《電鰻財經(jīng)》文/電鰻號

上交所11月14日消息顯示，深圳市恒運昌真空技術股份有限公司(下稱“恒運昌”)的科創(chuàng)板IPO申請，已通過上市委會議并提交注冊。值得關注的是，公司遞交IPO申請僅20天，就被監(jiān)管機構納入現(xiàn)場檢查名單，這場上市之旅從起步就備受矚目。

《電鰻財經(jīng)》經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，從IPO申報到提交注冊僅歷時5個月，恒運昌創(chuàng)科創(chuàng)板審核速度新紀錄。但該公司招股書存在很多疑點，家族絕對控股且關聯(lián)資金往來復雜、充?，F(xiàn)金與補流需求矛盾、技術實力弱卻一味補銷售等。

家族絕對控股 關聯(lián)資金往來復雜

《電鰻財經(jīng)》經(jīng)通過股權結構梳理，發(fā)現(xiàn)恒運昌有典型的家族控制特征。更為關注的是，恒運昌的家族式治理架構背后，還出現(xiàn)復雜的關聯(lián)資金往來。

恒運昌實控人是70后“湘商”樂衛(wèi)平。樂衛(wèi)平直接持股23.08%，還通過恒運昌投資、投資中心、投資發(fā)展中心間接控制公司49.79%股權，合計控制恒運昌72.87%的表決權，成為絕對的實控人。同時，樂衛(wèi)平的妻子曹立，持有公司控股股東恒運昌投資30%的股權，還擔任公司行政總監(jiān);曹立的妹夫俞日明直接持股恒運昌0.58%股權，身兼監(jiān)事與高級銷售經(jīng)理。

“夫妻+妹夫”齊上陣的架構引發(fā)了監(jiān)管關注。上交所要求說明為何不將二人認定為共同實際控制人。公司回應稱，曹立僅負責后臺管理，屬于“家族財富安排”而非控制權安排。

除了家族成員任職外，樂衛(wèi)平妻子曹立名下的公司與恒運昌之間復雜的資金往來，同樣引發(fā)監(jiān)管關注。曹立曾持股51%的“深圳克瑞斯”與恒運昌有著多年的生意往來。截至2020年底，恒運昌欠深圳克瑞斯792.22萬元，同時樂衛(wèi)平個人欠恒運昌171.19萬元。這些債務主要源于兩個層面：一方面，2018年以前恒運昌向深圳克瑞斯采購貨物，形成了792.22萬元的應付款;另一方面，樂衛(wèi)平個人對公司的171.19萬元欠款也一直未清償。值得注意的是，深圳克瑞斯早在2021年12月就已注銷，但這些歷史欠款直到2022年底才得以清理。

2022年底，三方通過債務重組厘清了這團亂麻：首先用樂衛(wèi)平欠恒運昌的171.19萬元，抵消了恒運昌欠深圳克瑞斯的等額債務。剩余的621.03萬元，恒運昌直接支付給了樂衛(wèi)平夫婦全資控股的“恒運昌投資”，從而完成了這場涉及三方、歷時多年的債務清理。另一家關聯(lián)公司“香港克瑞斯”，2022年曾替恒運昌向供應商S收取了62.44萬元市場推廣費，這筆錢直到2023年12月才歸還給恒運昌。截至2022年底，恒運昌還欠香港克瑞斯222.06萬元，主要是之前香港克瑞斯為恒運昌墊付的采購貨款，這些錢在2023年1月還清。

而對于香港克瑞斯2022年底就停止經(jīng)營卻遲遲不注銷的原因，恒運昌給出了一個生活化的解釋：為了方便樂衛(wèi)平子女海外留學付款。這家公司除了保留這個功能外，已無其他業(yè)務，還在報告期內(nèi)將一個商標無償轉(zhuǎn)讓給了恒運昌。恒運昌強調(diào)，所有這些資金往來都是歷史遺留問題，錢款已經(jīng)全部結清，不存在實控人及其關聯(lián)方對恒運昌資金占用的情形。

家族絕對控股，雖在一定程度上能保障公司決策的高效性，但也可能導致“一股獨大”的局面，削弱其他股東的話語權和決策參與度。這種股權的高度集中(也即“一股獨大”)帶來的影響是負面的，這類企業(yè)往往會出現(xiàn)掏空上市公司、利益輸送、財務造假等損害中小投資者的違法違規(guī)問題。恒運昌如何補上內(nèi)控短板?又如何平衡“一股獨大”與公司治理的平衡性?

充裕現(xiàn)金與補流需求矛盾

恒運昌此次IPO計劃募集15.5億元資金，其中1.69億元擬用于補充流動資金。然而，這一募資計劃與公司當前的資金狀況形成了鮮明對比。

截至2025年上半年，公司賬面貨幣資金已達4億元，交易性金融資產(chǎn)(結構性存款及理財產(chǎn)品)在2023年更是高達3.41億元。在無大額負債壓力的情況下，仍大額募資補流，引發(fā)市場對其"圈錢"的質(zhì)疑。

據(jù)上會稿披露，報告期內(nèi)，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為0.51億元、0.7億元、4.27億元、4億元。而在2023年恒運昌持有3.4億元的理財和結構性存款，而報告期內(nèi)近三年運營資金分別為1.73億元、2.4億元、4.97億元、2.65億元。然而在募投項目中，恒運昌本次擬募投補充流動資金加上其他項目的鋪底流動資金總計為2.5億元。

對此，發(fā)審委要求公司根據(jù)目前的資金狀況及使用安排，說明本次募投項目設置和募集資金規(guī)模的必要性、合理性。

恒運昌給出的補流理由為，公司業(yè)務增長較快以及本次募投資本性支出巨大，結合最低貨幣資金保有量、募投項目的自有資金投入部分、未來三年新增運營資金缺口，公司仍存在較大的流動資金缺口，測算截至2025年6月30日最低現(xiàn)金保有量為2.65億元。

公司還解釋稱，假設2026年和2027年的收入增長率分別為60%、60%，"保守估計，未來三年新增營運資金缺口為39445.23萬元"。但這一預測與公司預計2025年營收下降的現(xiàn)實形成反差，使得募資必要性受到監(jiān)管問詢。

從現(xiàn)有貨幣資金4億元可以看出現(xiàn)有資金足以滿足恒運昌日常生產(chǎn)和運營，那么恒運昌的募集補流真實目的就產(chǎn)生疑問了。

技術實力弱卻一味補銷售

恒運昌反復強調(diào)其技術突破，稱自主研發(fā)的第三代產(chǎn)品Aspen系列可支撐7-14納米制程，達到國際先進水平，填補國內(nèi)空白。然而上交所的問詢中指出，國產(chǎn)品在阻抗高速匹配、多頻率電源、應用于先進刻蝕工藝的偏置裁剪波電源等產(chǎn)品上，發(fā)展仍滯后于國際頭部廠商。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2024年中國大陸半導體領域等離子體射頻電源系統(tǒng)的國產(chǎn)化率不足12%，其中恒運昌的市場份額為6.1%，位列國產(chǎn)廠商第一。

事實上，英杰電氣部分型號射頻電源已實現(xiàn)量產(chǎn)，覆蓋5nm刻蝕及PECVD等先進制程。另外，等離子體射頻電源系統(tǒng)的研發(fā)難度大，所需研發(fā)周期長、研發(fā)投入大。以AE為例，其年報披露的2022-2024年累計研發(fā)費用高達6.05億美元，從2008年可用于FinFET工藝的第三代產(chǎn)品Paramount系列射頻電源推出，到2023年可用于3D封裝的第五代產(chǎn)品eVerest系列射頻電源的推出，歷時15年才研發(fā)完成。MKS年報披露其2022-2024年累計研發(fā)費用亦高達8.00億美元，同時，恒運昌在問詢函中解釋稱，公司與國際龍頭企業(yè)技術水平差距的具體體現(xiàn)為公司產(chǎn)品迭代尚落后一代。

然而，本次募資項目中有1.2億元用于營銷，但報告期內(nèi)，公司各期研發(fā)費用分別為2154.21萬元、3696.37萬元及5528.00萬元，占營業(yè)收入的比例分別為13.62%、11.36%和10.22%，雖然公司研發(fā)費用持續(xù)增加，但研發(fā)費用率卻持續(xù)下滑，三年下降超過3個百分點。與研發(fā)投入相比，管理費同樣不低，報告期內(nèi)，公司的管理費用分別為1855.32萬元、2734.82萬元和4531.89萬元，占當期營收比例的11.73%、8.41%和8.38%。在管理費用中，職工薪酬占當期恒運昌管理費用的57.32%、64.15%和65.95%;中介及咨詢費占比分別為22.91%、14.88%和10.46%。同行可比公司管理費用率均值分別為6.06%、7.14%和6.42%，恒運昌的管理費用率要明顯略高于同一時期可比公司管理費用率均值。另外，報告期內(nèi)，恒運昌的銷售費用分別為310.53萬元、652.39萬元和800.86萬元，占當期營業(yè)收入比重分別為1.96%、2.01%和1.48%，呈現(xiàn)持續(xù)上升的狀態(tài)。

上交所要求其披露結合發(fā)行人的業(yè)務模式、獲客方式、下游需求等，說明營銷及技術支持中心項目的必要性和合理性，引發(fā)監(jiān)管對于一家搞科創(chuàng)的企業(yè)卻去募集1.2億元資金去做營銷的疑問。

作為科創(chuàng)板IPO企業(yè)，研發(fā)費率逐年走低，卻因所謂的戰(zhàn)略策略就要募資1.2億元，而且超過了近三年研發(fā)總和，這是否有種本末倒置的疑問?

業(yè)績持續(xù)性不靠譜

恒運昌的客戶集中度已達到令人擔憂的程度。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，公司向第一大客戶拓荊科技的銷售收入占比從45.23%一路攀升至63.13%，2025年上半年仍保持在62.06%的高位。這種"寄生式"的客戶結構在半導體行業(yè)周期波動面前顯得尤為脆弱。

更為特殊的是，拓荊科技不僅是恒運昌的第一大客戶，同時還持有公司3.42%的股份。這種"客戶+股東"的雙重綁定關系引發(fā)了監(jiān)管的持續(xù)關注。在二輪問詢中，上交所仍在追問公司與拓荊科技合作的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。

風險傳導路徑已經(jīng)顯現(xiàn)。2025年上半年，受拓荊科技采購節(jié)奏放緩影響，恒運昌在手訂單金額較2024年末下滑22.13%，凈利潤同比下滑11.99%。這一數(shù)據(jù)印證了市場最大的擔憂：一旦拓荊科技經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整或技術路線變更，恒運昌的業(yè)績將面臨斷崖式下跌風險。

值得注意的是，恒運昌的財務數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出顯著的波動性。盡管2022-2024年公司營收復合增長率高達84.91%，歸母凈利潤從2618.79萬元增長至1.42億元，增幅超440%，但這一增長態(tài)勢在2025年發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。公司預計2025年營業(yè)收入同比小幅下降，扣非凈利潤預計下滑21%-30%。更為嚴峻的是，公司在手訂單持續(xù)萎縮，從2023年末的2.60億元降至2024年末的1.55億元，進而滑落至2025年6月末的1.20億元，到2025年9月30日更是進一步下滑至8440萬元。

與此同時，公司的現(xiàn)金流與凈利潤出現(xiàn)嚴重背離。2024年，公司凈利潤高達1.43億元，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻為-7800萬元，兩者相差超過2.2億元。這種"紙面富貴"與"現(xiàn)金枯竭"的巨大裂痕，是財務風險的強烈信號。

如此公司，即便成功上市，其業(yè)績也存在較大下滑風險。