Why China needs to let the renminbi rise

穩(wěn)步升值將提振國內(nèi)消費并改善貿(mào)易關(guān)系

? 安·基爾南 供圖

單偉建

發(fā)表于2025年11月27日

單偉建是專注于亞洲市場的私募股權(quán)公司太盟投資集團（PAG）的執(zhí)行主席

中國貨幣人民幣目前處于被低估狀態(tài)。日常例證比比皆是：港元與美元掛鉤緊密，香港居民紛紛跨境前往深圳周末購物，因為那里的物價僅為香港的一半。

《經(jīng)濟學(xué)人》的巨無霸指數(shù)顯示，一個麥當(dāng)勞巨無霸在美國的售價為6.01美元，而在中國僅售25.5元人民幣（約合3.60美元），這意味著人民幣被低估約41%。這一輕松有趣的漢堡基準指標，與國際貨幣基金組織（IMF）更正式的購買力平價估算結(jié)果高度吻合——IMF的數(shù)據(jù)顯示，人民幣對美元的低估幅度約為50%。

2024年，中國名義GDP（以美元計）為19萬億美元，約占美國29萬億美元GDP的65%。然而，IMF數(shù)據(jù)顯示，按購買力平價計算，中國GDP達38萬億美元，比美國高出31%。從這一角度來看，未來五年人民幣逐步升值至少50%，將當(dāng)前的低估幅度縮小至25%以下，既具可行性，也將對中國有利。穩(wěn)步升值將提振國內(nèi)消費并改善貿(mào)易關(guān)系。

在浮動匯率制度下，理論上貨幣價值會通過調(diào)整恢復(fù)國際收支平衡。除非被資本賬戶失衡抵消，否則經(jīng)常賬戶赤字會引發(fā)貨幣貶值——出口商品更便宜、進口商品更昂貴——直至赤字缺口收窄。而經(jīng)常賬戶盈余則會推動貨幣升值，逆轉(zhuǎn)這一流動趨勢。然而，中國已連續(xù)32年保持經(jīng)常賬戶盈余，遠超其資本賬戶赤字規(guī)模，并積累了3.3萬億美元的外匯儲備。

沒有任何央行能夠違抗市場力量，但央行可以有力地塑造市場預(yù)期，并引導(dǎo)市場向基本面靠攏。歷史上已有先例可循。1993年，人民幣黑市匯率曾觸及1美元兌11元人民幣（官方匯率為1美元兌5.8元人民幣）。1994年1月1日，中國將雙重匯率制度并軌，確定匯率為1美元兌8.7元人民幣，這是一次大幅升值。此后三十年間，人民幣匯率從未跌破該水平。

同樣，在1997-1998年亞洲金融危機期間，盡管多數(shù)地區(qū)貨幣大幅貶值，中國仍承諾不貶值并維持人民幣穩(wěn)定，贏得了廣泛信譽。2008-2009年全球金融危機期間，中國再次展現(xiàn)了這一決心。當(dāng)中國政府表明明確承諾時，市場會隨之跟進——而貨幣走強將形成自我強化的趨勢。

盡管2023年以來中國GDP保持著5%的年均穩(wěn)定增長，但該國迫切需要遏制出口依賴，轉(zhuǎn)向國內(nèi)消費，以確保經(jīng)濟可持續(xù)擴張。人民幣走強將降低進口商品價格，提升家庭購買力，有助于將消費對經(jīng)濟增長的貢獻率從目前的約53%回升至2023年的86%水平。

質(zhì)疑者援引日本的“失去的二十年”，將其歸咎于1985年《廣場協(xié)議》迫使日元大幅升值。但這種類比并不成立。中國的情況恰恰相反。近年來房地產(chǎn)和股市價格下跌，家庭財富受損，消費者信心依然脆弱。因此，家庭囤積了巨額現(xiàn)金：2024年中國家庭銀行存款達23萬億美元，比GDP高出20%以上。人民幣逐步升值將有助于修復(fù)家庭資產(chǎn)負債表，提振消費信心。此外，中國擁有遠比當(dāng)時日本更大的貨幣和財政政策空間：零通脹環(huán)境下實際利率仍處于高位，而存款準備金率（銀行必須存入央行的存款比例）徘徊在6%以上（美國為零，歐盟和日本為1%）。

人民幣大幅升值的條件已成熟，但需要逐步走強，以最大限度降低對出口部門的影響。如果五年內(nèi)升值50%，將加速向高質(zhì)量、消費驅(qū)動型發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，并有助于吸引更多外國投資。這也將緩解中國貿(mào)易伙伴對貿(mào)易失衡的擔(dān)憂。

已有跡象表明這一趨勢正在啟動。中國人民銀行實行有管理的浮動匯率制度，允許人民幣圍繞“中間價”在±2%的區(qū)間內(nèi)波動。最近，央行已將中間價設(shè)定在升值趨勢上，這向市場發(fā)出信號：央行認為人民幣升值是合理的。然而，迄今為止這一轉(zhuǎn)變?nèi)暂^為謹慎；央行可以采取更大膽的政策，引導(dǎo)市場對人民幣大幅走強的預(yù)期。

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