資料圖。

科大訊飛的“AI敘事”

楊雪

“明年，我們的大模型參加高考，應(yīng)該會(huì)上清華、北大?！?/p>

11月22日，武漢，科大訊飛董事長(zhǎng)劉慶峰站在2025中國(guó)5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)的講臺(tái)上，為自家的“訊飛星火”大模型立下豪言。

為了撐起這個(gè)愿景，科大訊飛不久前拋出了40億元的定增計(jì)劃，將八成資金投給星火教育大模型與算力建設(shè)。今年以來(lái)，從公司年會(huì)到業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，從兩會(huì)采訪到世界聲博會(huì)，劉慶峰幾乎逢場(chǎng)都會(huì)驕傲地點(diǎn)名自家的大模型。

但市場(chǎng)情緒卻并未被點(diǎn)燃。自10月9日以來(lái)，科大訊飛股價(jià)一路震蕩走低?；赝L(zhǎng)時(shí)間，這家很早就站上千億市值，并在2023年7月一度沖至1700億市值的公司，近兩年在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)顯然難言亮眼。

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技術(shù)優(yōu)勢(shì)受到挑戰(zhàn)

科大訊飛上市以來(lái)的四次大漲，都和行業(yè)外部環(huán)境，或者更準(zhǔn)確地說(shuō)，和資本市場(chǎng)氛圍有關(guān)。

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第一次大漲發(fā)生在2015年上半年，5個(gè)月時(shí)間股價(jià)最大漲幅達(dá)到近240%。

彼時(shí)正值創(chuàng)業(yè)板牛市，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，資金大量涌入科技板塊?？拼笥嶏w作為國(guó)內(nèi)智能語(yǔ)音技術(shù)的領(lǐng)軍企業(yè)，在前一年就拋出了“訊飛超腦計(jì)劃”，瞄準(zhǔn)人工智能前沿，讓市場(chǎng)看到了明確的未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)，自然受到了資本的追捧。

第二次是2017年6月到11月，股價(jià)從18.2元一度飆升至48元。

AlaphaGo戰(zhàn)勝李世石引發(fā)全球?qū)θ斯ぶ悄艿母叨汝P(guān)注和熱情。這一年被稱為AI商業(yè)化的元年。早早就布局人工智能、搶占技術(shù)優(yōu)勢(shì)的科大訊飛再一次搶跑，其后成為“AI國(guó)家隊(duì)”成員的消息更是極大提振了市場(chǎng)信心。

第三次是2020年底到2021年6月，科大訊飛的股價(jià)從最低36元漲至68元。

科大訊飛2019年開始聚焦智慧教育業(yè)務(wù)，兩年后“雙減”政策的出臺(tái)，刺激了市場(chǎng)對(duì)通過(guò)人工智能技術(shù)實(shí)現(xiàn)教育公平和高效的需求，憑著智慧教育先發(fā)優(yōu)勢(shì)的科大訊飛再度成為資本的“寵兒”。再加上疫情期間的居家政策助推“線上教育”的概念炒作，無(wú)疑給科大訊飛的估值加了一把火。

第四次是2023年上半年，股價(jià)從32元沖到歷史最高位的81.7元。

2022年底ChatGPT的橫空出世，引爆了全球科技行業(yè)對(duì)大模型的狂熱，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也迅速掀起了“百模大戰(zhàn)”。在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，科大訊飛發(fā)布了星火大模型，并高調(diào)宣布要超越ChatGPT，引發(fā)了資本的新一輪熱炒。

如果說(shuō)前三次，科大訊飛都是踩準(zhǔn)節(jié)奏、提前卡位賽道的“主動(dòng)搶跑”（人工智能和教育），那么最后一次更像是行業(yè)巨變逼來(lái)的“被動(dòng)轉(zhuǎn)身”。

ChatGPT的出現(xiàn)重構(gòu)了AI競(jìng)爭(zhēng)邏輯。在此之前，科大訊飛的傳統(tǒng)核心競(jìng)爭(zhēng)力在于“語(yǔ)音”這一單一模態(tài)。而大模型天然就是多模態(tài)的。它們?cè)谟?xùn)練時(shí)就同時(shí)攝入了大量文本、圖像和語(yǔ)音數(shù)據(jù)，其語(yǔ)音模塊的精度正快速接近甚至超越傳統(tǒng)的專業(yè)語(yǔ)音公司，且更具上下文理解和語(yǔ)境適應(yīng)性。

科大訊飛的語(yǔ)音識(shí)別技術(shù)積累固然深厚，但在大模型時(shí)代“語(yǔ)音入口”的價(jià)值正快速被通用智能體稀釋。

與此同時(shí)，公司的業(yè)務(wù)面也出現(xiàn)了不確定性。在ChatGPT上線的2022年，教育已經(jīng)成為科大訊飛的第一大業(yè)務(wù)。但由于硬件銷售成本增長(zhǎng)，當(dāng)年的教育業(yè)務(wù)毛利開始下滑，拖累公司的凈利潤(rùn)出現(xiàn)下跌。

數(shù)據(jù)來(lái)源富途牛牛，YOUNG財(cái)經(jīng)自制

科大訊飛亟需找到教育之外一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，起碼是能和資本市場(chǎng)說(shuō)得通的新故事。這時(shí)，ChatGPT的出現(xiàn)恰好成為了它的“救命稻草”。

這就可以理解，為什么在ChatPGT橫空出世后幾乎第一時(shí)間，科大訊飛就宣布進(jìn)軍大模型，并將這個(gè)項(xiàng)目列為公司的“一號(hào)工程”。2022年12月，科大訊飛正式啟動(dòng)“1+N”認(rèn)知大模型專項(xiàng)攻關(guān)，其中“1”指通用認(rèn)知智能大模型，“N”指大模型在教育、辦公、汽車、人機(jī)交互等各個(gè)領(lǐng)域的落地。

和其他科技公司相比，早入局人工智能的科大訊飛擁有深厚的“聽與說(shuō)”及垂直應(yīng)用積累的優(yōu)勢(shì)，起點(diǎn)相對(duì)較高，但在通用、互聯(lián)網(wǎng)級(jí)別的高質(zhì)量文本數(shù)據(jù)（如代碼、專業(yè)文獻(xiàn)、百科知識(shí)、多語(yǔ)種數(shù)據(jù)）方面，難以與擁有搜索引擎、社交媒體、電商平臺(tái)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭（如阿里、騰訊、百度）匹敵。

百模大戰(zhàn)涉及的公司，圖源網(wǎng)絡(luò)

算力也是個(gè)瓶頸。不過(guò)科大訊飛很快就拉來(lái)了華為合作啟動(dòng)國(guó)產(chǎn)化算力建設(shè)，在2023年10月推出建成了國(guó)內(nèi)首個(gè)全國(guó)產(chǎn)萬(wàn)卡平臺(tái)“飛星一號(hào)”。科大訊飛成為國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)基于全國(guó)產(chǎn)算力的大模型企業(yè)。

正當(dāng)科大訊飛終于可以對(duì)外講出“國(guó)產(chǎn)算力替代”“AI全棧自主可控”“GBC端一體化布局”等全新敘事的時(shí)候，“百模大戰(zhàn)”熱潮卻退去，市場(chǎng)風(fēng)格偏好再度悄然切換。

現(xiàn)階段，資本更加青睞的似乎是寒武紀(jì)、浪潮信息等位于AI產(chǎn)業(yè)鏈上游的基礎(chǔ)層企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)無(wú)需等待應(yīng)用落地驗(yàn)證，其商業(yè)模式似乎更具確定性和爆發(fā)力。

而科大訊飛雖然是AI中游技術(shù)層的領(lǐng)軍者，但也免不了和其他算法和應(yīng)用層企業(yè)一樣，遭遇市場(chǎng)的冷落。

“護(hù)城河”業(yè)務(wù)的AB面

影響科大訊飛股價(jià)的因素除了外部的資本環(huán)境，還有其自身問(wèn)題。

據(jù)東方財(cái)富，軟件開發(fā)行業(yè)的平均市盈率為117.15倍。以11月28日收盤價(jià)計(jì)算，目前科大訊飛的市盈率（TTM）約為137倍，顯著高于同行水平。

另一評(píng)估股票估值的指標(biāo)PEG（市盈率/預(yù)測(cè)盈利增長(zhǎng)率*100）也顯示，科大訊飛當(dāng)前的估值偏高。同花順的數(shù)據(jù)顯示，22家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)科大訊飛2025年的盈利增長(zhǎng)率平均為58%。若按此計(jì)算，科大訊飛的PEG達(dá)到2.36——當(dāng)PEG顯著大于1時(shí)，意味著股票的估值難以被增長(zhǎng)支撐。

YOUNG財(cái)經(jīng)梳理東方財(cái)富、同花順的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，目前科大訊飛的資產(chǎn)和市值都是行業(yè)龍頭，可利潤(rùn)率只排到行業(yè)中下游的水平。

數(shù)據(jù)來(lái)源同花順、東方財(cái)富，YOUNG財(cái)經(jīng)自制

一直以來(lái)，科大訊飛被外界詬病“增收難盈利”、“業(yè)績(jī)不穩(wěn)定”。2024年前三個(gè)季度，科大訊飛都錄得單季度凈虧損，累計(jì)虧損超過(guò)10億。到了2024年第四季度，突然利潤(rùn)大增，令全年業(yè)績(jī)扭虧為盈，當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)達(dá)到5.6億。

2025年第一、二季度科大訊飛分別錄得歸母凈虧損1.9億元和2.4億元。但到了第三季度，科大訊飛再度扭虧，單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.72億元，并帶動(dòng)前三季度虧損收窄80%，前三季度凈虧損僅為0.67億元。

業(yè)績(jī)?yōu)槭裁纯偸浅霈F(xiàn)巨大波動(dòng)？科大訊飛高管曾解釋，主要是因?yàn)楣窘逃龢I(yè)務(wù)、智慧城市業(yè)務(wù)在項(xiàng)目建設(shè)上具有季節(jié)性特點(diǎn)，如上半年規(guī)劃論證、年中或下半年實(shí)施。

科大訊飛龐大的ToG業(yè)務(wù)盤子是它獨(dú)特的護(hù)城河?？拼笥嶏w今年9月發(fā)布的定增募集說(shuō)明書披露，當(dāng)前訊飛星火在教育、醫(yī)療、央國(guó)企、汽車、安全等行業(yè)都是市場(chǎng)占有率第一的大模型。科大訊飛對(duì)教育、醫(yī)療、政府等項(xiàng)目的多年深耕和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，成為競(jìng)對(duì)公司難以替代的行業(yè)壁壘。

而“AI國(guó)家隊(duì)”的身份，這些年也為科大訊飛帶來(lái)不少政府補(bǔ)助，將其從虧損邊緣挽回。

2021年至2024年，科大訊飛計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為4.39億元、4.73億元、4.04億元和4.19億元，累計(jì)17.35億元；而同期扣非凈利潤(rùn)為9.79億元、4.18億元、1.18億元和1.89億元，累計(jì)達(dá)17.04億元。

但服務(wù)G端項(xiàng)目的“B面”是——回款周期相對(duì)較長(zhǎng)，這導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)，且賬面上積累了較高的應(yīng)收賬款。2020年到2025年前三季度，科大訊飛應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款從57.33億一路上升到159億。

應(yīng)收賬款高企，首先會(huì)增加壞賬風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)信用減值損失。2024年，科大訊飛的信用減值損失高達(dá)9.77億元，是影響當(dāng)年利潤(rùn)的關(guān)鍵因素?？拼笥嶏w正在主動(dòng)壓降壞賬風(fēng)險(xiǎn)，在今年明確提出，將“選擇財(cái)政情況較好的區(qū)域進(jìn)行合作”。

其次，應(yīng)收賬款占據(jù)大量的流動(dòng)資金，一旦回款效率下滑將直接影響現(xiàn)金流。截至2025年三季度末，科大訊飛的應(yīng)收賬款規(guī)模高達(dá)159.13億元，占當(dāng)期公司流動(dòng)資產(chǎn)比例超過(guò)60%，這一金額較2024年末的146.66億元繼續(xù)增長(zhǎng)8.5%。

此前為了維持資金周轉(zhuǎn)，公司可能不得不轉(zhuǎn)向了借款。賬面上看，科大訊飛的短期債務(wù)壓力不輕——2024年底，科大訊飛的短期借款僅3.1億元，至2025年上半年就已經(jīng)暴漲至17.39億元。截至2025年三季度，公司的短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)36.24億元，而賬上的貨幣資金為31.5億元。

C端才是“救命稻草”

2025年1月25日，科大訊飛董事長(zhǎng)劉慶峰在年會(huì)中給出星火大模型新一年的5場(chǎng)必贏之戰(zhàn)。同時(shí)，“探索國(guó)產(chǎn)算力大模型無(wú)人區(qū)”被確立為首要任務(wù)。

圖源網(wǎng)絡(luò)

劉慶峰的設(shè)想是，星火大模型的底座能力將賦能科大訊飛B端、C端、G端業(yè)務(wù)，例如能支撐教育、醫(yī)療、政企等B/G端場(chǎng)景，提高服務(wù)效率和毛利率；又或者C端和B/G端產(chǎn)品都可基于大模型形成標(biāo)準(zhǔn)化解決方案，加速規(guī)?；蛷?fù)用。

故事很動(dòng)聽，可訓(xùn)練大模型終歸是燒錢的——2023年，科大訊飛對(duì)星火大模型的研發(fā)總投入超過(guò)20億元。從2023年到2025年第三季度，科大訊飛的研發(fā)投入累計(jì)已經(jīng)達(dá)到116億元，而同期，公司才實(shí)現(xiàn)600億的營(yíng)收，研發(fā)占營(yíng)收比例達(dá)到19.3%。

如果要達(dá)成“必贏之戰(zhàn)”的目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)大模型商業(yè)化落地的理想藍(lán)圖，科大訊飛必然還要持續(xù)加大研發(fā)投入。那么，錢從哪里來(lái)呢？

科大訊飛當(dāng)前拋出的定增籌資方案、繼續(xù)發(fā)債借款或接受政府補(bǔ)助固然是辦法，但更加健康和可持續(xù)的方式，是增強(qiáng)自身的“造血能力”。

目前，科大訊飛的產(chǎn)品橫跨8大領(lǐng)域，種類高達(dá)13種，為A股市場(chǎng)少見的擁有這么廣闊業(yè)務(wù)線的公司。這些業(yè)務(wù)中，哪個(gè)可以肩負(fù)“造血”的使命？

財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)或許可以告訴我們答案。在今年中報(bào)的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，科大訊飛的副總裁、董事會(huì)秘書江濤提到，C端業(yè)務(wù)（AI學(xué)習(xí)機(jī)、辦公本、翻譯設(shè)備等硬件產(chǎn)品）營(yíng)收成為增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Γ仍鲩L(zhǎng)38%，業(yè)務(wù)占比達(dá)32%，這足以彰顯C端業(yè)務(wù)在經(jīng)營(yíng)層面的巨大商業(yè)價(jià)值。

圖源網(wǎng)絡(luò)

相比起回款周期長(zhǎng)的B端和G端業(yè)務(wù)，C端業(yè)務(wù)盡管毛利率不高，但銷售周期快，現(xiàn)金回流快，更適合為公司提供短期現(xiàn)金流回血。

這條路并非沒有先例。2010年底，華為推出千元3G智能手機(jī)，開啟從B端到C端的轉(zhuǎn)型。2024年，華為終端業(yè)務(wù)收入已經(jīng)達(dá)到3390億元，占比近四成，高端手機(jī)與可穿戴產(chǎn)品是其最穩(wěn)定的現(xiàn)金來(lái)源，并持續(xù)為ICT基礎(chǔ)設(shè)施、云計(jì)算等業(yè)務(wù)輸血。

科大訊飛管理層或許也意識(shí)到這一點(diǎn)。劉慶峰今年年初提出“加強(qiáng)C端、做深B端，選擇G端”的戰(zhàn)略，將學(xué)習(xí)機(jī)定義為科大訊飛在大模型時(shí)代必做的“跨越鴻溝的C端產(chǎn)品”。

公開資料顯示，2025年Q2，訊飛AI學(xué)習(xí)機(jī)銷售額登頂中國(guó)學(xué)習(xí)平板市場(chǎng)，高端市場(chǎng)份額超60%，連續(xù)四年穩(wěn)居“高端領(lǐng)導(dǎo)者”地位。

圖源黑貓投訴

不過(guò)，在C端發(fā)力之前，科大訊飛可能需要先處理好品控問(wèn)題。目前，黑貓投訴平臺(tái)上，有630條投訴涉及“科大訊飛學(xué)習(xí)機(jī)”，指向機(jī)器卡頓、屏幕變曲、開不了機(jī)等品控問(wèn)題，這可能成為未來(lái)擴(kuò)張的隱患?！?/p>