11月25日，成都?xì)W林生物（股票代碼：688319，以下簡稱“歐林生物”）披露已向港交所遞交H股發(fā)行上市申請，這意味著公司正從單一A股平臺邁向“A+H”結(jié)構(gòu)。

公司在A股上市已有四年。2021年登陸科創(chuàng)板時(shí)，它是少數(shù)上市首年即盈利的疫苗企業(yè)之一；進(jìn)入2025年，公司基本面進(jìn)一步改善。具體來看，截至2022年、2023年及2024年，公司收入分別為人民幣5.467億元、4.943億元、5.861億元；2025年上半年，在吸附破傷風(fēng)疫苗持續(xù)放量的帶動下，公司實(shí)現(xiàn)營收3.05億元，同比增長約35%，歸母凈利潤1319.69萬元實(shí)現(xiàn)扭虧。營收規(guī)模在2023年調(diào)整后重回增長軌道，2025年上半年同比增速顯著，經(jīng)營回暖態(tài)勢明確，使其具備了面向國際資本市場的現(xiàn)實(shí)條件。

歐林生物2022-2025年（上半年）合并損益及其他全面收入表

01.

破傷風(fēng)疫苗筑牢基本盤，超級細(xì)菌疫苗錨定增長新方向

歐林生物的產(chǎn)品故事并非從高大上管線開始，而是從一款極度臨床剛需、但長期被忽視的破傷風(fēng)疫苗起步。

2009年公司成立時(shí)，由于被動免疫制劑量大價(jià)低，且政策未規(guī)定預(yù)防具體方式，導(dǎo)致國內(nèi)破傷風(fēng)預(yù)防市場長期以被動免疫為主，疫苗為輔，且疫苗用量大幅低于被動制劑。歐林生物沒有跟風(fēng)布局被動制劑，轉(zhuǎn)而瞄準(zhǔn)技術(shù)門檻更高、但需求穩(wěn)定的吸附破傷風(fēng)疫苗賽道，用八年時(shí)間攻關(guān)工藝，最終在2017年成為國內(nèi)首個(gè)實(shí)現(xiàn)吸附破傷風(fēng)疫苗商業(yè)化的民營企業(yè)。

吸附破傷風(fēng)疫苗與傳統(tǒng)被動免疫制劑（如破傷風(fēng)抗毒素）相比，能夠通過主動免疫提供更長保護(hù)期，且避開異種抗毒素帶來的過敏風(fēng)險(xiǎn)。隨著生產(chǎn)體系逐步完善，該產(chǎn)品批簽發(fā)量連續(xù)多年位居行業(yè)前列，為公司貢獻(xiàn)約80%營收。正是這一基本盤，使公司具備了持續(xù)投入創(chuàng)新疫苗研發(fā)的能力，也構(gòu)成了其邁向資本市場下一階段的重要籌碼。

傳統(tǒng)疫苗之外，歐林的產(chǎn)品組合正加速多元化。公司已有Hib結(jié)合疫苗、AC群腦膜炎球菌–Hib結(jié)合疫苗上市，覆蓋嬰幼兒常見感染相關(guān)適應(yīng)癥。

但更能體現(xiàn)公司戰(zhàn)略方向的，是兩個(gè)研發(fā)主線——病毒疫苗技術(shù)路線的換擋與超級耐藥菌疫苗的攻堅(jiān)。

在病毒疫苗方面，公司選擇了MDCK細(xì)胞懸浮體系開發(fā)三價(jià)/四價(jià)流感裂解疫苗。2025年初，兩款疫苗同步啟動I期臨床試驗(yàn)，首批受試者迅速入組。其中，四價(jià)流感疫苗完成I期臨床試驗(yàn)后，于2025年10月直接進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)；三價(jià)流感疫苗已完成I期臨床試驗(yàn)中期報(bào)告，目前正處于國內(nèi)安全性跟蹤階段。

與國內(nèi)主流的雞胚培養(yǎng)技術(shù)相比，MDCK體系更適合通過生物反應(yīng)器實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)，可縮短生產(chǎn)周期并減少供應(yīng)鏈依賴，這一方向已成為近年來全球流感疫苗升級的趨勢之一。

超級細(xì)菌賽道上，公司的布局力度突出。其與陸軍軍醫(yī)大學(xué)合作開發(fā)的重組金黃色葡萄球菌疫苗，2025年已完成全部受試者入組，進(jìn)入隨訪階段，在國內(nèi)同類項(xiàng)目中，該管線推進(jìn)速度領(lǐng)跑。此外，公司還布局了針對銅綠假單胞菌、幽門螺桿菌以及鮑曼不動桿菌等病原體的重組疫苗。這些均屬于全球尚缺乏有效疫苗的耐藥菌重點(diǎn)靶標(biāo)，具有明確臨床需求。

從傳統(tǒng)破傷風(fēng)，到流感疫苗技術(shù)轉(zhuǎn)軌，再到耐藥菌領(lǐng)域的臨床領(lǐng)先，這條管線結(jié)構(gòu)顯示公司正在從基礎(chǔ)型疫苗企業(yè)向創(chuàng)新驅(qū)動型企業(yè)過渡，并試圖在全球仍未解決的重感染領(lǐng)域形成差異化競爭力。

歐林生物在研管線情況

02.

研發(fā)高企疊加市場內(nèi)卷，國際化布局成破局關(guān)鍵

疫苗行業(yè)正在經(jīng)歷一個(gè)微妙的周期拐點(diǎn)：需求端穩(wěn)步擴(kuò)容，而供給端競爭日益激烈，研發(fā)端則變得更長、更貴、更難。對于以創(chuàng)新為第二增長曲線的企業(yè)而言，國際化不再只是可選項(xiàng)，而更像未來幾年必須提前布局的戰(zhàn)略動作。

從需求端看，增長仍在持續(xù)。據(jù)Metatech Insights研報(bào)數(shù)據(jù)，全球疫苗市場（不含新冠疫苗）將呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢，規(guī)模預(yù)計(jì)從2024年的802億美元逐步擴(kuò)張至2035年的1554億美元，期間年復(fù)合增長率（CAGR）達(dá)6.2%。國內(nèi)市場同樣釋放增長潛力，Grand View Research研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，中國疫苗市場規(guī)模將從2024年的41.10億美元穩(wěn)步增長至2033年的82.82億美元，年復(fù)合增長率（CAGR）高達(dá)7.9%。其中，自費(fèi)疫苗、成人疫苗、多聯(lián)疫苗與創(chuàng)新疫苗是拉動增量的主要力量，行業(yè)焦點(diǎn)正在從提高接種率轉(zhuǎn)向品類結(jié)構(gòu)升級。

但另一端，行業(yè)競爭已明顯加劇。傳統(tǒng)疫苗品類長期處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，多省集采推動價(jià)格顯著下探，部分品種降幅超過50%，企業(yè)毛利空間被壓縮。而在創(chuàng)新賽道上，熱門疫苗（如HPV、流感、新冠）企業(yè)扎堆布局，正在走向同質(zhì)化競爭。能夠真正穿透競爭紅海的，往往是那些靶點(diǎn)稀缺、技術(shù)門檻高、具有明確臨床價(jià)值的細(xì)分創(chuàng)新疫苗。

2025年上半年公司研發(fā)投入達(dá)5877萬元，約占營收19%。對于一家市值中型、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以傳統(tǒng)疫苗為主的企業(yè)而言，創(chuàng)新研發(fā)的資本壓力已達(dá)到階段性上限。與默沙東、輝瑞等每年百億美元級的研發(fā)投入相比，國內(nèi)企業(yè)普遍面臨長管線、資源緊的結(jié)構(gòu)性矛盾。

在此背景下，資本平臺的外延變得關(guān)鍵。H股上市之于歐林生物，不僅是獲取更充沛的資金池，還包括更高的國際可見度、更直接的全球合作通道、更利于出口注冊的監(jiān)管環(huán)境。

然而，仍有風(fēng)險(xiǎn)需要正視。公司在招股書中也提示了潛在沖擊：隨著多聯(lián)疫苗滲透率逐年提升，Hib單苗等單一抗原品類未來可能進(jìn)一步被擠壓。而金葡菌疫苗雖處于行業(yè)前列，但所有創(chuàng)新疫苗都不可避免地面臨臨床不確定性、審批要求差異、成本壓力及上市后市場教育等多重變量。國家免疫規(guī)劃調(diào)整或采購政策變化，亦可能影響傳統(tǒng)品種的盈利能力。

從行業(yè)視角看，歐林沖擊H股是一個(gè)更大趨勢的縮影：傳統(tǒng)疫苗增長觸頂、創(chuàng)新疫苗風(fēng)險(xiǎn)陡升、資本平臺改革延展、全球感染疾病多樣化，整個(gè)行業(yè)正從“比規(guī)模”進(jìn)入“比創(chuàng)新與執(zhí)行力”的階段。

未來幾年，隨著流感疫苗工藝迭代、超級耐藥菌負(fù)擔(dān)加劇、多聯(lián)疫苗普及以及免疫規(guī)劃可能擴(kuò)容，疫苗企業(yè)的競爭版圖勢必重繪。在這一過程中，能夠在傳統(tǒng)品類保持穩(wěn)定、又能在創(chuàng)新領(lǐng)域持續(xù)投入并具備國際化能力的公司，將更有機(jī)會走出一條新的增長曲線。

*封面來源：神筆PRO

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