編者按：

港股“淘金熱”下，我們該如何錨定創(chuàng)新藥企的真實(shí)價值？

2025年港股創(chuàng)新藥企的上市熱潮，恰似一場壓抑許久后的集中釋放——估值修復(fù)的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國際化平臺成為優(yōu)選。

但與過往不同，當(dāng)藥企扎堆赴港，市場早已告別“聞創(chuàng)新即追捧”的階段，投資者的標(biāo)尺愈發(fā)清晰。在這波喧囂中，從研發(fā)與合作策略，再到商業(yè)化賽點(diǎn)的價格博弈與適應(yīng)證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風(fēng)險平衡——每一個維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關(guān)鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個專題能成為投資者的“透視鏡”。

從治療新冠一夜爆火，到港股IPO三遞兩折，資金鏈嚴(yán)重告急的真實(shí)生物，能否跨過生死十字路口？

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

當(dāng)港股創(chuàng)新藥板塊一年暴漲76%；當(dāng)國內(nèi)創(chuàng)新藥BD交易總額預(yù)計突破千億美元，國內(nèi)Biotech企業(yè)似乎正走向高光時刻，爭先恐后遞表港交所。然而三次遞表兩次折戟的真實(shí)生物，正以親身經(jīng)歷傳遞著一個殘酷的真相：二級市場的大門并沒有那么容易叩開。

11月9日，真實(shí)生物又一次來到了港交所門前，然而市場對其質(zhì)疑聲從未消散：三戰(zhàn)IPO，你的核心價值在哪里？這聲詰問，早已超越企業(yè)本身，更是懸在無數(shù)正在遞表、或準(zhǔn)備遞表的中小Biotech頭頂?shù)墓餐絾枴?/p>

比起眾多中小企業(yè)，真實(shí)生物無疑是更幸運(yùn)的，它曾因治療新冠一戰(zhàn)成名。然而如今，生存警報也已拉響：其核心產(chǎn)品阿茲夫定已經(jīng)失去了治療新冠帶來的特殊光環(huán)；曾經(jīng)通過牽手復(fù)星醫(yī)藥搭建的成熟銷售網(wǎng)絡(luò)，也因合作終止而瞬間崩塌；而賬面僅剩的5000萬現(xiàn)金，都未必能撐過下一輪研發(fā)周期；雪上加霜的是真實(shí)生物頭上還懸著一條生死線：若未能于2026年7月5日完成上市，超10億的優(yōu)先股負(fù)債或?qū)⒚媾R強(qiáng)制贖回。

背負(fù)著巨大的對賭壓力，真實(shí)生物向港交所發(fā)起了第三次沖刺。從管線來看，真實(shí)生物正在復(fù)刻歌禮制藥（HK1672）的跨界路徑：此前歌禮制藥憑搶先跨界減肥藥的先機(jī)，重新回到了二級市場的聚光燈下；如今真實(shí)生物正試圖通過抗病毒+抗腫瘤雙線布局，打破核心產(chǎn)品依賴，同時通過自建商業(yè)化渠道，為阿茲夫定和在研管線鋪路。

只是，這場左手保生存、右手謀發(fā)展的仗，真實(shí)生物能打贏嗎？

當(dāng)短期紅利消失，核心產(chǎn)品阿茲夫定的長期競爭力在哪里？推倒重建的商業(yè)團(tuán)隊根基薄弱，如何扛起銷售大旗？從抗病毒跨界到競爭白熱化的抗腫瘤領(lǐng)域，真實(shí)生物又能否拿出足夠亮眼的研發(fā)進(jìn)展、站穩(wěn)腳跟？而在此前，真實(shí)生物這場商業(yè)重構(gòu)+跨界腫瘤的破局之路，又是否會因?yàn)橘Y金短缺而半路腰斬？

后續(xù)，我們將帶著這些尖銳問題展開深入剖析，真實(shí)生物的答案，不僅關(guān)乎自身的生死，更折射出了無數(shù)中小Biotech活下去的掙扎。

商業(yè)重構(gòu)，核心產(chǎn)品失血

??關(guān)注我，不迷路

作為真實(shí)生物唯一上市產(chǎn)品，阿茲夫定有一個耀眼的頭銜：首款中國公司研發(fā)的獲批用于治療COVID-19的口服抗病毒藥物。然而時至今日，治療新冠帶來的特殊光環(huán)早已不復(fù)存在。那么回歸藥物本身，阿茲夫定還有生存空間嗎？

這個問題的答案仍然是肯定的。

阿茲夫定是一款抗病毒藥物，于2021年7月獲得國家藥監(jiān)局用于治療HIV感染附條件批準(zhǔn)上市。盡管這個賽道已經(jīng)略顯擁擠，但阿茲夫定在產(chǎn)品競爭中仍有獨(dú)特優(yōu)勢。

HIV即人體免疫缺陷病毒，是引發(fā)艾滋病的病原體。目前HIV感染無法治愈，但可用抗病毒藥物阻斷病毒復(fù)制。而比起目前普遍使用的抗病毒藥物，阿茲夫定是獨(dú)特的雙靶點(diǎn)作用機(jī)制，不僅能夠抑制病毒的復(fù)制，還能通過增強(qiáng)免疫功能達(dá)到一定的標(biāo)本兼治效果。在其II期臨床實(shí)驗(yàn)中，阿茲夫定與拉米夫定（另一種流行的同類藥物）相比，其以后者僅1%的劑量水平達(dá)到了與其相當(dāng)?shù)呐R床效果。

▲來源：真實(shí)生物招股書-在中國上市的用于治療HIV感染的NRTI藥物

另外，阿茲夫定2023已被納入國家醫(yī)保目錄，2024年完成續(xù)約，確保了廣泛的市場準(zhǔn)入?？梢娮鳛橐豢町a(chǎn)品而言，阿茲夫定雖然沒了特殊時期的短期紅利，但無論在產(chǎn)品本身還是市場競爭層面，仍有其最核心的生存根基。

只是，在這個不乏對手的賽道，阿茲夫定究竟能切走多大的蛋糕，則十分考驗(yàn)藥企的商業(yè)化能力。而就目前而言，這顯然是真實(shí)生物的極大短板。

阿茲夫定于2021年獲批，又經(jīng)歷了疫情期間的爆發(fā)，但此前的商業(yè)推廣完全依賴于復(fù)星醫(yī)藥。2022年為了應(yīng)對COVID-19治療的迫切需求，真實(shí)生物與復(fù)星醫(yī)藥達(dá)成合作，借其成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)迅速打開市場，至2023年銷售額達(dá)3.4億。但相應(yīng)的，到2023年真實(shí)生物仍只有復(fù)星醫(yī)藥一個客戶。

而2024年9月，真實(shí)生物與復(fù)星醫(yī)藥合作已經(jīng)終止，意味著這唯一的客戶已經(jīng)不復(fù)存在。收回獨(dú)家授權(quán)的真實(shí)生物，正在開拓新的經(jīng)銷商渠道，走上了自建市場渠道之路。真實(shí)生物建立了一支由29名成員組成的商業(yè)化團(tuán)隊，截至2025年6月30日，已與65家經(jīng)銷商簽訂經(jīng)銷協(xié)議，然而，第一大客戶（除復(fù)興之外）2025年上半年僅實(shí)現(xiàn)收入130萬；第二大客戶不足60萬。

▲來源：真實(shí)生物招股書

就目前的商業(yè)化進(jìn)展而言，真實(shí)生物的商業(yè)重構(gòu)過程，不確定性陡增，核心產(chǎn)品的業(yè)績支撐搖搖欲墜。

跨界腫瘤，新賽道未明

??關(guān)注我，不迷路

很明顯，真實(shí)生物終止與復(fù)星醫(yī)藥的合作，將唯一能帶來確定性業(yè)績的阿茲夫定，也變成了不確定。不過從長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略角度來看，真實(shí)生物自建商業(yè)化渠道，亦是在為在研管線產(chǎn)品鋪路。

當(dāng)前，阿茲夫定是真實(shí)生物唯一一款上市產(chǎn)品，但在不乏競品的抗病毒賽道，想借此實(shí)現(xiàn)“一招鮮、吃遍天”幾無可能。結(jié)合管線布局來看，真實(shí)生物正在雙線布局拓展增長空間。

一方面，在抗病毒藥物領(lǐng)域，真實(shí)生物正在研發(fā)新型口服HIV候選藥物——CL-197，其最大特征是半衰期超168小時，有望實(shí)現(xiàn)每周僅需要服藥一次，提高服藥依從性。可別小瞧了依從性問題，在HIV感染治療中，依從性與耐藥性堪稱兩大難關(guān)，很多患者難以堅持每天服藥，而漏服將極大提高耐藥性，導(dǎo)致藥物部分或全部失效。

由此可見，長效藥顯然更加契合臨床需求。真實(shí)生物還在計劃開發(fā)阿茲夫定╱CL-197復(fù)方片劑，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，其有可能成為全球首款一周服用一次的全口服長效組合藥。

只是目前，CL-197僅完成I期臨床，距離商業(yè)化仍有較長距離。

另一方面，除傳統(tǒng)的抗病毒藥物研發(fā)，真實(shí)生物亦在跨界抗腫瘤領(lǐng)域。

從抗病毒到抗腫瘤，真實(shí)生物是有先天優(yōu)勢的。通過臨床前研究表明，阿茲夫定的抗病毒原理，也可復(fù)用到抗腫瘤領(lǐng)域：抑制腫瘤細(xì)胞DNA合成以及透過免疫調(diào)節(jié)提高免疫力。目前，真實(shí)生物正在開發(fā)阿茲夫定╱抗PD-1的聯(lián)合療法用于治療肝癌和結(jié)直腸癌；阿茲夫定╱哆希替尼用于治療非小細(xì)胞肺癌；阿茲夫定單藥療法及阿茲夫定╱CTX治療血液腫瘤，動物實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明可實(shí)現(xiàn)腫瘤100%消除或?qū)崿F(xiàn)較高抑制率。

▲來源：真實(shí)生物招股書

不過，真實(shí)生物想要復(fù)刻歌禮制藥跨界減肥藥的成功路徑，還得在研發(fā)進(jìn)展上再加把力。

與近年來掀起的減重藥熱潮不同，抗腫瘤是創(chuàng)新藥企業(yè)始終致力于攻克的難題。在這個熱門賽道上，從國內(nèi)外巨頭到初創(chuàng)企業(yè)均重點(diǎn)布局。后續(xù)，真實(shí)生物想要獲得醫(yī)生和患者的認(rèn)可，需得拿出顯著優(yōu)于現(xiàn)有藥物的療效數(shù)據(jù)，即便順利推進(jìn)到臨床或者商業(yè)化階段，面臨的對比壓力和競爭壓力也極大。而目前，真實(shí)生物的抗腫瘤藥物，進(jìn)展最快的產(chǎn)品剛進(jìn)入II期臨床，至于阿茲夫定相關(guān)的聯(lián)合療法，還未進(jìn)入I期臨床。

另外，回到商業(yè)化問題來看，抗病毒藥物和抗腫瘤藥物的市場推廣邏輯存在顯著差異，屆時對于抗腫瘤藥物的商業(yè)化推廣又是一番挑戰(zhàn)。

生死時速，資金鏈告急

??關(guān)注我，不迷路

透過真實(shí)生物的戰(zhàn)略調(diào)整不難看出，真實(shí)生物正在試圖彌補(bǔ)自己核心產(chǎn)品單一、欠缺商業(yè)化能力的短板。然而理想豐滿，但現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)卻擺在眼前：核心產(chǎn)品嚴(yán)重失血、抗病毒抗腫瘤兩手抓的管線進(jìn)程均顯滯后。而這背后，折射出了一個更棘手的問題：資金。

無論是阿茲夫定背后的商業(yè)重構(gòu)，還是管線產(chǎn)品的研發(fā)推進(jìn)，都少不了資金的支持，而資金，正是真實(shí)生物正面臨的最大挑戰(zhàn)，甚至生死攸關(guān)。

盡管真實(shí)生物曾通過與復(fù)興合作，借阿茲夫定快速搶占新冠藥物市場，但實(shí)際上，真實(shí)生物并沒有攢下家底，相反，因基于對市場的樂觀預(yù)期，提前采購的原料和生產(chǎn)的藥品最終發(fā)生巨額減值，損失多達(dá)3.5億，以至于2023年凈虧損7.8億。

此前真實(shí)生物曾通過兩輪外部融資募資超7億，但自2022年首次沖擊港交所無疾而終后，真實(shí)生物便再沒有新的外部融資。截至2023年巨虧近8億后，真實(shí)生物賬面現(xiàn)金僅剩2.4億，僅相當(dāng)于此前一年的研發(fā)費(fèi)用水平。

面對緊張的現(xiàn)金流，真實(shí)生物研發(fā)費(fèi)用驟減，從2023年的2.4億降至2024年的1.5億，到2025年上半年，已僅剩5400萬。但即便節(jié)衣縮食，賬面現(xiàn)金也僅剩下了5000萬。

而今，與復(fù)興終止合作后，阿茲夫定又面臨銷售額銳減，倘若沒有現(xiàn)金流支撐，縱然有再強(qiáng)的研發(fā)管線，也只能陷入停擺階段。

雪上加霜的是，真實(shí)生物還背負(fù)著巨大的對賭壓力。根據(jù)最新修訂：若真實(shí)生物未能于2026年7月5日完成上市，優(yōu)先股持有人有權(quán)要求企業(yè)全部或部分贖回。截至目前，這部分潛在負(fù)債（即可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股）賬面價值已超10億。然而現(xiàn)實(shí)情況是，真實(shí)生物并不具備贖回能力，即便用所有資產(chǎn)抵扣負(fù)債，仍有12.6億的缺口。

▲來源：真實(shí)生物招股書

唯一能稍加安慰的是，此前觸發(fā)贖回的截止時間已經(jīng)一改再改，畢竟考慮到真實(shí)生物的現(xiàn)實(shí)情況，即便要求強(qiáng)制贖回也確實(shí)無力償付。所以從這個角度來看，即便真實(shí)生物此次仍然未能成功上市，也未必會真的走到破產(chǎn)清算。

但這對于真實(shí)生物而言，已形成惡性循環(huán)。此前投資的資金無法順利退出，便再難有新的融資進(jìn)入，這對于賬面現(xiàn)金僅剩5000萬的創(chuàng)新藥企業(yè)而言，無異于掐滅了希望。

而今，上市已成為真實(shí)生物的唯一救贖，阿茲夫定的自建商業(yè)化之路已是遠(yuǎn)水難解近渴，在研管線的想象空間更是遙不可及?！盎钕氯ァ辈攀钦鎸?shí)生物當(dāng)前最核心的命題，亦是無數(shù)中小Biotech的集體掙扎。

快來參會！

由中國醫(yī)藥企業(yè)管理協(xié)會、中國醫(yī)藥生物技術(shù)協(xié)會指導(dǎo)，北京市海淀區(qū)人才工作局、中關(guān)村科學(xué)城管委會、E 藥經(jīng)理人、中國醫(yī)療健康投資50人論壇聯(lián)合主辦，北京中關(guān)村科學(xué)城創(chuàng)新發(fā)展有限公司協(xié)辦的2025’第十七屆中國醫(yī)藥企業(yè)家科學(xué)家投資家大會 (以下簡稱“2025啟思會”)，將于2025年11月24～26日在北京舉行。

其中，由E藥資本界聯(lián)合國盛證券、和君咨詢、商道咨詢主辦的“重塑價值，贏在拐點(diǎn)”首屆中國醫(yī)藥上市公司價值管理峰會&第二屆中國醫(yī)藥董秘價值創(chuàng)新年會將于2025年11月26日隆重舉行，歡迎點(diǎn)擊閱讀原文報名參會。

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