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摩根大通將中國股票評(píng)級(jí)上調(diào)至超配，認(rèn)為回調(diào)是買入點(diǎn)

中國財(cái)政支出向社會(huì)福利傾斜，個(gè)稅收入超額支撐預(yù)算

中國行業(yè)資本開支分化，汽車物流業(yè)擴(kuò)張光伏等收縮

摩根士丹利：A股散戶活躍度相對(duì)克制，未來有增量潛力

中國固定資產(chǎn)投資先行指標(biāo)增速創(chuàng)下歷史同期最低

以改革為核心驅(qū)動(dòng)力的亞洲投資主題持續(xù)跑贏大盤

測(cè)算顯示中國商業(yè)REITs潛在市值高達(dá)萬億美元

美國家庭財(cái)富新增主要由股票價(jià)值上漲貢獻(xiàn)

美國數(shù)據(jù)中心建設(shè)支出飆升即將超越寫字樓建設(shè)

調(diào)整后的美國中低收入群體實(shí)際周薪已創(chuàng)歷史新高

德國除政府消費(fèi)外所有關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)部門仍陷收縮

德國汽車工業(yè)計(jì)劃進(jìn)行大規(guī)模裁員應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)型壓力

德國養(yǎng)老金體系因勞動(dòng)力退出早面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

歐洲天然氣庫存因寒流下降但市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)平淡

英國隱性增稅將使近千萬英國人面臨更高稅負(fù)

英國隱性增稅將顯著侵蝕居民實(shí)際可支配收入

日本央行持有的ETF錄得創(chuàng)紀(jì)錄的未實(shí)現(xiàn)收益

澳大利亞私營部門資本開支創(chuàng)兩年多最快增速

中國

1.進(jìn)入2025年第四季度以來，MSCI中國指數(shù)的表現(xiàn)顯著落后于MSCI亞太指數(shù)，前者累計(jì)下跌約6.2%，而后者則上漲1.3%。摩根大通認(rèn)為，中國股市近期的回調(diào)已創(chuàng)造出具吸引力的買入點(diǎn)。該行將中國股票的評(píng)級(jí)上調(diào)至“超配”，理由是人工智能的加速采用、提振消費(fèi)的政策措施出臺(tái)以及持續(xù)的公司治理改革等多重積極因素，將在明年為市場(chǎng)提供有力支撐，使得潛在的上漲前景超過了進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

來源：Bloomberg

2.在財(cái)政收入端，由于加強(qiáng)了稅收征管，2025年前九個(gè)月個(gè)人所得稅收入實(shí)現(xiàn)了9.7%的同比增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超3.4%的年度預(yù)算目標(biāo)，這部分彌補(bǔ)了土地出讓收入同比下滑4.2%帶來的壓力。在支出端，政策優(yōu)先級(jí)明顯向公共服務(wù)傾斜，社會(huì)保障與就業(yè)、醫(yī)療健康及教育領(lǐng)域的支出同比增速分別達(dá)到10.0%、5.0%和6.1%，維持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出則同比收縮5.8%，反映出財(cái)政資源正從傳統(tǒng)投資領(lǐng)域向社會(huì)福利進(jìn)行結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移。

來源：摩根士丹利（《2026年中國經(jīng)濟(jì)展望：緩步邁向低通脹》，）

3.在“反內(nèi)卷”政策引導(dǎo)下，不同行業(yè)的資本開支與庫存周期在第三季度出現(xiàn)了顯著分化。其中，汽車（海外業(yè)務(wù)）和物流行業(yè)處于“去庫存+資本開支擴(kuò)張”的良性區(qū)間，其資本開支同比分別增長(zhǎng)了近50%和20%，同時(shí)平均庫存天數(shù)有所下降，反映出企業(yè)正通過海外擴(kuò)張和提升服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行結(jié)構(gòu)性升級(jí)。相比之下，生豬、電池材料、乳制品和化工行業(yè)則處于“去庫存+資本開支收縮”的深度調(diào)整階段，資本開支同比降幅在15%至45%之間。而白酒、煤炭、鋰、水泥和光伏等行業(yè)雖然也在削減資本開支，但由于前期產(chǎn)能擴(kuò)張和需求疲軟，庫存天數(shù)仍在增加，顯示出供需矛盾依然突出。電池制造商則處于獨(dú)特的“補(bǔ)庫存+資本開支擴(kuò)張”階段，以應(yīng)對(duì)強(qiáng)勁的訂單需求。

來源：摩根大通（《中國A股股票策略：通過資本支出和庫存趨勢(shì)評(píng)估反內(nèi)卷政策的進(jìn)展》，）

4.A股市場(chǎng)代表散戶活躍度的小額訂單日均凈流入額在10月約為286億元人民幣，這一規(guī)模顯著低于2024年10月至11月市場(chǎng)上漲期間的水平。這種相對(duì)克制的參與度表明，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信號(hào)更為明確，散戶投資者的熱情仍有進(jìn)一步被激發(fā)的空間，從而為市場(chǎng)帶來增量資金。

來源：摩根士丹利（《2026年中國股票策略展望：從躍升到可持續(xù)》，）

5.作為固定資產(chǎn)投資先行指標(biāo)的本年施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額，2025年1至10月累計(jì)同比增長(zhǎng)率僅為0.9%。增速繼續(xù)創(chuàng)下自1997年有數(shù)據(jù)記錄以來的同期最低。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

6.自2023年初以來，以改革為核心驅(qū)動(dòng)力的亞洲投資主題，即使在由成長(zhǎng)股主導(dǎo)的強(qiáng)勁市場(chǎng)中，也展現(xiàn)出了持續(xù)的超額收益。數(shù)據(jù)顯示，“日本企業(yè)改革”、“中國國企改革”和“韓國改革復(fù)興”這三大主題指數(shù)的表現(xiàn)均顯著優(yōu)于MSCI亞太指數(shù)。這種持續(xù)的跑贏大盤，表明市場(chǎng)正積極定價(jià)這些改革措施對(duì)提升資本效率和股東回報(bào)的長(zhǎng)期正面影響。

來源：摩根士丹利（《2026年亞洲新興市場(chǎng)股票展望：不確定世界中的穩(wěn)健方法》，）

7.當(dāng)前中國商業(yè)REITs在商業(yè)地產(chǎn)總價(jià)值中的滲透率僅為0.1%，遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)4%至29%的水平。若以成熟市場(chǎng)11.4%的平均滲透率測(cè)算，中國商業(yè)REITs潛在市值可達(dá)5530億美元。再考慮到商業(yè)REITs在成熟市場(chǎng)中占REIT總市值約56%的平均比例，可推算出中國公募REITs的整體潛在市值接近1萬億美元。

來源：摩根士丹利（《中國的新興前沿：C-REITs：開啟未來十年的投資新篇章》，）

美國

1.截至2025年，在接近200萬億美元的美國家庭總資產(chǎn)中，房地產(chǎn)和股票是最大的組成部分。從增量貢獻(xiàn)看，自2022年底以來，美國家庭財(cái)富新增的32萬億美元中，超過一半（17萬億美元）由股票價(jià)值的上漲貢獻(xiàn)，顯示出股市表現(xiàn)對(duì)居民財(cái)富效應(yīng)及消費(fèi)傾向具有舉足輕重的影響。

來源：德意志銀行

2.自2022年11月ChatGPT發(fā)布以來，人工智能相關(guān)股票已成為驅(qū)動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)的絕對(duì)核心力量。數(shù)據(jù)顯示，直接受益于AI的股票群體在此期間貢獻(xiàn)了指數(shù)總回報(bào)的75%、盈利增長(zhǎng)的79%以及資本和研發(fā)支出增長(zhǎng)的90%。從個(gè)股表現(xiàn)來看，AI相關(guān)股票的價(jià)格回報(bào)率高達(dá)181%，盈利增長(zhǎng)124%，而同期剔除AI概念的標(biāo)普500成分股價(jià)格回報(bào)率僅為25%，盈利增長(zhǎng)僅9%。

來源：摩根大通

3.美國數(shù)據(jù)中心的建設(shè)支出（經(jīng)季調(diào)年化值）已從2019年前的不足200億美元飆升至2025年的超過400億美元，并即將超越正處于下行周期的寫字樓建設(shè)支出。這也帶動(dòng)了電力基礎(chǔ)設(shè)施投資的持續(xù)攀升，其年化支出已接近1200億美元。

來源：摩根大通

4.以互聯(lián)網(wǎng)為代表的技術(shù)革命是驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)率提升和生活方式變革的核心力量，美國非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)率在1995年至2004年的互聯(lián)網(wǎng)普及期年化增速就達(dá)到了3.1%的峰值，而在此前（1982-1995）和此后（2004-2019）則分別為1.8%和1.6%。自ChatGPT問世以來（2022年四季度至2025年二季度），生產(chǎn)率增速已回升至2.2%。

來源：BCA Research

5.對(duì)美國中產(chǎn)/工薪階層“空心化”的普遍論斷并未得到薪資數(shù)據(jù)的支持，相反，該群體的實(shí)際收入水平已創(chuàng)下歷史新高。以個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）平減指數(shù)調(diào)整后的高中學(xué)歷全職工作者周薪中位數(shù)，在經(jīng)歷了1980年代至1990年代中期的持續(xù)下滑后，于1995年觸底反彈，并從此進(jìn)入長(zhǎng)期上升通道。這表明盡管制造業(yè)就業(yè)面臨挑戰(zhàn)，但低技能勞動(dòng)者的經(jīng)濟(jì)狀況并未出現(xiàn)長(zhǎng)期惡化，而是持續(xù)改善。

來源：Jeremy Horpedahl，Economist Writing Every Day

6.自1990年以來，美國在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位顯著增強(qiáng)，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)已將其他富裕國家遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。按市場(chǎng)匯率計(jì)算，美國GDP占全球的比重在此期間保持了相對(duì)穩(wěn)定，但其在七國集團(tuán)（G7）內(nèi)部的占比則從40%大幅提升至約50%。按購買力平價(jià)（PPP）計(jì)算，這一趨勢(shì)更為明顯，美國在G7中的比重已從約40%攀升至接近60%。

來源：經(jīng)濟(jì)學(xué)人

歐洲

1.德國經(jīng)濟(jì)各部門的復(fù)蘇步伐嚴(yán)重滯后，除政府消費(fèi)外，其他所有關(guān)鍵組成部分均未能回到疫情前的增長(zhǎng)軌道。作為增長(zhǎng)核心的固定資產(chǎn)投資以及商品出口均處于深度收縮狀態(tài)。

來源：牛津經(jīng)濟(jì)研究院

2.在向電動(dòng)化轉(zhuǎn)型的巨大成本壓力與來自中國的激烈競(jìng)爭(zhēng)雙重夾擊下，德國汽車工業(yè)正計(jì)劃進(jìn)行大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性裁員，預(yù)計(jì)到2030年將削減近10萬個(gè)工作崗位。大眾汽車計(jì)劃裁員35,000人，位居榜首。

來源；Bloomberg

3.在人口結(jié)構(gòu)壓力下，德國養(yǎng)老金體系的可持續(xù)性正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，其相對(duì)較早的勞動(dòng)力市場(chǎng)退出年齡加劇了這一問題。數(shù)據(jù)顯示，德國勞動(dòng)者的有效退出年齡約為63.5歲，而其65歲人口的預(yù)期壽命卻接近84.5歲。這一組合顯著低于瑞典、瑞士等北歐國家，后者的勞動(dòng)者工作年限更長(zhǎng)，從而更好地匹配其較高的預(yù)期壽命。這種不匹配導(dǎo)致德國的撫養(yǎng)比急劇惡化，預(yù)計(jì)到2036年，退休人員與繳費(fèi)人員的比例將超過61%，給財(cái)政帶來巨大壓力。

來源：安聯(lián)研究

4.受一輪寒流天氣影響，歐洲天然氣需求增加，導(dǎo)致地下儲(chǔ)氣庫庫存出現(xiàn)快速消耗。截至2025年11月底，歐洲（包括西北歐、意大利、西班牙和奧地利）的天然氣庫存水平已降至總?cè)萘康?7%，這一水平比去年同期低了8個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)此反應(yīng)平淡，其主要原因是與去年相比，今年冬季液化天然氣（LNG）的供應(yīng)更為充裕，這為市場(chǎng)提供了緩沖，緩解了因天氣寒冷導(dǎo)致庫存加速下降而引發(fā)的供應(yīng)擔(dān)憂。

來源：Bloomberg

英國

1.在最新的秋季預(yù)算案中，英國工黨政府通過一系列增稅和支出控制措施，成功將財(cái)政緩沖空間擴(kuò)大至220億英鎊。這一規(guī)模顯著高于近期前任政府不足100億英鎊的水平，旨在向市場(chǎng)傳遞其致力于財(cái)政紀(jì)律的信號(hào)。歷史上，這一可用于額外支出或減稅的財(cái)政回旋余地波動(dòng)極大：在2015年經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)樂觀時(shí)曾高達(dá)700多億英鎊，但近年來已大幅萎縮。盡管這份預(yù)算案短期內(nèi)提振了市場(chǎng)信心并推高了英鎊匯率，但多家投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在缺乏其他本土利好因素的支撐下，這種提振效應(yīng)可能是短暫的，英鎊的上漲勢(shì)頭或?qū)㈦y以持續(xù)。

來源：Bloomberg

2.通過凍結(jié)個(gè)人所得稅起征點(diǎn)和各級(jí)稅率的門檻，英國工黨政府將在2031年前使近1000萬英國人面臨更高的實(shí)際稅負(fù)。這項(xiàng)隱性增稅措施，將導(dǎo)致約520萬人被納入需要繳納所得稅的范圍，同時(shí)使480萬現(xiàn)有納稅人被推入更高的40%稅率區(qū)間，另有60萬高收入者將被納入45%的最高稅率檔。這一政策是本屆政府預(yù)算中最大的單一增收項(xiàng)目，預(yù)計(jì)到2030-31財(cái)年將為國庫增加約130億英鎊的收入，并將使英國的總體稅收負(fù)擔(dān)占GDP的比重推向38%的歷史高位。

來源：Bloomberg

3.英國政府的隱性增稅措施將顯著侵蝕居民的實(shí)際可支配收入，對(duì)生活水平構(gòu)成持續(xù)壓力。根據(jù)預(yù)算責(zé)任辦公室的最新預(yù)測(cè)，到2031財(cái)年，人均實(shí)際家庭可支配收入預(yù)計(jì)將達(dá)到約26,750英鎊（按2023年價(jià)格計(jì)算）。這一水平不僅顯著低于今年3月份時(shí)超過27,000英鎊的預(yù)測(cè)值，也低于實(shí)施增稅措施前的預(yù)期路徑。

來源：Bloomberg

亞太

1.得益于日本股市的持續(xù)上漲，日本央行持有的ETF在2025上半財(cái)年錄得創(chuàng)紀(jì)錄的46萬億日元未實(shí)現(xiàn)收益，推動(dòng)其ETF總市值達(dá)到83.2萬億日元。日本央行于9月決定啟動(dòng)一項(xiàng)長(zhǎng)期計(jì)劃，以每年3300億日元的賬面價(jià)值規(guī)模逐步退出這些ETF持倉。巨額的賬面浮盈不僅為政府提供了潛在的穩(wěn)定收入來源，也緩解了其因利率攀升而錄得32.8萬億日元未實(shí)現(xiàn)虧損的國債持倉帶來的壓力。

來源：Bloomberg

2.在澳大利亞儲(chǔ)備銀行于今年2月啟動(dòng)降息周期后，澳大利亞房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速升溫，珀斯和布里斯班的房?jī)r(jià)2月以來累計(jì)漲幅已分別高達(dá)9.5%和9.0%，悉尼和墨爾本也分別上漲了5.1%和4.2%。為應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)和信貸的過快增長(zhǎng)，澳大利亞審慎監(jiān)管局（APRA）宣布，自明年2月1日起，將限制銀行向債務(wù)收入比超過六倍的借款人發(fā)放的新增抵押貸款比例不得超過20%，以控制高杠桿貸款帶來的風(fēng)險(xiǎn)積聚，增強(qiáng)銀行和家庭部門的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

來源：Bloomberg

3.受數(shù)據(jù)中心和飛機(jī)采購等大規(guī)模支出的強(qiáng)勁推動(dòng)，澳大利亞的私營部門資本開支在第三季度實(shí)現(xiàn)了自2021年初以來最快的環(huán)比增長(zhǎng)，增幅高達(dá)6.4%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的0.5%。企業(yè)對(duì)未來資本支出的計(jì)劃也同步上調(diào)，預(yù)計(jì)總投資額將達(dá)到1913億澳元，較此前預(yù)期高出9.4%。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場(chǎng)

根據(jù)俄羅斯聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行（Sberbank）的數(shù)據(jù)，衡量居民食品雜貨支出的SberIndex指數(shù)同比增速已從2024年初超過15%的高位，急劇下滑至2025年11月的約4%。在通脹侵蝕工資購買力、進(jìn)口商品價(jià)格昂貴以及經(jīng)濟(jì)深層失衡的共同作用下，俄羅斯家庭正被迫削減包括水果、蔬菜等在內(nèi)的基本生活開支。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

原油市場(chǎng)是典型的繁榮-蕭條周期市場(chǎng)，其核心驅(qū)動(dòng)機(jī)制是供給短缺引發(fā)價(jià)格暴漲（繁榮），而價(jià)格暴漲又激勵(lì)生產(chǎn)導(dǎo)致供給過剩，最終引發(fā)價(jià)格暴跌（蕭條）。歷史數(shù)據(jù)顯示，無論是1980年代初還是2008年金融危機(jī)前，油價(jià)的每一次飆升（實(shí)際WTI價(jià)格分別在1980年4月和2008年7月見頂）都領(lǐng)先于活躍油氣鉆井平臺(tái)數(shù)量的峰值，表明價(jià)格信號(hào)是驅(qū)動(dòng)供給響應(yīng)的關(guān)鍵。而當(dāng)新增供給大量涌入市場(chǎng)后（分別在1981年12月和2008年9月鉆井平臺(tái)數(shù)見頂），供過于求的局面便會(huì)導(dǎo)致油價(jià)的急劇崩潰。

來源：BCA Research

說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機(jī)構(gòu)或分析員的觀點(diǎn)，給讀者作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人和機(jī)構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請(qǐng)及承諾。

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