慣，其投資行為與公司信息披露無必然因果關(guān)系。法院最終部分支持了A公司的抗辯理由，判決A公司對(duì)黎某某的部分損失不承擔(dān)賠償責(zé)任。

這一判決體現(xiàn)了法院在審理此類案件時(shí)，不僅關(guān)注交易時(shí)間與虛假陳述披露時(shí)間的關(guān)聯(lián)性，更注重分析投資者交易行為的內(nèi)在邏輯和一致性。

03 法律分析：交易因果關(guān)系認(rèn)定的關(guān)鍵要素

交易因果關(guān)系法理基礎(chǔ)

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十一條，認(rèn)定交易因果關(guān)系成立需滿足三個(gè)要件：信息披露義務(wù)人實(shí)施了虛假陳述、原告交易了與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券、原告在虛假陳述實(shí)施日之后揭露日或更正日之前實(shí)施了相應(yīng)交易行為。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，這一規(guī)定確立了因果關(guān)系推定原則，即只要投資者在特定時(shí)間段內(nèi)交易相關(guān)證券，便推定其投資決定受到虛假陳述影響。

但這項(xiàng)推定并非不可推翻。司法解釋第十二條同時(shí)規(guī)定了五種交易因果關(guān)系不成立的情形，包括交易行為發(fā)生在虛假陳述實(shí)施前或揭露后、交易時(shí)已知悉虛假陳述、受其他重大事件影響、構(gòu)成證券違法行為等。

交易習(xí)慣抗辯的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

在司法實(shí)踐中，交易習(xí)慣抗辯已成為否定交易因果關(guān)系的重要事由。法院通常從以下幾個(gè)要素考察交易習(xí)慣的存在：

價(jià)格因素是認(rèn)定交易習(xí)慣的核心要素之一。如果投資者一貫偏好特定價(jià)格區(qū)間的股票，而涉案股票價(jià)格明顯偏離這一區(qū)間，則其投資決策可能確實(shí)受到虛假陳述的不當(dāng)誘導(dǎo)。

交易時(shí)間與規(guī)模的規(guī)律性是另一關(guān)鍵考量因素。如果投資者在虛假陳述實(shí)施前后保持高度一致的交易頻率和數(shù)量，說明其投資行為可能源于既定策略而非特定信息。

法院還會(huì)綜合考察投資者的經(jīng)驗(yàn)背景和財(cái)務(wù)狀況。經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者通常有更成熟的交易體系，其決策過程往往基于多重因素而非單一信息源。

交易習(xí)慣抗辯的證明要點(diǎn)

成功主張交易習(xí)慣抗辯，需要系統(tǒng)準(zhǔn)備以下證據(jù)材料：

首先，應(yīng)當(dāng)梳理投資者在虛假陳述實(shí)施前的交易記錄，通過數(shù)據(jù)對(duì)比證明其交易行為的一貫性。交易記錄的時(shí)間跨度越長，規(guī)律越明顯，證明力越強(qiáng)。

其次，需要分析投資者整體投資組合的特征，證明其在不同市場(chǎng)中均遵循類似交易策略。這可以通過分析其持有的多只股票交易記錄來實(shí)現(xiàn)。

最后，應(yīng)當(dāng)關(guān)注市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。即使交易習(xí)慣抗辯未獲完全支持，仍可證明投資損失主要源于市場(chǎng)整體波動(dòng)而非虛假陳述。

04 抗辯策略：構(gòu)建有效的交易習(xí)慣抗辯體系

證據(jù)收集與整理技巧

作為被告方上市公司或中介機(jī)構(gòu)，面對(duì)虛假陳述索賠時(shí)，系統(tǒng)性的證據(jù)收集是構(gòu)建抗辯的基礎(chǔ)。具體應(yīng)當(dāng)關(guān)注：

交易數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍應(yīng)當(dāng)充分延長，不能局限于虛假陳述期間。通常需要提取投資者在過去2-3年的完整交易記錄，以發(fā)現(xiàn)其交易模式的規(guī)律性。

交易特征的量化分析包括每筆交易的時(shí)間、價(jià)格、數(shù)量、方向等要素的統(tǒng)計(jì)規(guī)律。例如，某些投資者習(xí)慣在月末或季度末進(jìn)行特定操作，這種規(guī)律性與公司信息披露時(shí)間無必然關(guān)聯(lián)。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，在證據(jù)組織上應(yīng)當(dāng)采用可視化呈現(xiàn)方式，將復(fù)雜的交易數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為直觀的圖表，如交易時(shí)間分布圖、交易數(shù)量統(tǒng)計(jì)表等，幫助法官快速把握交易習(xí)慣特征。

抗辯理由與事實(shí)的契合度

交易習(xí)慣抗辯的成功關(guān)鍵在于抗辯理由與事實(shí)的高度契合。在“證監(jiān)罰字〔2015〕4號(hào)”處罰案例中，當(dāng)事人趙罡辯稱其交易習(xí)慣是選擇同類題材中相對(duì)價(jià)格較低的股票，但調(diào)查發(fā)現(xiàn)涉案股票價(jià)格較高，抗辯理由因此被駁回。

實(shí)踐中，需要確保提出的每項(xiàng)抗辯事由都有相應(yīng)證據(jù)支撐。如果聲稱投資者主要受行業(yè)熱點(diǎn)影響，則需要提供當(dāng)時(shí)相關(guān)行業(yè)板塊波動(dòng)的數(shù)據(jù)；如果主張投資者習(xí)慣性操作，則需展示其長期交易記錄的規(guī)律性。

抗辯理由的邏輯一致性也至關(guān)重要。不能簡(jiǎn)單否定因果關(guān)系存在，而應(yīng)構(gòu)建替代性的因果解釋，證明投資決策主要受其他因素而非虛假陳述影響。

多重抗辯策略的并行運(yùn)用

成功的抗辯策略往往不依賴單一事由，而是并行運(yùn)用多重抗辯理由形成合力。除了交易習(xí)慣抗辯外，還可結(jié)合：

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯是實(shí)踐中常見且有效的抗辯理由。通過證明相關(guān)證券價(jià)格下跌主要受市場(chǎng)整體波動(dòng)影響，可大幅降低甚至免除賠償責(zé)任。

重大事件干擾抗辯則著重證明投資者的交易決策主要受上市公司收購、重大資產(chǎn)重組等重大事件影響，與虛假陳述關(guān)聯(lián)度低。

投資常識(shí)抗辯適用于明顯不符合理性投資原則的交易行為，如在虛假陳述已被廣泛知悉后仍買入相關(guān)證券。

05 風(fēng)險(xiǎn)防范：上市公司如何規(guī)避虛假陳述風(fēng)險(xiǎn)

信息披露合規(guī)體系建設(shè)

完善的內(nèi)控機(jī)制是防范虛假陳述的基礎(chǔ)。上市公司應(yīng)當(dāng)建立嚴(yán)格的信息披露審核流程，確保所有公開信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。特別是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等重要信息，需設(shè)置多重核查機(jī)制。

定期培訓(xùn)與考核能夠提升信息披露責(zé)任人的專業(yè)能力和責(zé)任意識(shí)。上市公司應(yīng)定期組織董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他直接責(zé)任人員參加信息披露合規(guī)培訓(xùn)。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師建議，上市公司可引入外部合規(guī)咨詢服務(wù)，定期邀請(qǐng)證券虛假陳述案件律師進(jìn)行合規(guī)體檢，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并糾正潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制建設(shè)

一旦發(fā)生虛假陳述風(fēng)險(xiǎn)，快速響應(yīng)機(jī)制至關(guān)重要。上市公司應(yīng)當(dāng)預(yù)先制定危機(jī)應(yīng)對(duì)預(yù)案，明確內(nèi)部職責(zé)分工和外部專業(yè)律師對(duì)接流程。

證據(jù)保存意識(shí)是應(yīng)對(duì)潛在訴訟的關(guān)鍵。上市公司應(yīng)當(dāng)系統(tǒng)保存所有信息披露決策過程的記錄，包括相關(guān)會(huì)議紀(jì)要、審核流程記錄等，以備未來訴訟中使用。

與投資者保持常態(tài)化溝通也能降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)。通過及時(shí)回應(yīng)投資者關(guān)切，解釋市場(chǎng)波動(dòng)原因，可避免誤解積累成訴。

面對(duì)日益增多的證券虛假陳述責(zé)任糾紛，上市公司及中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變應(yīng)對(duì)思路，從被動(dòng)應(yīng)訴轉(zhuǎn)向主動(dòng)防御。通過系統(tǒng)梳理投資者交易模式，精準(zhǔn)運(yùn)用交易習(xí)慣等抗辯策略，完全可以在法律框架內(nèi)有效維護(hù)自身合法權(quán)益。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師已經(jīng)代理了多起類似案件，通過精準(zhǔn)把握交易習(xí)慣抗辯要點(diǎn)，為客戶避免了重大損失。正如他在最近一次庭審中指出的：“投資決策的多因性是證券市場(chǎng)的本質(zhì)特征，不能因存在虛假陳述而忽視投資者自身交易習(xí)慣對(duì)決策的影響�！�

具體案件需要咨詢專業(yè)律師，本文僅供參考。如果您面臨類似訴訟，建議盡早尋求專業(yè)法律意見。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級(jí)合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場(chǎng)一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計(jì)算”等核心爭(zhēng)議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對(duì)比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對(duì)全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場(chǎng)禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅(jiān)持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動(dòng)態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢(shì)，注重通過可視化證據(jù)（如股價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)量化分析）增強(qiáng)法庭說服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號(hào)“律師俞強(qiáng)”開通免費(fèi)電話咨詢。或通過“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。