資料圖。

科大訊飛的“AI敘事”

楊雪

“明年，我們的大模型參加高考，應該會上清華、北大?！?/p>

11月22日，武漢，科大訊飛董事長劉慶峰站在2025中國5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大會的講臺上，為自家的“訊飛星火”大模型立下豪言。

為了撐起這個愿景，科大訊飛不久前拋出了40億元的定增計劃，將八成資金投給星火教育大模型與算力建設。今年以來，從公司年會到業(yè)績發(fā)布會，從兩會采訪到世界聲博會，劉慶峰幾乎逢場都會驕傲地點名自家的大模型。

但市場情緒卻并未被點燃。自10月9日以來，科大訊飛股價一路震蕩走低?；赝L時間，這家很早就站上千億市值，并在2023年7月一度沖至1700億市值的公司，近兩年在二級市場的表現(xiàn)顯然難言亮眼。

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技術優(yōu)勢受到挑戰(zhàn)

科大訊飛上市以來的四次大漲，都和行業(yè)外部環(huán)境，或者更準確地說，和資本市場氛圍有關。

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第一次大漲發(fā)生在2015年上半年，5個月時間股價最大漲幅達到近240%。

彼時正值創(chuàng)業(yè)板牛市，市場流動性充裕，資金大量涌入科技板塊?？拼笥嶏w作為國內(nèi)智能語音技術的領軍企業(yè)，在前一年就拋出了“訊飛超腦計劃”，瞄準人工智能前沿，讓市場看到了明確的未來增長點，自然受到了資本的追捧。

第二次是2017年6月到11月，股價從18.2元一度飆升至48元。

AlaphaGo戰(zhàn)勝李世石引發(fā)全球?qū)θ斯ぶ悄艿母叨汝P注和熱情。這一年被稱為AI商業(yè)化的元年。早早就布局人工智能、搶占技術優(yōu)勢的科大訊飛再一次搶跑，其后成為“AI國家隊”成員的消息更是極大提振了市場信心。

第三次是2020年底到2021年6月，科大訊飛的股價從最低36元漲至68元。

科大訊飛2019年開始聚焦智慧教育業(yè)務，兩年后“雙減”政策的出臺，刺激了市場對通過人工智能技術實現(xiàn)教育公平和高效的需求，憑著智慧教育先發(fā)優(yōu)勢的科大訊飛再度成為資本的“寵兒”。再加上疫情期間的居家政策助推“線上教育”的概念炒作，無疑給科大訊飛的估值加了一把火。

第四次是2023年上半年，股價從32元沖到歷史最高位的81.7元。

2022年底ChatGPT的橫空出世，引爆了全球科技行業(yè)對大模型的狂熱，國內(nèi)市場也迅速掀起了“百模大戰(zhàn)”。在這個節(jié)點，科大訊飛發(fā)布了星火大模型，并高調(diào)宣布要超越ChatGPT，引發(fā)了資本的新一輪熱炒。

如果說前三次，科大訊飛都是踩準節(jié)奏、提前卡位賽道的“主動搶跑”（人工智能和教育），那么最后一次更像是行業(yè)巨變逼來的“被動轉(zhuǎn)身”。

ChatGPT的出現(xiàn)重構(gòu)了AI競爭邏輯。在此之前，科大訊飛的傳統(tǒng)核心競爭力在于“語音”這一單一模態(tài)。而大模型天然就是多模態(tài)的。它們在訓練時就同時攝入了大量文本、圖像和語音數(shù)據(jù)，其語音模塊的精度正快速接近甚至超越傳統(tǒng)的專業(yè)語音公司，且更具上下文理解和語境適應性。

科大訊飛的語音識別技術積累固然深厚，但在大模型時代“語音入口”的價值正快速被通用智能體稀釋。

與此同時，公司的業(yè)務面也出現(xiàn)了不確定性。在ChatGPT上線的2022年，教育已經(jīng)成為科大訊飛的第一大業(yè)務。但由于硬件銷售成本增長，當年的教育業(yè)務毛利開始下滑，拖累公司的凈利潤出現(xiàn)下跌。

數(shù)據(jù)來源富途牛牛，YOUNG財經(jīng)自制

科大訊飛亟需找到教育之外一個新的增長點，起碼是能和資本市場說得通的新故事。這時，ChatGPT的出現(xiàn)恰好成為了它的“救命稻草”。

這就可以理解，為什么在ChatPGT橫空出世后幾乎第一時間，科大訊飛就宣布進軍大模型，并將這個項目列為公司的“一號工程”。2022年12月，科大訊飛正式啟動“1+N”認知大模型專項攻關，其中“1”指通用認知智能大模型，“N”指大模型在教育、辦公、汽車、人機交互等各個領域的落地。

和其他科技公司相比，早入局人工智能的科大訊飛擁有深厚的“聽與說”及垂直應用積累的優(yōu)勢，起點相對較高，但在通用、互聯(lián)網(wǎng)級別的高質(zhì)量文本數(shù)據(jù)（如代碼、專業(yè)文獻、百科知識、多語種數(shù)據(jù)）方面，難以與擁有搜索引擎、社交媒體、電商平臺的互聯(lián)網(wǎng)巨頭（如阿里、騰訊、百度）匹敵。

百模大戰(zhàn)涉及的公司，圖源網(wǎng)絡

算力也是個瓶頸。不過科大訊飛很快就拉來了華為合作啟動國產(chǎn)化算力建設，在2023年10月推出建成了國內(nèi)首個全國產(chǎn)萬卡平臺“飛星一號”?？拼笥嶏w成為國內(nèi)唯一實現(xiàn)基于全國產(chǎn)算力的大模型企業(yè)。

正當科大訊飛終于可以對外講出“國產(chǎn)算力替代”“AI全棧自主可控”“GBC端一體化布局”等全新敘事的時候，“百模大戰(zhàn)”熱潮卻退去，市場風格偏好再度悄然切換。

現(xiàn)階段，資本更加青睞的似乎是寒武紀、浪潮信息等位于AI產(chǎn)業(yè)鏈上游的基礎層企業(yè)，因為這些企業(yè)無需等待應用落地驗證，其商業(yè)模式似乎更具確定性和爆發(fā)力。

而科大訊飛雖然是AI中游技術層的領軍者，但也免不了和其他算法和應用層企業(yè)一樣，遭遇市場的冷落。

“護城河”業(yè)務的AB面

影響科大訊飛股價的因素除了外部的資本環(huán)境，還有其自身問題。

據(jù)東方財富，軟件開發(fā)行業(yè)的平均市盈率為117.15倍。以11月28日收盤價計算，目前科大訊飛的市盈率（TTM）約為137倍，顯著高于同行水平。

另一評估股票估值的指標PEG（市盈率/預測盈利增長率*100）也顯示，科大訊飛當前的估值偏高。同花順的數(shù)據(jù)顯示，22家機構(gòu)預測科大訊飛2025年的盈利增長率平均為58%。若按此計算，科大訊飛的PEG達到2.36——當PEG顯著大于1時，意味著股票的估值難以被增長支撐。

YOUNG財經(jīng)梳理東方財富、同花順的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，目前科大訊飛的資產(chǎn)和市值都是行業(yè)龍頭，可利潤率只排到行業(yè)中下游的水平。

數(shù)據(jù)來源同花順、東方財富，YOUNG財經(jīng)自制

一直以來，科大訊飛被外界詬病“增收難盈利”、“業(yè)績不穩(wěn)定”。2024年前三個季度，科大訊飛都錄得單季度凈虧損，累計虧損超過10億。到了2024年第四季度，突然利潤大增，令全年業(yè)績扭虧為盈，當年歸母凈利潤達到5.6億。

2025年第一、二季度科大訊飛分別錄得歸母凈虧損1.9億元和2.4億元。但到了第三季度，科大訊飛再度扭虧，單季度實現(xiàn)歸母凈利潤1.72億元，并帶動前三季度虧損收窄80%，前三季度凈虧損僅為0.67億元。

業(yè)績?yōu)槭裁纯偸浅霈F(xiàn)巨大波動？科大訊飛高管曾解釋，主要是因為公司教育業(yè)務、智慧城市業(yè)務在項目建設上具有季節(jié)性特點，如上半年規(guī)劃論證、年中或下半年實施。

科大訊飛龐大的ToG業(yè)務盤子是它獨特的護城河?？拼笥嶏w今年9月發(fā)布的定增募集說明書披露，當前訊飛星火在教育、醫(yī)療、央國企、汽車、安全等行業(yè)都是市場占有率第一的大模型。科大訊飛對教育、醫(yī)療、政府等項目的多年深耕和行業(yè)經(jīng)驗，成為競對公司難以替代的行業(yè)壁壘。

而“AI國家隊”的身份，這些年也為科大訊飛帶來不少政府補助，將其從虧損邊緣挽回。

2021年至2024年，科大訊飛計入當期損益的政府補助分別為4.39億元、4.73億元、4.04億元和4.19億元，累計17.35億元；而同期扣非凈利潤為9.79億元、4.18億元、1.18億元和1.89億元，累計達17.04億元。

但服務G端項目的“B面”是——回款周期相對較長，這導致公司業(yè)績的大幅波動，且賬面上積累了較高的應收賬款。2020年到2025年前三季度，科大訊飛應收票據(jù)及應收賬款從57.33億一路上升到159億。

應收賬款高企，首先會增加壞賬風險，帶來信用減值損失。2024年，科大訊飛的信用減值損失高達9.77億元，是影響當年利潤的關鍵因素?？拼笥嶏w正在主動壓降壞賬風險，在今年明確提出，將“選擇財政情況較好的區(qū)域進行合作”。

其次，應收賬款占據(jù)大量的流動資金，一旦回款效率下滑將直接影響現(xiàn)金流。截至2025年三季度末，科大訊飛的應收賬款規(guī)模高達159.13億元，占當期公司流動資產(chǎn)比例超過60%，這一金額較2024年末的146.66億元繼續(xù)增長8.5%。

此前為了維持資金周轉(zhuǎn)，公司可能不得不轉(zhuǎn)向了借款。賬面上看，科大訊飛的短期債務壓力不輕——2024年底，科大訊飛的短期借款僅3.1億元，至2025年上半年就已經(jīng)暴漲至17.39億元。截至2025年三季度，公司的短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債合計36.24億元，而賬上的貨幣資金為31.5億元。

C端才是“救命稻草”

2025年1月25日，科大訊飛董事長劉慶峰在年會中給出星火大模型新一年的5場必贏之戰(zhàn)。同時，“探索國產(chǎn)算力大模型無人區(qū)”被確立為首要任務。

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劉慶峰的設想是，星火大模型的底座能力將賦能科大訊飛B端、C端、G端業(yè)務，例如能支撐教育、醫(yī)療、政企等B/G端場景，提高服務效率和毛利率；又或者C端和B/G端產(chǎn)品都可基于大模型形成標準化解決方案，加速規(guī)?；蛷陀?。

故事很動聽，可訓練大模型終歸是燒錢的——2023年，科大訊飛對星火大模型的研發(fā)總投入超過20億元。從2023年到2025年第三季度，科大訊飛的研發(fā)投入累計已經(jīng)達到116億元，而同期，公司才實現(xiàn)600億的營收，研發(fā)占營收比例達到19.3%。

如果要達成“必贏之戰(zhàn)”的目標、實現(xiàn)大模型商業(yè)化落地的理想藍圖，科大訊飛必然還要持續(xù)加大研發(fā)投入。那么，錢從哪里來呢？

科大訊飛當前拋出的定增籌資方案、繼續(xù)發(fā)債借款或接受政府補助固然是辦法，但更加健康和可持續(xù)的方式，是增強自身的“造血能力”。

目前，科大訊飛的產(chǎn)品橫跨8大領域，種類高達13種，為A股市場少見的擁有這么廣闊業(yè)務線的公司。這些業(yè)務中，哪個可以肩負“造血”的使命？

財報的數(shù)據(jù)或許可以告訴我們答案。在今年中報的業(yè)績發(fā)布會上，科大訊飛的副總裁、董事會秘書江濤提到，C端業(yè)務（AI學習機、辦公本、翻譯設備等硬件產(chǎn)品）營收成為增長主要動力，同比增長38%，業(yè)務占比達32%，這足以彰顯C端業(yè)務在經(jīng)營層面的巨大商業(yè)價值。

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相比起回款周期長的B端和G端業(yè)務，C端業(yè)務盡管毛利率不高，但銷售周期快，現(xiàn)金回流快，更適合為公司提供短期現(xiàn)金流回血。

這條路并非沒有先例。2010年底，華為推出千元3G智能手機，開啟從B端到C端的轉(zhuǎn)型。2024年，華為終端業(yè)務收入已經(jīng)達到3390億元，占比近四成，高端手機與可穿戴產(chǎn)品是其最穩(wěn)定的現(xiàn)金來源，并持續(xù)為ICT基礎設施、云計算等業(yè)務輸血。

科大訊飛管理層或許也意識到這一點。劉慶峰今年年初提出“加強C端、做深B端，選擇G端”的戰(zhàn)略，將學習機定義為科大訊飛在大模型時代必做的“跨越鴻溝的C端產(chǎn)品”。

公開資料顯示，2025年Q2，訊飛AI學習機銷售額登頂中國學習平板市場，高端市場份額超60%，連續(xù)四年穩(wěn)居“高端領導者”地位。

圖源黑貓投訴

不過，在C端發(fā)力之前，科大訊飛可能需要先處理好品控問題。目前，黑貓投訴平臺上，有630條投訴涉及“科大訊飛學習機”，指向機器卡頓、屏幕變曲、開不了機等品控問題，這可能成為未來擴張的隱患?！?/p>