文：澤平宏觀團隊

11月制造業(yè)PMI為49.2%，前值49.0%；非制造業(yè)PMI為49.5%，前值50.1%。

1 11月PMI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)七大特征：

11月制造業(yè)PMI邊回升，但仍在榮枯線下，非制造業(yè)PMI回落。具體來看，生產(chǎn)重新回升至榮枯線上；新訂單、新出口訂單均有改善；但上下游價格傳導(dǎo)不暢、壓制出廠價格；小型企業(yè)景氣度顯著回升。房地產(chǎn)銷售和就業(yè)數(shù)據(jù)下滑拖累非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)。

第一，制造業(yè)產(chǎn)需邊際改善。11月制造業(yè)PMI為49.2%，比上月小幅回升0.2個百分點。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別回升至50.0%和49.2%，比上月回升0.3和0.4個百分點。采購量指數(shù)為49.5%，較上月小幅回升0.5個百分點。

第二，小型企業(yè)PMI顯著改善，利潤預(yù)期改善。大、中、小型企業(yè)PMI分別為49.3%、48.9%和49.1%，比上月變動-0.6、0.2、2個百分點，小型企業(yè)PMI為近6月高點，景氣度顯著回升。1—10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比增長1.9%，為8月以來累計增速連續(xù)第三個月回升，但10月單月利潤同比仍下降5.5%，工業(yè)企業(yè)盈利改善基礎(chǔ)并不牢固。企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)（BCI）、企業(yè)利潤前瞻指數(shù)均下滑，但企業(yè)投資前瞻指數(shù)繼續(xù)升至61.21%。

第三，新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)跑制造業(yè)整體。前三季度規(guī)模以上裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)增加值占規(guī)上工業(yè)增加值的比重分別達到35.9%、16.7%；高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)分別為50.1%和49.8%，均好于制造業(yè)整體；消費品行業(yè)PMI為49.4%，好于制造業(yè)整體0.2個百分點；基礎(chǔ)原材料行業(yè)為48.4%，較上月回升1.1個百分點。

第四，需求不足拖累下游價格，庫存周期偏弱。大宗商品價格整體改善，其中，油價下降，有色金屬價格上漲。11月主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別回升至53.6%和48.2%，兩個價格指數(shù)差值增加為5.4%，企業(yè)利潤承壓。原材料庫存、產(chǎn)成品庫存指數(shù)均為47.3%。

第五，房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑。11月前29日，30大中城市商品房成交套數(shù)和面積分別同比下滑35.5%和31.7%，較上月下滑10.8和5.1個百分點；環(huán)比分別回落2.9%、回升8.0%。

第六，全球經(jīng)濟邊際回升，歐元區(qū)偏弱。新出口訂單、進口指數(shù)為47.6%、47.0%，分別較上月回升1.7和0.2個百分點。10月摩根大通全球制造業(yè)PMI升至50.8%，美國制造業(yè)PMI為52.5%，歐元區(qū)制造業(yè)PMI為49.7%，回落至榮枯線下方。法國制造業(yè)PMI為47.8%，創(chuàng)九個月新低；德國制造業(yè)PMI為48.4%。

第七，非制造業(yè)商務(wù)活動回落。建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為49.6%；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為49.5%，節(jié)后需求回落疊加高基數(shù)，景氣從輕度擴張轉(zhuǎn)為小幅收縮。新訂單指數(shù)由46.0%降至45.6%，從業(yè)人員指數(shù)降至45.9%。房地產(chǎn)、居民服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均低于臨界點。

中國經(jīng)濟潛力大，只要全力拼經(jīng)濟，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟刺激，則東升西降和信心�？善�。三大抓手是全力拼經(jīng)濟、住房收儲保障銀行和新基建，具體有八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用范圍，兜底民生，大力度化債，為企業(yè)紓困；二是持續(xù)多輪降息降準(zhǔn)，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調(diào)與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發(fā)放1萬億元消費券、改善居民消費能力；四是從穩(wěn)住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房保障銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養(yǎng)育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力；八是實施促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營經(jīng)濟信心。

2 產(chǎn)需改善

11月制造業(yè)PMI為49.2%，比上月小幅回升0.2個百分點，但仍處榮枯線下。

產(chǎn)需邊際改善。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別回升至50.0%和49.2%，比上月回升0.3和0.4個百分點。從行業(yè)看，農(nóng)副食品加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均位于擴張區(qū)間；石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)纖維及橡膠塑料制品等行業(yè)兩個指數(shù)均低于臨界點，景氣水平偏低。

“新動能”強于整體。11月高技術(shù)制造業(yè)PMI為50.1%，高于制造業(yè)總體0.9個百分點，連續(xù)10個月位于臨界點以上；裝備制造業(yè)PMI為49.8%，高于總體0.6個百分點，略低于上月但仍接近榮枯線。高耗能行業(yè)PMI為48.4%，比上月上升1.1個百分點。

外需邊際改善但仍疲軟，歐元區(qū)制造業(yè)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢。新出口訂單指數(shù)為47.6%，較上月回升1.7個百分點。10月美國制造業(yè)PMI為52.5%，ISM制造業(yè)連續(xù)八個月位于榮枯線下；歐元區(qū)制造業(yè)PMI為49.7%，再次回到榮枯線下。法國制造業(yè)PMI為47.8%，創(chuàng)九個月新低；德國制造業(yè)PMI為48.4%。截至11月28日，中國出口集裝箱運價指數(shù)中，美東、美西和歐洲航線分別同比下滑27.2%、22.3%和28.6%，較上月降幅顯著收窄。

庫存周期邊際改善。11月采購量指數(shù)為49.5%，教上月小幅回升0.5個百分點，但仍在榮枯線下；原材料庫存、產(chǎn)成品庫存指數(shù)均為47.3%，分別較上月持平、下滑0.8個百分點。10月產(chǎn)成品存貨同比3.7%，絕對庫存水平仍偏高，僅靠被動去庫存難以迅速出清。新訂單-產(chǎn)成品庫存11月升至1.9，高于10月的0.7，顯示訂單與庫存的剪刀差有所修復(fù)，但距疫情前多數(shù)年份3–5的區(qū)間仍有差距，經(jīng)濟動能總體偏弱。

生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為53.1%，反映企業(yè)對未來發(fā)展有信心。從行業(yè)看，有色金屬冶煉及壓延加工、鐵路船舶航空航天設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)均位于57.0%以上較高景氣區(qū)間。

3 需求不足拖累下游價格

原材料購進價格保持?jǐn)U張態(tài)勢，但上下游價格傳導(dǎo)不暢，疊加終端需求不足，出廠價格持續(xù)低迷。11月主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別回升至53.6%和48.2%，兩個價格指數(shù)差值增加為5.4%，企業(yè)利潤承壓。

具體看，

大宗商品價格整體改善，其中，油價下降，有色金屬價格上漲。截至11月29日，南華工業(yè)品指數(shù)、CRB現(xiàn)貨指數(shù)、RJ/CRB商品價格指數(shù)月均環(huán)比分別為-0.8%、-1.0%和0.8%，較上月增加1.3、0.8和1.9個百分點。

煤炭價格顯著下跌，鋼價走弱。鋼材消費進入季節(jié)性淡季，鋼材市場高供給、低需求，價格下降。而焦煤則因為國內(nèi)保供政策見效、進口量增加、下游鋼鐵需求進入季節(jié)性淡季，價格大幅下降。截至11月28日，焦煤、焦炭期貨合約價月均環(huán)比分別下降2.0%和1.5%，較上月下降5.4和4.3個百分點；黃驊港動力煤平倉價月均環(huán)比上漲9.9%，較上月增加1.9個百分點；熱軋板卷和螺紋鋼價格月均環(huán)比-1.0%和0.6%，較上月變動1.3和2.3個百分點。

國際油價降幅收窄。地緣主導(dǎo)11月油價，月內(nèi)前兩周，俄烏和談的積極進展降低了供應(yīng)中斷風(fēng)險，導(dǎo)致油價快速回調(diào)；11月下旬，隨著美國斡旋下的俄烏談判出現(xiàn)分歧，市場對供應(yīng)擾動的擔(dān)憂重啟，疊加美股回暖帶動風(fēng)險資產(chǎn)整體反彈，油價快速回升。截至11月29日，英國布倫特Dtd價格、OPEC一攬子原油價格、美國西德克薩斯中級輕質(zhì)原油(WTI)現(xiàn)貨價月均環(huán)比分別下降1.7%、1.1%和1.0%，降幅較上月收窄2.9、6.2和4.6個百分點。

有色金屬價格延續(xù)強勢。供需基本面改善支撐價格上行。銅方面，美聯(lián)儲降息預(yù)期反復(fù)擾動價格，全球多個大型銅礦相繼發(fā)生事故或停產(chǎn)、供應(yīng)中斷，疊加新能源汽車、風(fēng)電光伏等新興領(lǐng)域需求旺盛，支撐銅價繼續(xù)走高，；鋁市則因為庫存下降以及海外供應(yīng)端擾動。截至11月29日，LME銅、LME鋁價格月均環(huán)比分別增長1.0%和4.8%，較上月下降6.5和3.7個百分點。

4 小型企業(yè)景氣度顯著回升

11月小型企業(yè)PMI明顯回升。大、中、小型企業(yè)PMI分別為49.3%、48.9%和49.1%，比上月變動-0.6、0.2、2個百分點，雖仍未回到榮枯線，但經(jīng)營壓力顯著改善，小型企業(yè)PMI為近6月高點，景氣度顯著回升。

企業(yè)利潤有所反復(fù)，但投融資信心增強。1—10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比增長1.9%，為8月以來累計增速連續(xù)第三個月回升，但10月單月利潤同比仍下降5.5%，工業(yè)企業(yè)盈利改善基礎(chǔ)并不牢固。此外，企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)（BCI）為51.56%，較上月下滑0.43個百分點；企業(yè)投資前瞻指數(shù)升至61.21%，但企業(yè)利潤前瞻指數(shù)回落至45.93%。

需求不足環(huán)境下，企業(yè)需政策持續(xù)輸血，穩(wěn)固復(fù)蘇態(tài)勢。2021年以來，企業(yè)部門以價換量，但供需失衡、產(chǎn)能利用率偏低。三季度產(chǎn)能利用率略回升至74.6%，仍低于2023年和2024年同期的75.6%和74.9%。

5 非制造業(yè)商務(wù)活動回落

11月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)降至49.5%，比10月回落0.6個百分點，三年來首次跌破榮枯線，由擴張轉(zhuǎn)為溫和收縮。新訂單指數(shù)降至45.7%，較上月再回落0.3個百分點，反映終端需求走弱，而業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)仍在56.2%的較高水平，現(xiàn)實需求偏弱與樂觀預(yù)期并存。

11月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為49.6%，較上月小幅回升0.5個百分點。新訂單指數(shù)、業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)分別為46.1%、57.9%，較上月分別回升0.2和1.9個百分點，在專項債發(fā)行、“兩重”建設(shè)、保障性住房等項目帶動下，工程儲備略有改善，對未來景氣仍有一定信心；從業(yè)人員指數(shù)41.8%，較上月回升1.9個百分點。從價格看，建筑業(yè)投入品價格指數(shù)為49.7%、銷售價格指數(shù)48.4%，未有邊際改善，整體仍在收縮區(qū)間，在房地產(chǎn)投資大幅下行、地方財政約束趨緊的條件下，工程類企業(yè)議價能力有限。

11月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)降至49.5%，較上月回落0.7個百分點。節(jié)后需求回落疊加高基數(shù)，景氣從輕度擴張轉(zhuǎn)為小幅收縮。新訂單指數(shù)由46.0%降至45.6%，從業(yè)人員指數(shù)降至45.9%，企業(yè)用工意愿仍在收縮區(qū)間，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)則維持在55.9%的偏高水平，仍保持樂觀預(yù)期。從行業(yè)看，鐵路運輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；房地產(chǎn)、居民服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均低于臨界點，市場活躍度偏弱。