作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國(guó)

營(yíng)收翻倍、虧損大幅收窄，這本該是股價(jià)起飛的信號(hào)，但在小鵬汽車身上，卻上演了相反的劇情。

11月17日，小鵬交出了一份看似完美的25Q3答卷：營(yíng)收同比激增101.76%，凈虧損大幅收窄。然而，財(cái)報(bào)發(fā)布至今，小鵬港股累計(jì)下跌約15%，此前因人形機(jī)器人概念積累的漲幅瞬間“清零”。

為什么業(yè)績(jī)?cè)胶茫蓛r(jià)越跌？在這一輪詭異的行情背后，市場(chǎng)究竟在恐懼什么？

毛利率下滑，是因?yàn)榻祪r(jià)

在簡(jiǎn)化的業(yè)績(jī)模型中，車企毛利潤(rùn)由如下公式?jīng)Q定：

（平均銷售單價(jià)?平均銷售成本）×銷量。

由于車企會(huì)在每月公布交付數(shù)據(jù)，資本市場(chǎng)能夠根據(jù)銷量及時(shí)判斷收入趨勢(shì)。但銷售單價(jià)、成本等數(shù)據(jù)難以及時(shí)獲取，使得在銷量已知的情況下，市場(chǎng)博弈焦點(diǎn)自然落在單價(jià)與成本的變化上，而二者最終共同決定毛利率水平。

小鵬汽車早在10月2日公布了2025年三季度銷量，11月8日又披露了10月銷量。也就是說，在三季報(bào)發(fā)布前，市場(chǎng)已經(jīng)提前完成了對(duì)銷量的定價(jià)，剩下真正影響股價(jià)的關(guān)鍵因素，就是毛利率表現(xiàn)。

2025年三季度，小鵬綜合毛利率達(dá)20.14%，同比提升4.88個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升2.81個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高。然而，這一大幅提升主要來自向大眾提供的技術(shù)開發(fā)服務(wù)收入，并非整車業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。

若聚焦汽車業(yè)務(wù)，其毛利率僅為13.1%，同比提升4.5個(gè)百分點(diǎn)，但環(huán)比下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)。

車企是制造業(yè)規(guī)模效應(yīng)的典型代表，理論上銷售規(guī)模越大，毛利率也會(huì)更高。剔除掉技術(shù)開發(fā)服務(wù)收入后，2025年三季度小鵬的汽車銷售收入為180.5億元，同比增長(zhǎng)105.3%，環(huán)比增長(zhǎng)6.9%，體現(xiàn)在銷售規(guī)模環(huán)比和同比均在增長(zhǎng)，但小鵬毛利率環(huán)比卻在下滑。

那么，為何典型的制造業(yè)“規(guī)模效應(yīng)”在小鵬身上未按預(yù)期顯現(xiàn)？原因可能出現(xiàn)在價(jià)格側(cè)。

2025年三季度，小鵬汽車的銷量為11.6萬輛，同比增長(zhǎng)149.3%，環(huán)比增長(zhǎng)12.43%。很明顯，小鵬汽車的銷量增速要高于對(duì)應(yīng)的收入增速，這自然而然可以得出一個(gè)結(jié)論：小鵬汽車的平均銷售單價(jià)下滑，是導(dǎo)致毛利率環(huán)比下降的核心原因。

2025Q3小鵬汽車單車均價(jià)為15.56萬，較上一季度的16.35萬大幅下降0.8萬元；單車成本則為13.52萬元，較上一季度下降約0.5萬元。單車均價(jià)的降幅明顯高于單車成本。

一般來說，平均銷售單價(jià)下滑來自兩方面原因：一是結(jié)構(gòu)性原因，即單價(jià)低的車型銷量占比提升，進(jìn)而導(dǎo)致整體毛利率被動(dòng)下降。二是市場(chǎng)原因，即競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致車企主動(dòng)調(diào)低價(jià)格以增加銷量。

小鵬的低價(jià)車型主要為MONA系列，2025年三季度，小鵬MONA M03累計(jì)交付4.54萬輛，占總交付量的39.14%；2025年二季度，小鵬MONA M03累計(jì)交付約3.9萬輛，占總交付量的37.86%。可以看出，MONA系列在25Q3的占比雖確實(shí)有所上升，但提升比例并不高，無法完全解釋小鵬汽車毛利率環(huán)比1.2個(gè)百分點(diǎn)的降幅。

因此，競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致汽車銷售均價(jià)下行，可能才是小鵬汽車毛利率下滑的主要原因。業(yè)績(jī)會(huì)上，小鵬也指出，這是由于在產(chǎn)品過渡期間為清理舊庫(kù)存而進(jìn)行的定向促銷。

鋰電材料上漲，引發(fā)盈利擔(dān)憂

除了價(jià)格端的因素，近期鋰電材料價(jià)格的大幅上漲，也對(duì)小鵬汽車的股價(jià)造成了擾動(dòng)。

具體而言，碳酸鋰價(jià)格已從10月初的7.35萬元/噸快速反彈至9.13萬元/噸，六氟磷酸鋰更是從6.1萬元/噸飆升至17.5萬元/噸。原材料價(jià)格的異動(dòng)，迫使市場(chǎng)重新審視“成本上行侵蝕車企毛利”的歷史周期（2021–2022年）是否會(huì)重演，這也是近期汽車板塊集體回調(diào)的宏觀背景。

聚焦小鵬汽車，其當(dāng)前依賴低價(jià)車型驅(qū)動(dòng)銷量的策略，導(dǎo)致公司對(duì)成本波動(dòng)具備更高的敏感性。疊加本季度銷售均價(jià)（ASP）出現(xiàn)超預(yù)期下行，市場(chǎng)對(duì)其未來抗風(fēng)險(xiǎn)能力的疑慮進(jìn)一步加深。盡管小鵬在業(yè)績(jī)會(huì)上重申了“四季度盈虧平衡”的目標(biāo)，但鋰電材料價(jià)格的意外上行，無疑為這一盈利拐點(diǎn)的如期兌現(xiàn)增添了不確定性。此外，即便小鵬的低價(jià)存貨可以支撐四季度使用，其2026年依然要面臨成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，這可能正是小鵬股價(jià)回調(diào)幅度深于板塊平均水平的核心邏輯。

除成本側(cè)外，市場(chǎng)對(duì)小鵬研發(fā)費(fèi)用剛性增長(zhǎng)亦有擔(dān)憂。

在近期的“科技日”上，小鵬密集發(fā)布了第二代VLA（視覺語(yǔ)言動(dòng)作模型）、Robotaxi、人形機(jī)器人及飛行汽車等多項(xiàng)戰(zhàn)略產(chǎn)品。根據(jù)規(guī)劃，VLA 2.0將于2026年Q1全面部署，同年Robotaxi啟動(dòng)試運(yùn)營(yíng)，人形機(jī)器人與增程車型也將陸續(xù)量產(chǎn)。

密集的創(chuàng)新落地意味著高強(qiáng)度的資金支出。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示2021年Q3至2024年Q1，小鵬汽車的單季研發(fā)費(fèi)用基本維持在13億元左右，其研發(fā)費(fèi)用率主要因銷售收入的波動(dòng)而大幅波動(dòng)，最低15%，最高超30%。2024年二季度以后，小鵬汽車的研發(fā)費(fèi)用開始大幅攀升，從季度13億左右提升至25Q3的24億元，幾乎是翻倍狀態(tài)。這一增長(zhǎng)趨勢(shì)，直接印證了公司在AI大模型、機(jī)器人及新車型上的資源傾斜。

不過，由于小鵬汽車自2024年起營(yíng)收規(guī)模開始大幅擴(kuò)張，因此其研發(fā)費(fèi)用雖然持續(xù)增長(zhǎng)，但研發(fā)費(fèi)用率卻處于持續(xù)下降狀態(tài)，25Q3的研發(fā)費(fèi)用率約為11.9%，雖仍明顯高于賽力斯、理想、零跑等車企，但與自身相比卻大幅下降。

未來，只要小鵬能維持營(yíng)收的高速增長(zhǎng)，研發(fā)投入對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊尚屬可控。但投資者需清醒認(rèn)識(shí)到，為支撐2026年的產(chǎn)品大年（人形機(jī)器人、新平臺(tái)車型等），小鵬難以通過削減研發(fā)預(yù)算來釋放短期利潤(rùn)。在“高研發(fā)買未來”與“盈利兌現(xiàn)”之間，小鵬仍需在較長(zhǎng)周期內(nèi)尋找平衡。

圖：小鵬汽車單季度研發(fā)與研發(fā)費(fèi)用率 資料來源：Wind、36氪整理

主業(yè)未穩(wěn)，難承多線之重？

“蔚小理”三家中，理想最先實(shí)現(xiàn)盈利，蔚來將2025年底盈利設(shè)定為戰(zhàn)略級(jí)目標(biāo)，小鵬也在業(yè)績(jī)會(huì)中強(qiáng)調(diào)了“四季度盈虧平衡”的目標(biāo)。

資本市場(chǎng)對(duì)“蔚小理”三家的態(tài)度也各不相同：

蔚來是生存邏輯。目前公司資產(chǎn)負(fù)債率超90%，面臨巨大的流動(dòng)性壓力。市場(chǎng)核心關(guān)注其能否通過盈利改善來修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，確保持續(xù)融資能力。

理想是增長(zhǎng)邏輯。理想資產(chǎn)負(fù)債率僅約55%且自由現(xiàn)金流充沛，但公司近年來營(yíng)收增速放緩，市場(chǎng)更關(guān)注其能否重回高增軌道。

小鵬處于兩者的“中間態(tài)”。目前其資產(chǎn)負(fù)債率約70%，市場(chǎng)關(guān)注其“高性價(jià)比走量”策略的可持續(xù)性，即銷量提升帶來的規(guī)模效應(yīng)能否持續(xù)提升公司毛利率水平，并帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

2025年上半年，小鵬的策略一度非常成功。低價(jià)格帶車型MONA系列大熱，帶動(dòng)小鵬營(yíng)收重回高增通道。25Q1、25Q2小鵬的單季營(yíng)收同比增長(zhǎng)141.45%、125.29%。規(guī)模效應(yīng)加持下，盈利側(cè)汽車業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)期間毛利率分別為10.46%、14.35%，同比與環(huán)比均明顯提升。利潤(rùn)側(cè)，2025上半年小鵬EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）為-1.25億元，已逼近盈虧平衡線。

這對(duì)小鵬具有重要意義，意味著不考慮應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)的變動(dòng)，小鵬的主營(yíng)業(yè)務(wù)已具備產(chǎn)生正向經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流的潛力。同時(shí)，公司近兩年將資本開支基本控制在25億元左右的低位，如果這一趨勢(shì)可以維持，隨著小鵬銷量的進(jìn)一步增加，那么資本市場(chǎng)將會(huì)收獲一個(gè)穩(wěn)定盈利、穩(wěn)定現(xiàn)金流的小鵬。

然而，小鵬2025年三季度財(cái)報(bào)顯示，低價(jià)走量提升毛利率的策略出現(xiàn)阻力。首先是小鵬汽車銷售均價(jià)的環(huán)比下行（剔除車型結(jié)構(gòu)變化影響），直接造成了25Q3毛利率環(huán)比的下滑，打破了資本市場(chǎng)此前規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)毛利率上行的預(yù)想，另一方面，上游鋰電材料反彈又進(jìn)一步為小鵬未來的業(yè)績(jī)走勢(shì)增添了不確定性，使得小鵬當(dāng)前“EBITDA平衡”的狀態(tài)顯得頗為脆弱。

在上述背景之下，小鵬在人形機(jī)器人、Robotaxi、飛行汽車等多個(gè)方向的加碼布局，也被資本市場(chǎng)重新審視：汽車行業(yè)正處于殘酷的“淘汰賽”階段，主業(yè)的過度分散并不是一件好事。在自身造血能力（自由現(xiàn)金流）尚未穩(wěn)固之時(shí)，小鵬創(chuàng)新業(yè)務(wù)的多線出擊極有可能從“第二增長(zhǎng)曲線”變成“拖垮主業(yè)現(xiàn)金流的包袱”。

因此，近期小鵬股價(jià)的回調(diào)，本質(zhì)上正是市場(chǎng)在為這種潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)價(jià)。

當(dāng)然，如果2026年小鵬汽車的EBITDA和資本支出的實(shí)際結(jié)果，依然可以維持在2025年的水平，那么在Robotaxi、人形機(jī)器人等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的加持下，小鵬汽車的估值依然具備較好的支撐。如果EBITDA可以超過資本支出（即自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正），那么在創(chuàng)新業(yè)務(wù)的支撐下，其股價(jià)還有進(jìn)一步上行的空間。

對(duì)投資者而言，當(dāng)下做預(yù)判并不容易，更可靠的做法依然是持續(xù)跟蹤銷量、鋰電材料價(jià)格變化，再做出投資決策。

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