摘要

境內宏觀：1-10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速為1.9%，較1-9月的2.4%回落0.6個百分點，其中10月同比增速為-5.5%，較9月的21.6%由正轉負。一方面，上年同期基數明顯抬高，對同比增速有一定影響，另一方面，“反內卷”下原材料漲價、疊加需求端表現偏弱，導致企業(yè)盈利空間收窄。

境外宏觀：美聯(lián)儲降息預期再度回升，12月海外降息或是大概率事件，經歷近期市場震蕩后即使不降息其對市場的影響也較有限。9月美國非農新增就業(yè)大超市場預期，但失業(yè)率數據進一步上行至4.4%。

債券市場：短期來看，貨幣政策年內降息預期降低，但在央行重啟買債背景下，流動性或仍將維持寬松，債市大概率將維持區(qū)間震蕩格局，趨勢性行情減弱，更多呈現結構性機會與博弈性機會并存的特征。

權益市場：上周市場風格向科技成長回歸，資金從組合再平衡轉向再配置。通信、電子、傳媒等科技行業(yè)漲幅領先，石化、銀行、煤炭等行業(yè)回調。10月市場回調以來，融資買入額與成交占比整體均顯著回落，上周隨著整體市場風險偏好趨穩(wěn)，兩融活躍度有所回升。

投資策略：投資思路上，新興科技仍有望成為主線，并適度關注低估消費與券商。

目錄

1、境內宏觀

2、境外宏觀

3、債券市場

3.1 資金面

3.2 現券市場

3.3 可轉債

4、權益市場

4.1 市場表現

4.2 風格表現

4.3 交易指標

5、投資策略

正文

1、境內宏觀：

10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤轉弱

觀點：

1-10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速為1.9%，較1-9月的2.4%回落0.6個百分點，其中10月同比增速為-5.5%，較9月的21.6%由正轉負。

一方面，上年同期基數明顯抬高，對同比增速有一定影響，另一方面，“反內卷”下原材料漲價、疊加需求端表現偏弱，導致企業(yè)盈利空間收窄。有色、電子設備、食品、酒飲料茶和汽車仍保持同比正增，其他行業(yè)利潤增速均為負值，利潤修復仍需依托需求改善與政策發(fā)力形成合力。

2、境外宏觀：

美聯(lián)儲12月降息預期回升

觀點：

美聯(lián)儲降息預期再度回升，12月海外降息或是大概率事件，經歷近期市場震蕩后即使不降息其對市場的影響也有限。9月美國非農新增就業(yè)大超市場預期，但失業(yè)率數據進一步上行至4.4%。據CME“美聯(lián)儲觀察”，美聯(lián)儲12月降息25個基點的概率升至86.9%，維持利率不變的概率為13.1%。美聯(lián)儲理事米蘭表示，美國經濟需要大幅降息，貨幣政策阻礙了經濟發(fā)展。此前，美聯(lián)儲官員戴利表示支持在美聯(lián)儲會議上降低利率。

我們認為目前美國就業(yè)市場仍處于溫和放緩的“緊平衡”，高利率環(huán)境壓制利率敏感型行業(yè)就業(yè)，12月降息仍是大概率。

3、債券市場：

短期或維持區(qū)間震蕩

3.1 資金面：

上周（11月24日至28日，下同）央行多凈回籠資金，僅在上周一、周四通過逆回購操作凈投放資金557億、564億，周內逆回購合計凈回籠資金1642億。周二有9000億1年期MLF到期，央行當日開展10000億MLF操作，11月MLF凈投放資金1000億。

雖然月末央行凈回籠資金，但可能由于11月中長期資金投放規(guī)模并不低，資金面總體平穩(wěn)跨月。上周DR001、DR007、DR014運行中樞較前期（11月17日至21日）分別下行12bp、4bp、3bp至1.31%、1.46%、1.51%。具體到上周周內走勢來看，DR001由周一的1.32%逐步下行至周五的1.3%低位，DR007運行在1.45%~1.47%區(qū)間，DR014由1.54%下行至1.49%。

3.2 現券市場：

同業(yè)存單：上周同業(yè)存單發(fā)行量為5595億元，環(huán)比上升264億元；凈融資額為-2426億元，環(huán)比上升1314億元。從發(fā)行成本來看，各期限同業(yè)存單發(fā)行利率多上行，其中1M、3M同業(yè)存單發(fā)行利率分別上行5bp、1bp至1.57%、1.65%，6M同業(yè)存單發(fā)行利率則下行3bp至1.68%。

二級市場方面，同業(yè)存單收益率變動不大，AAA商業(yè)銀行3M、1年期同業(yè)存單收益率較前期分別小幅上行0.15bp、0.5bp至1.58%、1.64%。

利率債：上周新發(fā)行利率債7160.69億，利率債凈融資額為4774.66億。由于地方債發(fā)行規(guī)模上升，凈融資規(guī)模較前期略有回升。

二級市場方面，上周10年期國債收益率較前期上行2bp至1.84%，10年國開收益率也上行3bp至1.97%。期限利差方面，國債10-1利差走闊2bp至44bp，國開10-1利差走闊3bp至35bp。上周一、周二市場走勢較為平淡，周三、周四受到市場預期及某地產相關債券下跌影響10Y國債活躍券收益率明顯上行，周五又在寬貨幣預期下轉為快速下行，周內整體上行2bp。

信用債：上周信用債共發(fā)行3442.84億元，周環(huán)比下降14.53%；總償還額2235.67億元，凈融資1207.16億元，周環(huán)比下降198.54億元。城投債共發(fā)行94只，發(fā)行金額550.46億元。

二級市場方面，各期限中票收益率均上行，中票1年期、3年期、5年期AAA收益率較前期上行3bp、6bp、5bp。分品種看，產業(yè)債收益率平均上行4.57bp，城投債收益率也平均上行5.17bp。

3.3 可轉債：

上周無轉債發(fā)行，共有29.94億轉債償還。

二級市場方面，中證轉債指數較前期下跌0.27%，同期萬得全A上漲2.9%。分類別來看，超高平價券（轉股價值大于130元）漲幅均值為1.62%，表現優(yōu)于中平價券（漲幅均值為0.58%）、低平價券（跌幅均值為0.23%）。高評級券（評級為AA+及以上）的跌幅均值為0.54%，表現弱于中評級券（跌幅均值0.07%）、低評級券（漲幅均值1.77%）。從成交規(guī)模來看，全市場可轉債累計成交1736手，成交金額3079億元，日均成交615.71億元，環(huán)比下降41.04億元。

注：以上數據來自Wind，以上數據僅供示意，不預示其未來表現，不構成實際投資建議，投資須謹慎。

觀點：

回顧近年來債市季節(jié)性運行規(guī)律，因年末資金面邊際寬松、機構配置需求集中釋放等因素，過往12月多為上漲行情。但今年保險、社保等長期配置型機構，受跨年資金調度規(guī)劃、來年資產負債匹配策略調整等因素影響，預計配置意愿弱于歷史同期，季節(jié)性效應預計有所減弱。

短期來看，貨幣政策年內降息預期降低，但在央行重啟買債背景下，流動性或仍將維持寬松，債市大概率將維持區(qū)間震蕩格局，趨勢性行情減弱，更多呈現結構性機會與博弈性機會并存的特征。

4、權益市場：

市場風格向科技成長回歸

4.1 市場表現：

上周上證綜指+1.40%，深證成指+3.56%，創(chuàng)業(yè)板指+4.54%，科創(chuàng)50 +3.21%。

4.2 風格表現：

上周中小盤跑贏大盤，整體成長風格優(yōu)于價值風格，其中，國證價值指數+0.47%，國證成長指數+2.81%。大盤指數（申萬）+1.70%，中盤指數（申萬）+2.95%，小盤指數（申萬）+3.55%。

4.3交易指標：

上周A股市場日均成交金額約為1.74萬億元。

圖：上周A股申萬一級行業(yè)表現

數據來源：Wind、長城基金，截至2025年11月28日，以上行業(yè)數據僅供參考，過往表現不預示未來，投資需謹慎。

圖：股票交易規(guī)模（億元）

數據來源：Wind、長城基金，截至2025年11月28日。

觀點：

11月市場結構顯著切換，資金尋求組合再平衡。11月銀行、石化、紡服、輕工等一級行業(yè)漲幅居前，電子、計算機、汽車行業(yè)大幅回調。

上周市場風格向科技成長回歸，資金從組合再平衡轉向再配置。通信、電子、傳媒等科技行業(yè)漲幅領先，石化、銀行、煤炭等行業(yè)回調。十月市場回調以來，融資買入額與成交占比整體均顯著回落，上周隨著整體市場風險偏好趨穩(wěn)，兩融活躍度有所回升。隨著一系列風險因素逐步進入落地期，整體市場進入情緒修復階段。預計后續(xù)融資買入額與融資買入成交占比有望穩(wěn)中回升。

12月重要事件關注：海外，關注美聯(lián)儲議息會議和降息預期落地，關注美國11月通脹數據情況；國內，關注12月政治局會議、中央經濟工作會議，以及11月國內經濟與金融數據情況。

5、投資策略：

關注科技、消費、有色等

我們認為，隨著逐漸進入風險落地期，行業(yè)配置再平衡需求提升，資金再配置需求有望回歸。

原因包括：1）美聯(lián)儲降息預期回升，隨著議息會議臨近，全球流動性預期或將改善。2）10月國內經濟和企業(yè)盈利數據走弱，政策進一步發(fā)力提振增長的必要性抬升，“逆周期與跨周期調節(jié)”有望加碼。3）從交易上來看，當前A股熱門賽道與寬基指數調整幅度已接近歷次科技行情情緒性調整的均值水平，A股兩融成交占比、行業(yè)RSI超賣指標接近年內極值位置，疊加存款端5年期定存停售、雙創(chuàng)主題ETF獲批等因素，短期階段反轉信號或逐步顯現。

投資思路上，當前或是布局春季行情的合適時機，新興科技有望重回主線，并適度關注低估值消費與券商。1）科技成長：全球產業(yè)競爭力的提升也正推動中國企業(yè)打開新的增長空間，可關注港股互聯(lián)網/半導體/傳媒/電力設備/創(chuàng)新藥等；2）消費：基本面底部或已現，估值與持倉均處于歷史低位區(qū)間，可關注大眾品/酒店/航司/零售等；3）有色金屬：寬松預期或將顯著提振大宗商品表現，且相較于其他熱門賽道有色金屬仍具備一定估值優(yōu)勢，配置性價比突出。

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