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美團(tuán)于11月28日港股盤后，在外賣大戰(zhàn)“三傻”中最后一個(gè)發(fā)布了3季度業(yè)績。在補(bǔ)貼烈度最大的暑期季度，美團(tuán)此次整體經(jīng)營利潤巨虧198億，相比“微虧”約10億的京東，以及尚且保留約50億利潤的阿里，作為被沖擊的守擂方，美團(tuán)相比阿里和京東情況要嚴(yán)重得多。核心要點(diǎn)如下：

1、美團(tuán)實(shí)際虧損是阿里的80%？先看最受關(guān)注的虧損問題，本季本地商業(yè)板塊的經(jīng)營虧損高達(dá)141億，假設(shè)到店業(yè)務(wù)利潤持平，則隱含本季到店業(yè)務(wù)虧損約200億，和近期的賣方預(yù)期大體相同。

結(jié)合調(diào)研淘寶閃購在3Q的單量大約是美團(tuán)的85%，那么隱含淘寶閃購在3Q的單均虧損大約是美團(tuán)的2.1x。從這個(gè)“靜態(tài)角度”看阿里和美團(tuán)的差距不小。

但換個(gè)視角，考慮到“少賺也是虧損”，美團(tuán)本地商業(yè)板塊的利潤比去年減少了約290億。且如果沒有競爭，利潤今年多少會(huì)有一定增長，即美團(tuán)因外賣大戰(zhàn)實(shí)際付出的代價(jià)可達(dá)300億，是阿里代價(jià)（360億）的80%以上，差距非常有限。

2、配送收入負(fù)增長：和到店業(yè)務(wù)（即外賣+閃購）強(qiáng)綁定的配送性收入本季同比顯著下滑了17%，結(jié)合市場調(diào)研本季即配單量同比增長應(yīng)當(dāng)有15%上下（僅做參考），隱含單價(jià)配送收入同比減少了約45%。

若假設(shè)單價(jià)配送收入不變，光在運(yùn)費(fèi)減免一項(xiàng)（還不包括對騎手的激勵(lì)）本季就約補(bǔ)貼了90億以上。實(shí)打?qū)嵉摹暗官N錢做生意”。

3、到店也逃不過大戰(zhàn)影響：而本地商業(yè)板塊的傭金和廣告收入增速本季繼續(xù)大幅放緩，同樣僅分別增長了1.1%和5.7%。應(yīng)當(dāng)也主要因外賣大戰(zhàn)，連帶對商家的抽 擁 和廣告收費(fèi)也有減免。

但也同樣暗示著美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的情況或許也不算樂觀。

正如上季度時(shí)已出現(xiàn)的跡象，外賣到家的性價(jià)比大幅提升，導(dǎo)致部分消費(fèi)者從原本的到店消費(fèi)轉(zhuǎn)移到外賣消費(fèi)上。同時(shí)商家也可能因需承擔(dān)更多的外賣補(bǔ)貼，其在到店廣告的投放預(yù)算減少。

因此“外賣大戰(zhàn)”實(shí)際會(huì)讓美團(tuán)在到家和到店上都受到?jīng)_擊，基于此，本季到店業(yè)務(wù)的利潤或許也沒有增長。

4、創(chuàng)新業(yè)務(wù)增長放緩、虧損還縮窄？事出反常或有妖：本季美團(tuán)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入增速不增反降到16%，略顯意外。其中傭金性收入依然維持3位數(shù)101%的高增長，反映了Keete的高速擴(kuò)張。

主要是因其他收入（主要是小象超市，以毛銷售額記收入因此體量很大）的增速放緩到僅13%，拖累了板塊整體增速。似乎除了美團(tuán)優(yōu)選大范圍關(guān)店外，小象超市（或其他自營業(yè)務(wù)）的投入也有收縮了，以便將資源集中于到家和海外業(yè)務(wù)上。

同時(shí)，新業(yè)務(wù)的虧損也因?yàn)槭杖氪蠓啪彾兴陆?/strong>，本季為12.8億（vs.上季18.8億）。和收入增長放緩一樣，同樣指向包括優(yōu)選、乃至小象超市或如快驢等其他業(yè)務(wù)的收縮力度比較強(qiáng)。

5、未分配虧損異常擴(kuò)大：但值得注意，本季未分配的虧損比上季異常擴(kuò)大了約28億。其中約11億還能由投資收益/減值的變化等非經(jīng)營性因素解釋。對剩下部分，公司聲稱是因AI和其他項(xiàng)目投入的影響。但引人懷疑新業(yè)務(wù)虧損的收窄，有沒有被騰挪的嫌疑。

因此，相比于新業(yè)務(wù)虧損超預(yù)期收窄，新業(yè)務(wù)+未分配項(xiàng)目虧損明顯擴(kuò)張是更合適的解讀。

6、收入走平，成本和費(fèi)用都暴漲：本季毛利率僅為26.4%，比上季再下滑了6.7pct，導(dǎo)致毛利潤額同比減少約116億。主要原因配送收入由于減免不增反降，而配送成本的增長（+24%）則大概率會(huì)高于單量增速（因給騎手的額外補(bǔ)貼）。

而費(fèi)用上，營銷費(fèi)用本季高達(dá)343億，比去年多增了163億（相當(dāng)于91%），反映了外賣大戰(zhàn)對消費(fèi)者的直接補(bǔ)貼、獲客推廣和海外業(yè)務(wù)的投入。另外，本季研發(fā)費(fèi)用也顯著增長了31%，應(yīng)當(dāng)就是因公告中提及的AI項(xiàng)目投入。

在收入走平、毛利潤跳水、費(fèi)用則大漲的共振下，導(dǎo)致了美團(tuán)本季經(jīng)營利潤巨虧接近200億。

海豚研究觀點(diǎn)：

簡而言之，美團(tuán)本次業(yè)績的無疑應(yīng)當(dāng)歸類于非常差的范疇，即便相比近期調(diào)整過的賣方預(yù)期，算是符合預(yù)期。

在海豚君看來，本次業(yè)績中一個(gè)非常重要的數(shù)據(jù)是，在競爭最激烈的3季度內(nèi)，美團(tuán)付出的代價(jià)（包括虧損和少賺的部分），是挑戰(zhàn)者阿里付出代價(jià)的80%左右。

從單均盈利的角度理解，美團(tuán)的單均UE從去年的1.2~1.3元（打包外賣+閃購），下降到本季的-2.5元（都僅做參考），UE同比變差了近4元。而阿里的單均虧損則是由去年的微虧幾毛錢，到本季的虧損5點(diǎn)幾元，UE變差5元上下。

換言之，作為業(yè)內(nèi)原先的絕對龍頭，一直被市場認(rèn)可有顯著競爭壁壘的美團(tuán)，在面對挑戰(zhàn)時(shí)，其邊際投入和UE變差的幅度，并沒有和競爭對手有根本性的差異。更嚴(yán)重的是，即便已承擔(dān)了如此巨大的代價(jià)和虧損，美團(tuán)也沒能守住份額（3Q季度單量份額，阿里大概是美團(tuán)的85%，GTV差距會(huì)更大）。

除此之外，在到家業(yè)務(wù)受到明顯沖擊時(shí)，作為兜底的到店業(yè)務(wù)，也在外賣大戰(zhàn)下受到了相當(dāng)?shù)挠绊?/strong>，利潤同樣有變差跡象。并且美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的盈利，具備足夠的“造血能力”，來支持其外賣大戰(zhàn)所需的投入。

上述結(jié)合兩點(diǎn)一起，一方面自身造血能力遠(yuǎn)差于阿里甚至是京東的核心電商業(yè)務(wù)，另一方面實(shí)際付出的代價(jià)又并不比阿里少多少，造就了在阿里和京東尚能保留一些利潤或者微虧時(shí)，美團(tuán)則已巨虧200億的結(jié)果。

經(jīng)過兩個(gè)季度的消化，目前市場的主流聲音已從“外賣大戰(zhàn)的影響會(huì)很快過去，美團(tuán)的競爭壁壘不會(huì)受到任何動(dòng)搖”，變?yōu)榱恕懊缊F(tuán)到家業(yè)務(wù)的長期市占率和單均盈利空間，很可能會(huì)永久性的下降”。

但美團(tuán)的股價(jià)也在在二季報(bào)后一直徘徊在HK$100上下，但也并沒有再繼續(xù)明顯下探。換言之，市場內(nèi)仍有相當(dāng)?shù)馁Y金是堅(jiān)信美團(tuán)最終能擺脫目前的泥潭。

那么從目前來看，海豚君是怎么展望后續(xù)即時(shí)零售大戰(zhàn)的演變前景的：

1）即時(shí)零售競爭：首先在不確定中的兩個(gè)目前基本確定的狀態(tài)是：一是今年3Q大概率是外賣大戰(zhàn)所有參戰(zhàn)方的單價(jià)投入和虧損高峰；二是4Q至今為止，淘寶閃購的單量規(guī)模和美團(tuán)差距略有擴(kuò)大，但依然咬的很緊，大約是5:4。

本次阿里明確表示4Q內(nèi)閃購的UE會(huì)較3Q有明顯改善，暗示總投入和虧損都會(huì)環(huán)比下降。但是對這個(gè)舉措會(huì)對美團(tuán)產(chǎn)生的影響，則有不同的解釋角度：

a. 首先，阿里投入減少意味著美團(tuán)在4Q內(nèi)的虧損情況應(yīng)當(dāng)能有所改善，暫不論淘寶閃購UE減虧的長期影響如何，從確定性的短期視角4Q虧損減少，相比虧損維持高位，總歸是個(gè)好信號。

b. 但更長的視角內(nèi)，對淘寶閃購UE的縮窄該如何理解？一個(gè)角度是阿里主動(dòng)減少了補(bǔ)貼的力度?；蚴浅鲇谫Y金壓力，或是由于看不到明顯交叉銷售，不再愿意大量燒錢。而隨著阿里減少補(bǔ)貼，其對用戶吸引力下滑，與美團(tuán)的市占差距重新擴(kuò)大，美團(tuán)的市場地位和盈利能力向大戰(zhàn)前的水平邊際回歸。

這個(gè)角度無疑對美團(tuán)的利好的，我們認(rèn)為也是阿里業(yè)績發(fā)布會(huì)后，看多資金推動(dòng)美團(tuán)股價(jià)反有不小上漲背后的邏輯。

另一個(gè)角度，則是淘寶閃購UE的改善，也可能是由于包括配送等各項(xiàng)成本減少、同時(shí)優(yōu)質(zhì)的高價(jià)格訂單比重上升，雙向優(yōu)化下自然釋放出的利潤。按這個(gè)邏輯，則是淘寶閃購維持補(bǔ)貼力度、咬住美團(tuán)份額；UE虧損也逐步縮窄、也向美團(tuán)靠攏。

即淘寶閃購，最終會(huì)成為份額和UE都和美團(tuán)更接近的強(qiáng)大競爭對手，從這個(gè)角度理解，則會(huì)是一個(gè)動(dòng)搖美團(tuán)根本的巨大利空。目前，我們尚不能斷言，上述兩個(gè)情形中那個(gè)更貼近最終演繹，需要持續(xù)跟蹤市占演變。

但至少從這半年的競爭來看，一個(gè)大致的判斷是，本地生活電商所謂的壁壘，即使沒有遠(yuǎn)場異地電商那么弱不禁風(fēng)，但絕非牢不可破。美團(tuán)即使后續(xù)利潤修復(fù)，市場恐怕也很難再重新演繹1.5-2元的單均利潤。股價(jià)的向上彈性會(huì)受到壓制。

2） 在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上，根據(jù)媒體報(bào)道，目前Keeta在海外的進(jìn)展比較迅速，目前已在中東開拓了沙特、阿聯(lián)酋、科威特、卡塔爾、巴林5國市場。同時(shí)近期也開始以巴西為首地，進(jìn)入拉美地區(qū)。

且從本季財(cái)報(bào)來看，除了海外業(yè)務(wù)，美團(tuán)在其他新業(yè)務(wù)上似乎反在明顯收縮（收入增速反在放緩）。我們認(rèn)為，能夠把資源相對集中到國內(nèi)核心業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)的發(fā)展上，倒也不失一個(gè)明智的選擇，總比四處“攤大餅”要好。

但異常擴(kuò)大的未分配虧損，讓新業(yè)務(wù)虧損收窄的含金量非常有限。無論公司背如何解釋，無論用于哪方面的投入，虧損是虧損。并沒有在主業(yè)利潤已非常難看的情況下，控制其他虧損來雪中送炭，而是進(jìn)一步的落井下石。

而從滴滴搶跑巴西外賣市場，本季度海外虧損已明顯擴(kuò)大，意味著美團(tuán)很可能在海外也會(huì)陷入“外賣大戰(zhàn)”的泥潭。雖然從實(shí)際對財(cái)務(wù)影響的角度，海外版“外賣大戰(zhàn)”的影響應(yīng)該有限，但確實(shí)有些“諷刺”。

3）正如之前提及的觀點(diǎn)，相比京東和阿里；美團(tuán)自身造血能力和賬上現(xiàn)金都相對有限（不扣除有息負(fù)債也僅1400億）。 換言之，美團(tuán)持續(xù)負(fù)擔(dān)高額投入和虧損的能力，都較其競爭對手處于明顯的劣勢。

因此，美團(tuán)在11月初接連發(fā)行了5只合計(jì)近$30億的優(yōu)先票據(jù)，來補(bǔ)充能繼續(xù)投入在補(bǔ)貼和其他業(yè)務(wù)發(fā)展上的“資金彈藥”。如下表可見，本次發(fā)行票據(jù)的加權(quán)票息率約4.2%，簡單測算因此產(chǎn)生的年利息成本近9億人民幣。

稍感欣慰的是，本次發(fā)行的票據(jù)并非可轉(zhuǎn)債，不會(huì)對美團(tuán)股東們的權(quán)益產(chǎn)生直接的稀釋。但也清晰驗(yàn)證了上述的問題，如其競爭對手執(zhí)意維持在國內(nèi)的高強(qiáng)度競爭，美團(tuán)也堅(jiān)持在海外業(yè)務(wù)上的投入，美團(tuán)本就不豐厚的“資金儲備”會(huì)有相當(dāng)大的壓力。

關(guān)于美團(tuán)的更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章。

以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評

一、高額補(bǔ)貼下，空有單量增長，運(yùn)費(fèi)收入?yún)s大跌

首先，和到店業(yè)務(wù)（即外賣+閃購）強(qiáng)綁定的配送性收入本季同比顯著下滑了17%，雖然公司不再披露單量數(shù)據(jù)，但結(jié)合市場調(diào)研本季即配單量同比增長應(yīng)當(dāng)有15%上下（僅做參考），隱含單價(jià)配送收入同比減少了約45%。

假設(shè)單價(jià)配送收入不變，則隱含光在運(yùn)費(fèi)減免一項(xiàng)（不包括對騎手的激勵(lì)）本季就約補(bǔ)貼了90億以上。

二、到店業(yè)務(wù)同樣不美麗

在配送收入外，本季核心本地商業(yè)的傭金和廣告收入增速同樣有相當(dāng)明顯的惡化，前者僅增長了1.1%，后者稍好但也僅5.7%。對此，海豚認(rèn)為主要也是因外賣大戰(zhàn)下，連帶對商家的抽擁和廣告收費(fèi)也有下滑或主動(dòng)減免；當(dāng)然這暗示著美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的情況或許也不樂觀。

雖然阿里的高德和近期預(yù)備上線的京東點(diǎn)評等新挑戰(zhàn)者對美團(tuán)的影響應(yīng)當(dāng)非常有限，但海豚君了解到目前抖音到店業(yè)務(wù)的增長仍相當(dāng)迅猛。同時(shí)如上季度時(shí)已出現(xiàn)的跡象，由于外賣到家的性價(jià)比大幅提升，導(dǎo)致部分消費(fèi)者從原本的到店消費(fèi)轉(zhuǎn)移到外賣消費(fèi)上。此外商家也可能因需承擔(dān)更多的外賣補(bǔ)貼，減少了到店廣告的投放。

基于此，我們猜猜美團(tuán)到店業(yè)務(wù)本季的利潤很可能同比來看也并沒多少增長。

匯總到店和到家，核心本地商業(yè)本季總收入近674億，同比負(fù)增2.8%，比彭博一致預(yù)期稍低。

三、其他收入增長同樣明顯降速，讓位到家和海外發(fā)展？

本季美團(tuán)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)總營收280億，同比增速反而明顯下滑到僅16%，在美團(tuán)在香港和中東大等海外地區(qū)大力拓展的情況下，略顯意外。具體來看，傭金性收入依然維持3位數(shù)101%的高增長，應(yīng)當(dāng)就是受Keete業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張的推動(dòng)。

主要是因其他收入（主要是小象超市，因以毛銷售額記收入因此體量很大，占創(chuàng)新板塊總收入的約94%）的增速明顯放緩到僅13%拖累了板塊的整體增速。這暗示除了美團(tuán)優(yōu)選大范圍關(guān)店，小象超市（或其他自營業(yè)務(wù)）的投入也明顯收縮了，以便將資源集中于國內(nèi)到家和海外業(yè)務(wù)上。

四、到家巨虧200億，新業(yè)務(wù)虧損有貓膩？

市場最關(guān)注的外賣大戰(zhàn)虧損問題，本季核心本地商業(yè)板塊的經(jīng)營虧損高達(dá)141億，在基于本季到店業(yè)務(wù)的利潤同比大體持平的前提下，隱含本季到店業(yè)務(wù)總虧損約200億，和最新的賣方預(yù)期大體相同。

對比阿里聲稱淘寶閃購虧損約360億，結(jié)合調(diào)研淘寶閃購在3Q的單量大約是美團(tuán)的85%，那么隱含淘寶閃購在3Q的單均虧損大約是美團(tuán)的2.1x。

換個(gè)視角，畢竟“少賺也是虧損的部分”，本地商業(yè)板塊的利潤是比去年減少了約290億，從這個(gè)角度，美團(tuán)在外賣大戰(zhàn)中付出的代價(jià)大體就是阿里的80%，并沒好多少。

至于本季新業(yè)務(wù)的虧損則讓人意外的環(huán)比不增反降，本季為虧損12.8億（vs.上季18.8億）?？紤]到海外Keeta和閃購前者倉在投入期，虧損反而減少，再結(jié)合業(yè)務(wù)收入增長的放緩，很可能是包括優(yōu)選、乃至小象超市和如快驢等其他業(yè)務(wù)的收縮力度都比預(yù)期的更高。

另外值得注意的是，本季未分配的虧損比上季異常擴(kuò)大了約28億。其中約11億能由投資收益或減值的變化等非經(jīng)營性因素解釋。對剩下部分，公司解釋是因AI和其他項(xiàng)目投入的影響。雖然如此，我們不得不有些懷疑新業(yè)務(wù)虧損的收窄，有被騰挪到此處的嫌疑。

基于此，我們保守看待這次的“新業(yè)務(wù)虧損較少的超預(yù)期表現(xiàn)”。由于核心主業(yè)巨虧，新業(yè)務(wù)+未分配項(xiàng)目合計(jì)虧損也在放大，主業(yè)不行同時(shí)還在加大新業(yè)務(wù)投入，集團(tuán)整體經(jīng)營虧損本季高達(dá)198億。

五、收入走平，成本和費(fèi)用都暴漲

從成本和費(fèi)用角度看巨虧的來源，首先本季毛利率僅為26.4%，在上季度基礎(chǔ)上再度下滑了6.7pct。導(dǎo)致毛利潤額252億元，同比反而減少約116億。背后主要原因就是配送收入因減免本季是負(fù)增長，而配送成本則需隨單量一同增長（本季成本同比增長了24%）。

費(fèi)用層面，主要影響是營銷費(fèi)用走高到343億，比去年多增了163億（相當(dāng)于91%），主要就是對外賣大戰(zhàn)消費(fèi)者的直接補(bǔ)貼、獲客推廣和海外業(yè)務(wù)的投入。

另外，本季研發(fā)費(fèi)用也顯著增長了31%，結(jié)合披露應(yīng)當(dāng)主要是公告中表示的AI功能研發(fā)的投入。管理費(fèi)用則依然同比增長10%，大體平穩(wěn)。

整體上，由于毛利下滑近120億，而費(fèi)用則多贈(zèng)約180億，最終導(dǎo)致利潤爆降，Non-GAAP口徑下也凈虧損160億，比彭博一致預(yù)期的140億虧損更高。

<正文完>

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