1. 上證指數(shù)從前高4034點(diǎn)回調(diào)了5.4%，在3850點(diǎn)上下震蕩。接近年末，行情不似第三季度那么昂揚(yáng)。

這似乎在意料之中。復(fù)盤2010年以來的數(shù)據(jù)，前11個(gè)月有過上漲的7輪行情，到了年末，行情大都比較寡淡。唯一的例外是2014年——在前11個(gè)月已有較大漲幅的基礎(chǔ)上，12月再次猛烈上揚(yáng)20.6%。但那是特殊時(shí)期，處于降息周期，2014年第四季度加2015年第一季度一共降息65個(gè)基點(diǎn)。2019年末微漲行情也是在醞釀實(shí)質(zhì)性降息，盡管當(dāng)時(shí)降得不太多。其他各年前11月有漲的，12月都在進(jìn)行小波動(dòng)或者漲幅回吐。

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但總在押韻。當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境，顯然不具備2014年那樣的政策催化劑。

2. 目前行情寡淡的另一個(gè)原因，是增量資金和投資者情緒都比較低迷。

上一個(gè)交易日，日均成交量已經(jīng)驟降到1.59萬億，較10月均值2.42萬億、11月均值2.16萬億明顯縮量。市場(chǎng)在3850點(diǎn)來回震蕩中，人心渙散。近期不是單邊行情，又接近年末，增量資金觀望情緒濃厚。投資者情緒指數(shù)持續(xù)走低，量能收縮、杠桿資金情緒降溫和短期賺錢效應(yīng)惡化，是近期情緒走弱的主要原因。更令人擔(dān)憂的是近期兩融又被點(diǎn)名，在震蕩市中額外的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)放大情緒的走弱。

3. 政策依然后置中。

今年的全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)已然基本實(shí)現(xiàn)，即便第四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能有所放緩，但因?yàn)閷?duì)完成全年目標(biāo)的影響不大，目前更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策很可能后置，助力明年年初實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)開門紅。

上周公布的10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)、11月PMI數(shù)據(jù)，都顯示環(huán)比下行狀態(tài)。高頻數(shù)據(jù)顯示，第四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能進(jìn)一步放緩——開工指標(biāo)下滑，唐山高爐開工率、江浙地區(qū)滌綸長(zhǎng)絲開工率、螺紋鋼開工率分別環(huán)周下降1.1%、1.3%、1.3%。Mysteel的調(diào)研顯示2025年四季度，只有不到四成的建筑企業(yè)手里還有新項(xiàng)目。剩下那六成企業(yè)要么在做收尾工作，要么處于觀望暫緩狀態(tài)。

4. 財(cái)政數(shù)據(jù)透露出微妙的“托而不舉”信號(hào)。

10月的財(cái)政收入完成情況還算不錯(cuò)，同比增速3.2%是全年為數(shù)不多的亮點(diǎn)之一。收入端的壓力暫時(shí)得到緩解，但支出端卻猛踩剎車——10月一般財(cái)政支出同比-9.8%、較上月回落12.9%。基建相關(guān)領(lǐng)域支出放緩是核心原因，既體現(xiàn)政策端對(duì)資金投放節(jié)奏的主動(dòng)調(diào)整，也反映了基建項(xiàng)目落地效率或存在階段性制約。第四季度是財(cái)政發(fā)力的窗口期，但實(shí)際動(dòng)作卻頗為審慎。當(dāng)務(wù)之急似乎是在加快現(xiàn)有政策落地、形成更多實(shí)物工作量，而真正的“猛藥”可能要等到明年才會(huì)下。

5. 大洋彼岸，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于12月是否降息存在嚴(yán)重分歧，但華爾街已經(jīng)在打了兩次180度方向盤后，暫時(shí)形成了一致預(yù)期。

截至11月29日，據(jù)CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察，美聯(lián)儲(chǔ)12月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為83.2%。

這一預(yù)期的主要驅(qū)動(dòng)力來自美聯(lián)儲(chǔ)鴿派官員對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂和言語表達(dá)。紐約聯(lián)儲(chǔ)主席約翰·威廉姆斯和舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利均明確釋放了支持降息的信號(hào)。盡管波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席科林斯為代表的鷹派官員表示擔(dān)憂，認(rèn)為價(jià)格上漲壓力正從商品蔓延至國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)，通脹基礎(chǔ)仍在擴(kuò)大，但他們的聲音已經(jīng)被淹沒。

但是美聯(lián)儲(chǔ)12月降不降息還有不確定性，或者說也有可能降息+鷹派態(tài)度，可能到年末，美股市場(chǎng)也不是晴空萬里，仍然有一些調(diào)整壓力。而這種壓力很可能會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

6.盡管年末行情的難度系數(shù)很高，但布局的窗口也許正在悄然打開。

往更遠(yuǎn)看，2026年新任美聯(lián)儲(chǔ)主席的就職，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)降息路徑的強(qiáng)烈預(yù)期，美股在降息周期中的舒適，會(huì)對(duì)A股科技板塊產(chǎn)生明顯溢出效應(yīng)。而在眼下，雖然年末可能有震蕩和新低，但美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前后都可能給布局的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，前提是市場(chǎng)縮量和情緒指標(biāo)給出了足夠的安全邊際。說到底，時(shí)間依然是投資最好的朋友。

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