贏商專欄

邀一線專業(yè)人士，享行業(yè)底層邏輯和實(shí)操方法論，激發(fā)深度思索，推動(dòng)商業(yè)向上生長(zhǎng)。

專欄作者昕言

曾長(zhǎng)期任職于頭部企業(yè)，是行業(yè)早期投身資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的核心人員之一。憑借深度參與資管全流程的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)歷，結(jié)合多年行業(yè)觀察與思考，來回答行業(yè)核心命題。

過去十年，“輕資產(chǎn)”是中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域最富吸引力的模式之一。它以低資本占用、可復(fù)制性強(qiáng)和規(guī)模擴(kuò)張快，成為眾多房企在“去杠桿”大背景下轉(zhuǎn)型突圍的標(biāo)準(zhǔn)答案。

這一模式依托品牌、團(tuán)隊(duì)與運(yùn)營能力，在增量時(shí)代確實(shí)創(chuàng)造了顯著的規(guī)模紅利。然而，隨著宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向、增量趨弱、資本緊縮與需求變化加速，輕資產(chǎn)所倚賴的外延式增長(zhǎng)邏輯難以為繼，其模式性缺陷逐步暴露。

當(dāng)供給過剩、空置率上升、租金承壓成為行業(yè)常態(tài)，當(dāng)業(yè)主對(duì)管理方的期望變得更短期、更功利，輕資產(chǎn)很難僅依靠品牌光環(huán)“輕松簽約”。

行業(yè)已從“跑馬圈地”的上半場(chǎng)，進(jìn)入“深耕運(yùn)營”的下半場(chǎng)。在新的行業(yè)周期中，一個(gè)核心問題擺在所有運(yùn)營商面前——輕資產(chǎn)的未來究竟在哪里？

01

“資產(chǎn)輕”到“增長(zhǎng)難”

黃金期的終結(jié)

輕資產(chǎn)并非新概念。早在2015年前后，“去庫存、去杠桿”成為政策主旋律時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)便開啟了輕資產(chǎn)試驗(yàn)。開發(fā)商通過品牌輸出與托管合作，降低資本占用率，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張。

從行業(yè)演化路徑來看，輕資產(chǎn)的發(fā)展大致可以分為兩個(gè)階段：

黃金期（2015-2023）：規(guī)模驅(qū)動(dòng)的狂飆時(shí)代

這一階段的核心，是由外部政策壓力與內(nèi)部增長(zhǎng)訴求共同驅(qū)動(dòng)的“規(guī)模擴(kuò)張邏輯”。金融監(jiān)管趨嚴(yán)促使房企必須壓降負(fù)債，而輕資產(chǎn)運(yùn)營恰好提供了在不持有資產(chǎn)的前提下擴(kuò)張管理面積、增厚管理收入的工具。

以萬達(dá)商管為典型代表，其自2016年宣布全面轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，依靠品牌輸出與標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營體系，在三四線城市實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式復(fù)制。

據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)，2019-2023年間，全國購物中心新開業(yè)數(shù)量年均復(fù)合增長(zhǎng)約7%，輕資產(chǎn)管理項(xiàng)目年均復(fù)合增長(zhǎng)率更是達(dá)到36%?！肮芾戆霃綌U(kuò)張”成為行業(yè)普遍遵循的增長(zhǎng)邏輯，品牌、團(tuán)隊(duì)和項(xiàng)目數(shù)量構(gòu)成輕資產(chǎn)企業(yè)的核心壁壘。

但這種單純依賴外延擴(kuò)張的增長(zhǎng)模式，本質(zhì)上是一種“規(guī)模紅利”。當(dāng)行業(yè)仍處增量時(shí)代時(shí)，規(guī)模越大邊際越低的管理成本讓輕資產(chǎn)企業(yè)能夠不斷“滾雪球”。然而規(guī)模紅利并非無窮無盡，行業(yè)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)需求的變化終將觸及天花板。

退潮期（2024-2025）：紅利消失與深度調(diào)整

2023年后，行業(yè)進(jìn)入顯著“存量時(shí)代”。融資收緊、居民消費(fèi)分化、租金增速放緩、商戶擴(kuò)張趨于謹(jǐn)慎，空置率在一二線城市同步上升。

贏商大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)顯示，2024年，全國重點(diǎn)27城600+樣本購物中心平均空置率創(chuàng)近四年新高。其中，出租率超95%的購物中心占比超四成，約3成購物中心空置率超10%（同比下降0.85%）。

在此背景下，輕資產(chǎn)企業(yè)開始集體面臨三大挑戰(zhàn)：

• 增長(zhǎng)難：優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目供給減少，業(yè)主方對(duì)運(yùn)營服務(wù)要求更高，品牌背書時(shí)代結(jié)束。

• 盈利難：招商周期延長(zhǎng)、培育期成本提升，而管理費(fèi)率持續(xù)下探，收入難以覆蓋專業(yè)團(tuán)隊(duì)與運(yùn)營支出。

• 責(zé)任重：存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，項(xiàng)目一旦表現(xiàn)不佳，業(yè)主往往將問題歸因于管理方，品牌風(fēng)險(xiǎn)急劇提升。

原本依靠品牌授權(quán)、標(biāo)準(zhǔn)化管理體系即可持續(xù)擴(kuò)張的輕資產(chǎn)邏輯，在新的周期中逐漸失效。行業(yè)進(jìn)入“從插旗到精耕”的深水區(qū)，唯有能夠真正提升NOI（凈物業(yè)收入）與資產(chǎn)價(jià)值的運(yùn)營商，才能穿越下一個(gè)周期。

02

為何步履維艱？

結(jié)構(gòu)性困境

輕資產(chǎn)模式的本質(zhì)，是通過品牌、團(tuán)隊(duì)和標(biāo)準(zhǔn)化體系為商業(yè)項(xiàng)目賦能。然而存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，這套模式暴露出深層的結(jié)構(gòu)性矛盾。表面上，它似乎是“輕投入、高效率”的商業(yè)模式；但在實(shí)際運(yùn)行中，卻因利益結(jié)構(gòu)、投入機(jī)制與市場(chǎng)環(huán)境的不匹配，形成了運(yùn)營方、業(yè)主方與資產(chǎn)之間的多重矛盾與相互制約。

當(dāng)下，行業(yè)普遍遭遇的困境可以歸納為以下三類：

01

“輕”的錯(cuò)位——資本性支出的悖論

輕資產(chǎn)之“輕”，原指“不投入資本性支出”，但在現(xiàn)實(shí)中卻往往發(fā)生錯(cuò)位。業(yè)主不愿投入、運(yùn)營方不能投入，卻要求輕資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)全部經(jīng)營結(jié)果。硬件老化、結(jié)構(gòu)缺陷、動(dòng)線不佳等問題，本質(zhì)上都是資本性投入不足所導(dǎo)致；但許多業(yè)主在經(jīng)濟(jì)下行期堅(jiān)持“控成本”，將項(xiàng)目表現(xiàn)不好的責(zé)任完全歸咎于運(yùn)營團(tuán)隊(duì)。

在上行周期，這種錯(cuò)位被增長(zhǎng)掩蓋；但一旦進(jìn)入下行周期，矛盾迅速激化。泰州姜堰萬達(dá)廣場(chǎng)便是其中的典型案例。該項(xiàng)目商業(yè)體量不足4 萬平方米，受限于物業(yè)結(jié)構(gòu)、動(dòng)線設(shè)計(jì)和周邊競(jìng)爭(zhēng)格局，運(yùn)營方接管后持續(xù)面臨經(jīng)營壓力。萬達(dá)商管團(tuán)隊(duì)曾提出結(jié)構(gòu)性調(diào)整與硬件優(yōu)化方案，但業(yè)主因資金壓力及短期收益考量，未能投入必要的資本性改造。項(xiàng)目經(jīng)營收益難以達(dá)到雙方預(yù)期，最終雙方于2024 年解除輕資產(chǎn)運(yùn)營管理協(xié)議。

與之形成鮮明對(duì)比的，是北京五棵松萬達(dá)廣場(chǎng)。該項(xiàng)目在接管之初，業(yè)主方與運(yùn)營方即共同確定了整體改造方案，并確保業(yè)主端的改造資金按計(jì)劃到位，使項(xiàng)目能夠精準(zhǔn)匹配既定定位與商業(yè)邏輯。項(xiàng)目在改造實(shí)施一年后煥新開業(yè)，成為北京地區(qū)輕資產(chǎn)“改造+運(yùn)營”成功落地的標(biāo)桿案例。

02

模式趨同——陷入招商運(yùn)營的“紅海”

當(dāng)前輕資產(chǎn)的服務(wù)內(nèi)容高度同質(zhì)化，招商、運(yùn)營、營銷、物業(yè)管理幾乎成為“標(biāo)準(zhǔn)化套餐”。當(dāng)所有企業(yè)都以類似的能力參與競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)難以形成差異化價(jià)值，最終只能通過“壓低費(fèi)率、縮短培育期”獲取項(xiàng)目，這導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入激烈的“費(fèi)率戰(zhàn)”。

以昆明某項(xiàng)目為例，其于2018年開業(yè)，曾一度成為昆明舊城更新標(biāo)桿。然而在城市空置率持續(xù)攀升（2024年超過16%）背景下，項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營第六年出現(xiàn)設(shè)施老化、客流疲軟等問題。2024年，業(yè)主選擇在合同到期節(jié)點(diǎn)不再續(xù)約，轉(zhuǎn)由本地運(yùn)營團(tuán)隊(duì)接手。此舉折射出輕資產(chǎn)模式在存量市場(chǎng)中的現(xiàn)實(shí)——當(dāng)外來品牌無法持續(xù)帶來增量?jī)r(jià)值，業(yè)主的議價(jià)能力與選擇自由度大幅提升。

當(dāng)下，大量小型商管企業(yè)為了爭(zhēng)取項(xiàng)目，將管理費(fèi)率壓至極低，甚至免除培育期費(fèi)用。但由于租金端承壓、招商難度加大，許多運(yùn)營商的管理收入無法覆蓋團(tuán)隊(duì)基本成本，不得不提前退出。“費(fèi)率戰(zhàn)”并未帶來市場(chǎng)份額，反而成為中小商管企業(yè)的“生存陷阱”。

03

缺乏資產(chǎn)視角——運(yùn)營與資本的致命脫節(jié)

多數(shù)本土輕資產(chǎn)企業(yè)仍停留在“項(xiàng)目運(yùn)營者”的角色中，關(guān)注出租率、開業(yè)率、租金差，卻未能從資產(chǎn)長(zhǎng)期價(jià)值出發(fā)構(gòu)建體系。

國際先進(jìn)資產(chǎn)管理模式（如新加坡REITs 模式或美國商業(yè)地產(chǎn)的系統(tǒng)化運(yùn)營框架）強(qiáng)調(diào) NOI、Cap Rate、現(xiàn)金流穩(wěn)定性與資產(chǎn)退出路徑，而國內(nèi)輕資產(chǎn)企業(yè)大多缺乏將運(yùn)營成果轉(zhuǎn)化為資本語言的能力。

上海浦江歡樂頌多輪易主，幾任管理團(tuán)隊(duì)在不同視角下運(yùn)營結(jié)果差異明顯。項(xiàng)目原由華僑城開發(fā)，隨后轉(zhuǎn)手新田置業(yè)與瑞威資本，在運(yùn)營多年后陷入定位模糊、招調(diào)困難、客流下降等困境。

2022 年，項(xiàng)目由華潤資本牽頭通過私募股權(quán)基金方式收購并納入“歡樂頌”體系，同時(shí)委托華潤萬象生活進(jìn)行運(yùn)營管理。此時(shí)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)不再只是“管項(xiàng)目”，而是通過深度改造與資產(chǎn)重塑提升NOI。

外立面煥新、動(dòng)線優(yōu)化、品牌擴(kuò)容至近190家、場(chǎng)景體驗(yàn)重構(gòu)等措施，使項(xiàng)目出租率提升至93%。現(xiàn)金流穩(wěn)定后，項(xiàng)目成功發(fā)行ABS，完成了“資產(chǎn)證券化”的價(jià)值躍遷。輕資產(chǎn)只有真正進(jìn)入資產(chǎn)管理邏輯，才能幫助業(yè)主獲得估值提升與退出通道。

綜上，輕資產(chǎn)所面臨的困境并非個(gè)別項(xiàng)目的問題，而是行業(yè)結(jié)構(gòu)、資本邏輯與市場(chǎng)周期共同作用的結(jié)果。要走出困境，本土輕資產(chǎn)必須跨過傳統(tǒng)托管邏輯的“能力門檻”，向資產(chǎn)管理能力、資本運(yùn)作能力與系統(tǒng)化運(yùn)營能力進(jìn)化。

03

國際對(duì)標(biāo)

輕資產(chǎn)的“第二形態(tài)”

當(dāng)中國輕資產(chǎn)運(yùn)營商仍在比拼招商能力、執(zhí)行效率時(shí)，國際市場(chǎng)的頭部企業(yè)早已完成了從“運(yùn)營服務(wù)商”到“資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)”的進(jìn)化。

核心不在于“輕不輕”，而在于運(yùn)營必須與資本深度綁定，最終目標(biāo)不是項(xiàng)目出租率，而是資產(chǎn)的 NOI、估值與退出路徑。以下兩個(gè)典型模式，展現(xiàn)了輕資產(chǎn)的“第二形態(tài)”。

新加坡的“基金+REITs”生態(tài)閉環(huán)

以凱德集團(tuán)（CapitaLand）和豐樹（Mapletree）為代表，新加坡商業(yè)地產(chǎn)的核心不是“托管”，而是圍繞資產(chǎn)價(jià)值的“四段式閉環(huán)”：募資—收購—運(yùn)營/改造—退出（REITs 注入）。

運(yùn)作機(jī)制通常如下：

• 由集團(tuán)發(fā)起私募基金，收購并持有具有潛力的資產(chǎn)；

• 集團(tuán)內(nèi)部團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)開發(fā)、改造、業(yè)態(tài)重構(gòu)和運(yùn)營提升；

• 當(dāng) NOI穩(wěn)定且資產(chǎn)成熟后，將其注入旗下REITs完成退出；

• REITs持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金收益，集團(tuán)繼續(xù)作為管理人收取管理費(fèi)和績(jī)效費(fèi)用。

這種模式的關(guān)鍵在于，運(yùn)營能力與資本工具深度耦合，形成“融、投、管、退”全鏈閉環(huán)。運(yùn)營團(tuán)隊(duì)并不承擔(dān) 資本性支出，但必須主導(dǎo)資產(chǎn)增值策略；資產(chǎn)方則通過改造投入與資本運(yùn)作獲得估值溢價(jià)，從根本解決了“輕資產(chǎn)無改造權(quán)”的難題。

美國的“系統(tǒng)化與平臺(tái)化運(yùn)營”

以Simon Property Group（SPG）為代表的美國商業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)，則依靠系統(tǒng)化和平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化。Simon并不追求“輕”，而是依托超大規(guī)模與數(shù)字化體系，將商業(yè)運(yùn)營提升為一項(xiàng)可復(fù)制、可量化、可資本化的能力。

• 通過數(shù)據(jù)中臺(tái)掌握上百個(gè)項(xiàng)目的客流、租戶表現(xiàn)和消費(fèi)行為；

• 基于數(shù)據(jù)進(jìn)行品類結(jié)構(gòu)調(diào)整與租約策略優(yōu)化；

• 通過增改建、體驗(yàn)型內(nèi)容升級(jí)等方式持續(xù)提升NOI；

• 以資本市場(chǎng)工具（債券、基金、REITs）完成資產(chǎn)再融資或處置。

在這種模式中，運(yùn)營從不是終點(diǎn)，而是資產(chǎn)價(jià)值管理的手段。運(yùn)營團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)創(chuàng)造NOI，資本團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)將NOI轉(zhuǎn)化為估值，使資產(chǎn)進(jìn)入下一輪價(jià)值循環(huán)。

04

輕資產(chǎn)的未來

托管到資管三重進(jìn)化

對(duì)標(biāo)國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國本土實(shí)際，中國商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)模式，必須完成以下三重進(jìn)化，才能穿越周期，迎來第二增長(zhǎng)曲線。

從“運(yùn)營代理”走向“資產(chǎn)管理”

傳統(tǒng)輕資產(chǎn)的核心能力是招商、運(yùn)營與活動(dòng)執(zhí)行，但在存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，這些能力已經(jīng)難以構(gòu)成差異化優(yōu)勢(shì)。未來真正的輕資產(chǎn)公司，必須從“項(xiàng)目管理”升級(jí)為“資產(chǎn)管理”。

關(guān)鍵不在于管理面積，而在于是否能提高 NOI、提升資產(chǎn)估值，并推動(dòng)資產(chǎn)完成下一輪資本化過程。

資產(chǎn)管理能力至少包括三項(xiàng)核心內(nèi)容：

• 資產(chǎn)診斷能力：能以投資視角判斷資產(chǎn)的問題結(jié)構(gòu)，例如：資產(chǎn)生命周期、競(jìng)品格局、客群結(jié)構(gòu)、租約組合等；

• 改造與重置能力（AEI）：能提出并推動(dòng)資本改造投入，并以有效的改造策略驅(qū)動(dòng) NOI 提升；

• 資本化能力：推動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)入 REITs、ABS 或基金退出渠道，實(shí)現(xiàn)估值重估。

這意味著，未來的輕資產(chǎn)企業(yè)不再是運(yùn)營成本中心，而是資產(chǎn)價(jià)值提升的“收益中心”。例如，浦江歡樂頌的路徑——收購后深度改造、提升出租率、穩(wěn)定現(xiàn)金流、最終發(fā)行 ABS——便是輕資產(chǎn)從“托管式運(yùn)營”向“資產(chǎn)管理型運(yùn)營”的典型樣本。

從“經(jīng)驗(yàn)驅(qū)動(dòng)”到“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)”

過去十年，中國商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營主要依靠“經(jīng)驗(yàn)驅(qū)動(dòng)”，招商靠人脈、營銷靠創(chuàng)意、運(yùn)營靠個(gè)人判斷。然而在存量時(shí)代，數(shù)據(jù)化與智能化已經(jīng)成為區(qū)分頭部與腰部運(yùn)營商的關(guān)鍵能力。

未來的輕資產(chǎn)公司必須構(gòu)建自己的數(shù)據(jù)中臺(tái)與運(yùn)營模型，包括：

• 實(shí)時(shí)客流、熱力與動(dòng)線監(jiān)測(cè)；

• 品類結(jié)構(gòu)、坪效、客單價(jià)等租戶經(jīng)營數(shù)據(jù)的可視化；

• 區(qū)域消費(fèi)偏好、人口結(jié)構(gòu)、競(jìng)品表現(xiàn)的動(dòng)態(tài)分析；

• 以數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)租約結(jié)構(gòu)優(yōu)化、品牌組合、租金談判和營銷投放。

真正的數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)運(yùn)營的目標(biāo)不是“更好地做運(yùn)營”，而是“更精準(zhǔn)地提升 NOI”。國際標(biāo)桿如SPG、Westfield等均靠數(shù)據(jù)體系提升資產(chǎn)效率，使運(yùn)營從“感性判斷”變?yōu)椤澳Ｐ突芰Α?。未來中國輕資產(chǎn)運(yùn)營商之間的競(jìng)爭(zhēng)，將從“團(tuán)隊(duì)比拼”進(jìn)入“系統(tǒng)比拼”。

從“托管關(guān)系”到“共投共管”

未來，輕資產(chǎn)企業(yè)要想突破這一模式，必須走向更深層的利益綁定方式。

• 共投共管：以少量隨投資金參與項(xiàng)目，從而獲得改造與運(yùn)營的主導(dǎo)權(quán)；

• 收益分成機(jī)制：管理費(fèi)結(jié)構(gòu)向 NOI 分成傾斜，讓運(yùn)營方與資產(chǎn)方形成共同收益目標(biāo)；

• 基金化合作：與資產(chǎn)方共同設(shè)立專項(xiàng)基金，形成“共同投資—共同改造—共同管理”的閉環(huán)；

• 退出綁定：將運(yùn)營成果與資產(chǎn)退出價(jià)格（REITs、ABS、基金出售）掛鉤，實(shí)現(xiàn)協(xié)同激勵(lì)。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，無論是新加坡REITs 體系中的“Sponsor+REITs”，還是美國的大型基金與運(yùn)營平臺(tái)協(xié)同模式，本質(zhì)上都是利益綁定帶來的長(zhǎng)期主義機(jī)制。

這也是中國輕資產(chǎn)未來的必然方向——從“項(xiàng)目合作”變成真正意義上的“資產(chǎn)共創(chuàng)”。

綜上，輕資產(chǎn)的未來不在于繼續(xù)做“輕”，而在于從“輕運(yùn)營”進(jìn)化為“強(qiáng)資產(chǎn)”。“趨勢(shì)一”與“趨勢(shì)二”構(gòu)成輕資產(chǎn)運(yùn)營企業(yè)的基本功，而“趨勢(shì)三”則是進(jìn)一步拉開差距、形成長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的護(hù)城河。

未來十年最成功的輕資產(chǎn)公司，將是那些能夠?qū)⑦\(yùn)營能力、資本能力與數(shù)字化能力統(tǒng)一到同一套價(jià)值邏輯中的企業(yè)——提升 NOI、提升估值、推動(dòng)資產(chǎn)資本化的真正資產(chǎn)管理平臺(tái)。

中國商業(yè)地產(chǎn)正進(jìn)入深度存量時(shí)代，輕資產(chǎn)模式正在經(jīng)歷從“輕運(yùn)營”到“強(qiáng)資產(chǎn)”的重塑。單純依賴品牌與規(guī)模擴(kuò)張的托管模式已經(jīng)走到盡頭，未來的競(jìng)爭(zhēng)將回到資產(chǎn)本質(zhì)——NOI、估值與現(xiàn)金流。

輕資產(chǎn)的終局不是變得更輕，而是具備更強(qiáng)的資管能力。真正穿越周期的企業(yè)，將以資產(chǎn)價(jià)值為核心，以改造能力為驅(qū)動(dòng)，以資本工具為杠桿，構(gòu)建持續(xù)的價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)制。

當(dāng)輕資產(chǎn)完成向資產(chǎn)管理的轉(zhuǎn)型，也就站在了下一輪行業(yè)周期的起點(diǎn)。

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