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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負。

作者：浩然斯坦

來源：雪球

【 投資者應首先關(guān)注公司競爭優(yōu)勢的價值 ， 從中尋找安全邊際 ， 然后才會考慮股票的價格 】

你肯定見過不少公司 ， 某幾年賺得盆滿缽滿 ， 但沒過多久利潤就掉下來了 —— 這是大多數(shù)企業(yè)的最終結(jié)局 。

普通企業(yè)總歸逃不過均值回歸 ， 就像扔硬幣 ， 連續(xù)幾次正面后 ， 總會回到正反各半的常態(tài) ； 企業(yè)的高利潤也一樣 ， 只要沒有壁壘 ， 競爭對手一定會蜂擁而至 ， 要么降價搶客戶 ， 要么模仿產(chǎn)品 ， 最后大家都只能賺平均利潤 。 這就像自然界的重力 ， 躲不開 。

但偏偏有些公司能打破這個規(guī)律 。 比如茅臺 ， 幾十年保持高利潤率 ； 蘋果 ， 常年賺走行業(yè)大部分利潤 。 它們憑什么 ？ 答案很簡單 ： 擁有 “ 護城河 ” 。

“ 護城河 ” 這個詞很形象 ， 就像古代的城堡 ， 四周挖一條又寬又深的河 ， 敵人想攻進來難如登天 。 企業(yè)的護城河越寬越深 ， 競爭對手就越難撼動它的利潤 ， 長期賺錢的確定性就越高 。

說到底 ， 護城河的本質(zhì)是 “ 別人做不到 ， 或者做到的成本極高 ” 。 要么能提供別人給不了的產(chǎn)品 ， 要么能用更低的成本做事 ， 要么客戶根本離不開你 。

下面這幾種常見的護城河 ， 其實都是圍繞這個本質(zhì)展開的 ：

01

品牌

真正的品牌護城河 ， 會轉(zhuǎn)化成兩個關(guān)鍵結(jié)果 ： 一是愿意多花錢 ， 二是長期復購 。

比如茅臺 ， 大家買它不只是為了喝酒 ， 更是為了社交場景的 “ 確定性 ” —— 拿出茅臺 ， 宴請的規(guī)格 、 誠意就到位了 。 你可能會說 ， 其他白酒也能喝 ， 但消費者就是愿意為茅臺的品牌溢價買單 ， 而且不管價格漲多少 ， 該買的還是會買 。 這就是品牌的力量 ： 它解決了消費者的 “ 選擇焦慮 ” ， 形成了條件反射式的信任 。

再比如蘋果 ， 很多用戶從 iPhone 換到其他手機 ， 總覺得哪里不舒服 。 不是其他手機不好用 ， 而是蘋果生態(tài)的體驗 、 產(chǎn)品的品質(zhì)感 ， 已經(jīng)讓消費者形成了 “ 默認選擇 ” 。

這種品牌不是靠廣告砸出來的 ， 而是靠幾十年持續(xù)的產(chǎn)品兌現(xiàn) ， 慢慢沉淀出來的 。 反過來 ， 那些只靠潮流火一時的品牌 ， 比如某些網(wǎng)紅服裝 、 網(wǎng)紅零食 ， 看似知名度很高 ， 但消費者不會為品牌溢價買單 ， 潮流一過就沒人記得 ， 這根本算不上護城河 。

02

專利

專利的核心價值是 “ 獨家使用權(quán) ” ， 在有效期內(nèi) ， 只有你能生產(chǎn)這個產(chǎn)品 ， 別人不能抄 ， 自然能保持高利潤 。 這在制藥行業(yè)最明顯 ， 一款新藥研發(fā)成功后 ， 靠著專利保護 ， 能賺好幾年高利潤 。 但專利有個致命缺點 ： 會過期 。 一旦過期 ， 仿制藥就會蜂擁而至 ， 價格直接腰斬 ， 利潤自然就沒了 。

所以 ， 專利能不能算真正的護城河 ， 關(guān)鍵看企業(yè)能不能持續(xù)研發(fā)新藥 、 申請新專利 。 如果一家藥企只靠一款專利藥吃飯 ， 專利到期那天就是利潤崩塌的日子 ； 但如果能持續(xù)推出新的專利藥 ， 形成 “ 專利梯隊 ” ， 就能把短期的專利優(yōu)勢 ， 變成長期的競爭優(yōu)勢 。

這也是為什么好的藥企 ， 研發(fā)投入永遠不會省 ， 它們是在持續(xù)挖新的 “ 護城河 ” 。

03

規(guī)模與成本 ： 大到別人追不上

規(guī)模優(yōu)勢不是 “ 做得大 ” ， 而是 “ 大到能把成本壓到別人做不到的水平 ” 。 固定成本比如廠房 、 設備 、 研發(fā)費用 ， 分攤到越多的產(chǎn)品上 ， 單位成本就越低 。

這方面的典型是福耀玻璃 。

作為全球汽車玻璃行業(yè)的龍頭 ， 福耀的全球市占率超過 30% ， 全球每四輛汽車里就有兩輛用它的玻璃 ， 這種級別的規(guī)模 ， 讓它在成本端擁有同行難以企及的 “ 定價權(quán) ” 和 “ 效率優(yōu)勢 ” 。

在固定成本分攤方面 ： 福耀在全球 16 個國家建了 26 個生產(chǎn)基地 ， 而且大多緊挨著豐田 、 大眾 、 通用這些主流車企的工廠 。 汽車玻璃重 、 運輸成本高 ， 靠近客戶建廠 ， 單物流費用就能比異地供貨的小廠低 12% 以上 ； 再加上它的生產(chǎn)線自動化率超過 90% ， 一條智能生產(chǎn)線一天的產(chǎn)量頂?shù)蒙现行S 3 條傳統(tǒng)線 ， 設備折舊 、 人工成本分攤到每塊玻璃上 ， 比同行低至少 15% 。

規(guī)模優(yōu)勢也體現(xiàn)在原材料議價權(quán) 。 汽車玻璃的核心原料是高純度石英砂 ， 福耀一年的采購量超過 1000 萬噸 ， 是國內(nèi)中小玻璃廠的 50-100 倍 。 供應商給福耀的報價 ， 比給小廠的低 8%-18% ， 而且還能鎖定長期供貨價 ， 小廠要么采購量小拿不到低價 ， 要么擔心斷供不敢壓價 ， 單原料成本就比福耀高一塊多 ， 根本沒法競爭 。 比如某區(qū)域玻璃廠想搶福耀的訂單 ， 就算把利潤壓到 0 ， 報價還是比福耀高 5% ， 最后只能放棄 。

規(guī)模還帶來了客戶綁定的優(yōu)勢 。 車企做全球車型時 ， 需要供應商能跟著在全球建廠配套 ， 比如某車企在北美投產(chǎn)新車 ， 福耀能同步在俄亥俄州工廠供貨 ， 中小廠沒能力搞全球布局 ， 只能放棄這類大訂單 。 這樣一來 ， 福耀的客戶越來越多 ， 規(guī)模越做越大 ， 成本壓得更低 ； 而成本越低 ， 越能拿到更多訂單 ， 形成 “ 規(guī)模→成本→更多規(guī)模 ” 的閉環(huán) 。

研發(fā)上也是如此 。 福耀每年研發(fā)投入超 15 億元 ， 專門開發(fā)輕量化玻璃 、 帶攝像頭的智能玻璃 、 可變色的隱私玻璃 ， 這些技術(shù)需要大量資金和時間沉淀 ， 中小廠就算想研發(fā) ， 扛不住 “ 投入大 、 回報慢 ” 的壓力 。 比如它研發(fā)的輕量化汽車玻璃 ， 比傳統(tǒng)玻璃輕 30% ， 能幫車企降低油耗 ， 這種技術(shù)一出來 ， 豐田 、 寶馬等車企馬上追加訂單 ， 反過來又讓福耀的研發(fā)費用能分攤到更多產(chǎn)品上 ， 進一步降低單位研發(fā)成本 。

再比如蘋果每年研發(fā)投入幾百億 ， 能持續(xù)推出新的技術(shù) 、 新的產(chǎn)品形態(tài) ， 而小廠只能跟著模仿 。 這種 “ 規(guī)模帶來的研發(fā)優(yōu)勢 ” ， 又會反過來鞏固規(guī)模 ， 形成正向循環(huán) 。

規(guī)模優(yōu)勢還體現(xiàn)在分銷網(wǎng)絡上 。 比如茅臺的經(jīng)銷商體系 ， 幾十年沉淀下來 ， 覆蓋了全國甚至全球的渠道 。 新品牌想建這樣的網(wǎng)絡 ， 不僅要花幾十億 ， 還得花十幾年時間 ， 而且就算花了錢 ， 經(jīng)銷商也不一定愿意跟你合作 ， 畢竟茅臺的動銷快 、 利潤穩(wěn) ， 誰愿意冒風險推一個新品牌 ？

04

高轉(zhuǎn)換成本 ： 客戶想走也走不了

轉(zhuǎn)換成本的本質(zhì)是 “ 客戶換供應商的代價太高 ” ， 要么花錢 ， 要么花時間 ， 要么冒風險 。

比如 Adobe 的設計軟件 ， 設計師從上學時就開始用 ， 工作幾年后 ， 所有的作品 、 技能都綁定在這個軟件上 。 如果換成其他軟件 ， 不僅要重新學習操作 ， 之前的作品可能還不兼容 ， 甚至會影響工作進度 。 就算其他軟件更便宜 ， 設計師也不會換 。

再比如企業(yè)用的 ERP 系統(tǒng) ， 一旦上線 ， 整個公司的業(yè)務流程 、 數(shù)據(jù)都在這個系統(tǒng)里 。 如果要換系統(tǒng) ， 不僅要花幾百萬買新軟件 ， 還要花幾個月時間遷移數(shù)據(jù) 、 培訓員工 ， 期間可能還會影響業(yè)務運轉(zhuǎn) 。 這種轉(zhuǎn)換成本 ， 讓客戶就算對現(xiàn)有供應商不滿意 ， 也只能忍了 。

還有銀行的房貸業(yè)務 ， 你在 A 銀行貸了房貸 ， 想換到 B 銀行 ， 不僅要花手續(xù)費 ， 還要跑各種流程 ， 耗時耗力 。 大部分人都會覺得 “ 麻煩 ” ， 就算 B 銀行利率低一點 ， 也不愿意換 。 這就是轉(zhuǎn)換成本帶來的護城河 ： 客戶一旦進來 ， 就被 “ 鎖住 ” 了 。

05

網(wǎng)絡效應 ： 用的人越多 ， 競爭優(yōu)勢越大

網(wǎng)絡效應的核心在于 ： 用戶越多 ， 產(chǎn)品越有價值 ； 產(chǎn)品越有價值 ， 用的人就越多 。

最典型的就是微信 ， 你為什么不用其他社交軟件 ？ 因為你的家人 、 朋友 、 同事都在微信上 。 發(fā)消息找同事 、 用微信支付買早餐 、 掃健康碼坐地鐵 、 在小程序里掛號繳費 …… 這些功能串在一起 ， 每多一個用戶 ， 每個功能的價值就多一分 ： 比如用微信支付的人多 ， 樓下小超市就不會拒絕 ； 用小程序掛號的人多 ， 醫(yī)院就愿意接入 ； 連你爺爺奶奶都在用視頻號 ， 你總不能讓全家都換個新軟件重新加好友 、 綁銀行卡吧 ？ 這種 “ 用戶 - 用戶 ” “ 用戶 - 功能 ” 的雙向綁定 ， 讓微信的網(wǎng)絡效應像鐵桶一樣 ， 新對手就算功能更花哨 ， 也撬不動已經(jīng)聚在一起的幾億用戶

如果只有你一個人用微信 ， 它毫無價值 ， 但當所有人都在用的時候 ， 它的護城河就寬到對手望洋興嘆 。

抖音這樣的短視頻平臺 ， 網(wǎng)絡效應是 “ 用戶 - 創(chuàng)作者 ” 互相推著走 。 一開始看抖音的用戶多 ， 想靠做視頻賺錢的人就會來拍內(nèi)容 ， 人拍生活日常 ， 有人教做飯 ， 有人分享職場技巧 ； 內(nèi)容多了 ， 用戶刷得越久 、 留存越高 ， 又吸引更多創(chuàng)作者來分流量 ； 創(chuàng)作者多了 ， 品牌方就愿意投廣告 ， 平臺能把廣告費分給創(chuàng)作者 ， 創(chuàng)作者賺了錢 ， 更愿意花時間做優(yōu)質(zhì)內(nèi)容 ； 最后 ， 優(yōu)質(zhì)內(nèi)容又把更多用戶留在平臺 。 這個循環(huán)里 ， 缺了用戶或創(chuàng)作者任何一端都不行 ， 新平臺就算挖幾個大網(wǎng)紅過去 ， 也湊不齊這么多普通創(chuàng)作者和看視頻的用戶 ， 很快就會冷掉 。

其實網(wǎng)絡效應的護城河最難破 ， 就在于 “ 啟動成本太高 ” 。 新進入者要跟有網(wǎng)絡效應的公司競爭 ， 不是 “ 比它做得好 ” 就行 ， 而是要 “ 同時搞定兩端的人 ” ： 做社交軟件要讓用戶的朋友一起換 ， 做支付軟件要讓商家和用戶一起用 ， 做內(nèi)容平臺要讓創(chuàng)作者和觀眾一起遷 ， 這需要花的錢和時間 ， 比從零做一個新生意還多 。

所以一旦網(wǎng)絡效應形成 ， 企業(yè)的確定性就會特別高 ： 用戶離不開 ， 對手進不來 ， 只要不自己亂改規(guī)則 （ 比如微信亂加廣告惹用戶煩 ） ， 這個 “ 印鈔機 ” 就能轉(zhuǎn)很久 。

06

人才吸引力 ： 最好的人 ， 做最好的產(chǎn)品

很多人忽略了 ， 吸引頂尖人才的能力 ， 也是一種重要的護城河 。 頂尖人才為什么愿意去騰訊 、 字節(jié) 、 蘋果 、 谷歌 ？ 不只是因為工資高 ， 更因為這些公司能提供最好的平臺 ， 有最優(yōu)秀的同事 、 最充足的資源 、 最前沿的項目 。 在這些公司工作 ， 不僅能做出改變行業(yè)的產(chǎn)品 ， 還能讓自己的職業(yè)履歷更有含金量 。

反過來 ， 頂尖人才聚集在一起 ， 又能做出更好的產(chǎn)品 ， 吸引更多用戶 ， 賺更多錢 ， 然后再吸引更多頂尖人才 。 這就是人才的 “ 正向循環(huán) ” 。 比如蘋果的設計團隊 、 研發(fā)團隊 ， 都是行業(yè)頂尖的 ， 他們能做出 iPhone 、 Mac 這樣的產(chǎn)品 ， 而其他公司就算想模仿 ， 也找不到這么好的人才團隊 。

對于科技公司 、 創(chuàng)意行業(yè)來說 ， 人才護城河尤其重要 。 因為這些行業(yè)的競爭 ， 本質(zhì)上是 “ 創(chuàng)新能力 ” 的競爭 ， 而創(chuàng)新能力的核心是人 。 沒有頂尖人才 ， 再高的研發(fā)預算也沒用 ； 有了頂尖人才 ， 才能持續(xù)推出顛覆性的產(chǎn)品 ， 鞏固護城河 。

07

護城河需要持續(xù)維護

護城河非常重要 ， 但也不是一成不變的 ， 需要持續(xù)維護

很多人以為 ， 只要有了護城河 ， 就可以高枕無憂了 。 其實不然 ， 護城河就像城堡的河 ， 時間長了會淤積 ， 需要不斷清理 、 加深 。 如果企業(yè)躺在功勞簿上 ， 不維護護城河 ， 遲早會被競爭對手攻破 。

比如曾經(jīng)的諾基亞 ， 靠著規(guī)模優(yōu)勢和分銷網(wǎng)絡 ， 在功能機時代賺得盆滿缽滿 。 但它沒有持續(xù)投入研發(fā) ， 錯過了智能手機的浪潮 ， 最后被蘋果 、 三星超越 ， 護城河徹底消失 。 再比如柯達 ， 曾經(jīng)靠著專利和品牌 ， 壟斷了膠片市場 ， 但它沒有跟上數(shù)碼時代的趨勢 ， 最后只能破產(chǎn) 。

反過來 ， 好的企業(yè)會持續(xù)維護護城河 。 比如茅臺 ， 幾十年堅持傳統(tǒng)工藝 ， 嚴控品質(zhì) ， 從不為了短期利益擴大產(chǎn)能 ， 這是在維護品牌的信任 ； 蘋果 ， 每年拿出幾百億研發(fā)投入 ， 持續(xù)迭代產(chǎn)品 ， 這是在鞏固技術(shù)和生態(tài)的優(yōu)勢 ； 耐克等頭部運動鞋服品牌 ， 持續(xù)投入廣告和體育營銷 ， 強化品牌的運動基因 ， 這是在加深品牌的護城河 。

作為投資者 ， 我們要關(guān)注的不僅是企業(yè)現(xiàn)在有沒有護城河 ， 更要看它有沒有在維護 、 加深護城河 。 如果一家企業(yè)把利潤都用來分紅 ， 卻不投入研發(fā) 、 不維護品牌 ， 就算現(xiàn)在利潤很高 ， 未來也遲早會出問題 。

總結(jié) ： 好公司本身就是安全邊際

本杰明 ? 格雷厄姆的 “ 安全邊際 ” ， 是指股價低于內(nèi)在價值的折扣 。 比如估算一家公司值 100 元 ， 跌到 70 元買 ， 就有 30% 的安全邊際 。 但現(xiàn)在的市場越來越高效 ， 想找到這種大幅折扣的好公司 ， 越來越難了 ， 尤其是那些有寬護城河的頂級公司 ， 市場永遠給它們的估值不低 。

意圖做高質(zhì)量投資的投資者 ， 他眼中的 “ 安全邊際 ” ， 早就不是單純的價格折扣了 。

一家有寬護城河的好公司 ， 本身就是最大的安全邊際 。 因為它的護城河能保證長期盈利的確定性 ， 就算短期股價波動 ， 長期來看也能漲回來 ； 而一家沒有護城河的公司 ， 就算股價再便宜 ， 也可能越套越深 ， 最后血本無歸 。

比如茅臺 ， 就算你在前幾輪周期高點買入 ， 只要持有到現(xiàn)在 ， 依然能賺錢 。 為什么 ？ 因為它的護城河沒有變 ， 長期盈利的確定性沒有變 。 反過來 ， 那些沒有護城河的公司 ， 比如某些周期股 、 題材股 ， 就算股價跌了 50% ， 也可能繼續(xù)跌 ， 因為它們的利潤沒有確定性 。

所以 ， 投資的核心不是找 “ 便宜的公司 ” ， 而是找 “ 有寬護城河 、 能長期賺錢的好公司 ” 。 護城河越寬 、 越深 ， 長期盈利的確定性就越高 ， 安全邊際就越大 。

說到底 ， 投資就是買公司的未來 。 而公司的未來 ， 取決于它能不能長期保持高利潤 。 能不能長期保持高利潤 ， 又取決于它有沒有寬護城河 。

護城河的形式有很多種 ： 品牌 、 專利 、 規(guī)模 、 轉(zhuǎn)換成本 、 網(wǎng)絡效應 、 人才吸引力 …… 但核心都是一樣的 ： 別人做不到 ， 或者做到的成本太高 。 作為投資者 ， 我們的任務就是找到這些有寬護城河的公司 ， 然后長期持有 。

當然 ， 找護城河不是靠看財務報表 ， 而是靠理解生意的本質(zhì) 。 比如 ， 這家公司的產(chǎn)品 ， 消費者為什么非買不可 ？ 競爭對手為什么做不出來 ？ 它的利潤能不能持續(xù) ？ 這些問題想清楚了 ， 就知道它有沒有護城河了 。

找一家有寬護城河的好公司 ， 陪著它慢慢成長 ， 這才是最靠譜的投資方式。

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