“龍頭”吃“上游”，一場并購大戲正醞釀上演。

作者 | 孫夢圓 武麗娟

編輯丨于婞 高巖

來源 | 野馬財經(jīng)

當(dāng)下，新能源行業(yè)熱度持續(xù)攀升，每一場收購都備受矚目。鋰電隔膜龍頭恩捷股份(002812.SZ)這次出手，瞄準(zhǔn)了產(chǎn)業(yè)鏈上游的“命門”。11月30日，公司公告稱，擬發(fā)行股份收購中科華聯(lián)全部股權(quán)，收購青島中科華聯(lián)新材料股份有限公司(下稱：中科華聯(lián))100%股權(quán)，并募集配套資金。

要知道，此次收購標(biāo)的中科華聯(lián)，是國內(nèi)為數(shù)不多能提供濕法隔膜整線解決方案的企業(yè)，堪稱行業(yè)“賣鏟人”，其作為專精特新“小巨人”企業(yè)的特質(zhì)，有望助力恩捷股份在下一代電池材料領(lǐng)域進(jìn)一步鞏固其關(guān)鍵地位。這也意味著，此次交易若順利完成，恩捷股份將達(dá)成從隔膜材料到核心生產(chǎn)設(shè)備的全鏈條閉環(huán)布局。

由于籌劃收購，恩捷股份自12月1日開市起停牌，預(yù)計在不超過10個交易日的時間內(nèi)披露本次交易方案。截至11月28日收盤，恩捷股份股價報55.35元/股，市值544億元。

資深企業(yè)管理專家、高級經(jīng)濟(jì)師董鵬認(rèn)為，恩捷股份此次收購遠(yuǎn)非簡單的產(chǎn)能擴(kuò)張，而是中國鋰電材料行業(yè)進(jìn)入“深水區(qū)”競爭的戰(zhàn)略標(biāo)志。其核心邏輯是從單一的“產(chǎn)品競爭”升維至“核心技術(shù)裝備自主可控的供應(yīng)鏈體系競爭”。此次收購，不僅能夠構(gòu)筑極深的技術(shù)護(hù)城河和成本優(yōu)勢，更能打通從設(shè)備研發(fā)到材料工藝的協(xié)同創(chuàng)新閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)路線的自我驅(qū)動。

01

“龍頭”吃“上游”

中科華聯(lián)，注冊資本為2.06億元，曾在2016年9月于新三板上市，但于2018年4月26日終止掛牌。終止掛牌的原因是公司主動申請。主營業(yè)務(wù)為濕法PE隔膜、BOPET、PI隔膜、質(zhì)子交換膜、高強(qiáng)纖維等新材料整套生產(chǎn)裝備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，提供整條自動化生產(chǎn)線解決方案，涵蓋后續(xù)的設(shè)備安裝、調(diào)試、技術(shù)培訓(xùn)及售后維護(hù)、技術(shù)指導(dǎo)等全方位服務(wù)。

從公司官網(wǎng)所呈現(xiàn)的內(nèi)容不難發(fā)現(xiàn)，中科華聯(lián)在隔膜生產(chǎn)方面不僅有著不短的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，還進(jìn)行了深入且全面的布局。

2014年，公司售出首條濕法隔膜生產(chǎn)線，2018年青島藍(lán)科途鋰電池隔膜項(xiàng)目投產(chǎn)，同期注冊全資子公司山西藍(lán)科途新材料科技有限公司，完善產(chǎn)業(yè)布局。2022年，藍(lán)科途品牌在全國布局，目前青島、山西兩大隔膜生產(chǎn)基地建成，正推進(jìn)四川、安徽、福建、江蘇、江西等地新基地布局以擴(kuò)大規(guī)模。2023年7月，中科華聯(lián)獲評國家級“專精特新”小巨人企業(yè)和山東省瞪羚企業(yè)。

而恩捷股份是全球出貨量最大的鋰電池隔膜供應(yīng)商，市場份額也為全球第一，被稱為“隔膜大王”。據(jù)EV TANK《中國鋰離子電池隔膜行業(yè)發(fā)展白皮書(2025年)》的統(tǒng)計，截至2024年末，恩捷股份的市場份額已連續(xù)七年處于市場首位。

恩捷股份的財報指出，公司長期致力于先進(jìn)濕法鋰離子電池隔膜生產(chǎn)制造技術(shù)的開發(fā)和改進(jìn)，公司生產(chǎn)管理和技術(shù)團(tuán)隊(duì)對生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝持續(xù)不斷的改進(jìn)使得公司鋰離子電池隔膜生產(chǎn)設(shè)備的單線產(chǎn)出處于行業(yè)領(lǐng)先水平，進(jìn)一步降低了單位折舊、能耗和人工成本。

這與中科華聯(lián)的主營業(yè)務(wù)不謀而合。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次收購的主要目的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合，通過技術(shù)融合與產(chǎn)能協(xié)同降低成本、提升效率，并強(qiáng)化在高端制造領(lǐng)域的核心優(yōu)勢。

董鵬表示，中科華聯(lián)的寬幅高速生產(chǎn)線技術(shù)，正是恩捷加速全球布局、贏得本土化競爭的關(guān)鍵“密鑰”。海外市場，特別是歐美，其訴求已超越單純的產(chǎn)品供應(yīng)，更強(qiáng)調(diào)供應(yīng)鏈的在地化、可持續(xù)性與快速響應(yīng)能力。恩捷在匈牙利、馬來西亞的基地，若配備中國自主知識產(chǎn)權(quán)的先進(jìn)裝備，將實(shí)現(xiàn)成本與戰(zhàn)略的突破。

資深產(chǎn)業(yè)并購專家、科方得咨詢機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人張新原分析指出，這種設(shè)備加產(chǎn)能的海外布局能顯著提升恩捷股份在海外市場的競爭力。首先，本地化設(shè)備支持能更快響應(yīng)客戶需求，縮短供貨周期;其次，一體化布局有助于滿足海外客戶對供應(yīng)鏈本地化的要求，增強(qiáng)合作黏性;最后，通過成本優(yōu)化和技術(shù)適配，恩捷股份能更靈活應(yīng)對不同海外市場的競爭環(huán)境，鞏固其在全球隔膜市場的領(lǐng)先地位。

不過，恩捷股份強(qiáng)調(diào)，本次交易事項(xiàng)尚處于籌劃階段，公司目前正與標(biāo)的公司各股東接洽，初步確定的交易對方為中科華聯(lián)的全部股東。公司與本次交易的部分主要交易對方已簽署了《關(guān)于收購青島中科華聯(lián)新材料股份有限公司股份之意向協(xié)議》，初步達(dá)成購買資產(chǎn)的意向。

公告也特別指出，若公司未能在12月15日之前召開董事會審議并披露交易方案，公司證券最晚將上述日期開市起復(fù)牌并終止籌劃相關(guān)事項(xiàng)，同時披露停牌期間籌劃事項(xiàng)的主要工作、事項(xiàng)進(jìn)展、對公司的影響以及后續(xù)安排等事項(xiàng)，并承諾自披露相關(guān)公告之日起至少1個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

巧合的是，在收購的同時，隔膜行業(yè)迎來了漲價周期。

12月2日，一份調(diào)價通知書在鋰電行業(yè)引發(fā)關(guān)注。調(diào)價通知書顯示，某隔膜行業(yè)一梯隊(duì)企業(yè)宣布對其濕法隔膜產(chǎn)品售價進(jìn)行調(diào)整，上調(diào)幅度達(dá)30%。《上海證券報》從接近該企業(yè)的人士處獲悉，確有向部分客戶發(fā)出調(diào)價通知書。星源材質(zhì)回應(yīng)《中國證券報》稱：“受行業(yè)供需關(guān)系影響，公司已就漲價事宜與客戶展開溝通，但具體漲幅目前尚未確定。”

鑫欏鋰電分析師陳雷雨對此表示，預(yù)計本輪鋰電隔膜整體漲價幅度可達(dá)20%以上，有望帶動隔膜企業(yè)業(yè)績由虧損或盈虧打平轉(zhuǎn)為盈利。開源證券表示，隨著隔膜價格啟動上調(diào)，行業(yè)有望扭轉(zhuǎn)此前虧損的局面，逐步向追求合理盈利的方向轉(zhuǎn)變。

此前，11月20日，恩捷股份在調(diào)研紀(jì)要中表示，公司隔膜產(chǎn)品的價格受供需及產(chǎn)品本身性能決定，公司在產(chǎn)能利用率高的情況下，將根據(jù)市場情形適當(dāng)就前期降價幅度較大的產(chǎn)品與下游客戶進(jìn)行溝通，同時努力保障下游客戶對優(yōu)質(zhì)隔膜的需求和供應(yīng)穩(wěn)定。預(yù)計未來隔膜產(chǎn)品價格將有望逐步趨向于良性的恢復(fù)，一方面是行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的謹(jǐn)慎，另一方面是隨著下游需求的持續(xù)提升，行業(yè)的產(chǎn)能利用率水平也穩(wěn)步提高，在供需格局好轉(zhuǎn)的背景下，產(chǎn)品價格及盈利水平也會穩(wěn)步回升到制造業(yè)較為合理水平。

02

收購能否扭轉(zhuǎn)業(yè)績虧損?

恩捷股份的戰(zhàn)略核心產(chǎn)品為鋰電池隔離膜產(chǎn)品，2025年上半年，鋰電池隔離膜產(chǎn)品營業(yè)收入占公司總營業(yè)收入的 83.64%。

隔膜、正極材料、負(fù)極材料、電解液是組成鋰離子電池最重要的材料。作為鋰電池四大主材之一，隔膜的性能決定了電池的界面結(jié)構(gòu)、內(nèi)阻等，直接影響電池的容量、循環(huán)以及安全性能等特性。據(jù) ICC 鑫欏鋰電《2025 年上半年全球鋰電池隔膜市場報告》，公司 2025 年上半年仍保持行業(yè)龍頭地位，隔膜產(chǎn)品的產(chǎn)能與出貨量水平均居行業(yè)首位。

近兩年，恩捷股份業(yè)績持續(xù)承壓。2024年，恩捷股份交出了上市后的首次虧損成績單，全年歸屬母凈利潤為-5.56億元，同比下降122.02%。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為95.43億元，同比增長27.85%;但歸母凈利潤同比暴降119.46%至-8632萬元，而上年同期為4.43億元。前三季度毛利率15.9%，相較去年同期減少5.06個百分點(diǎn)。此外，從數(shù)據(jù)來看，存貨高企也拖累了公司的利潤，前三季度，公司計提各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備合計 1.12 億元，其中存貨 1.11 億元。

圖源：公司財報

圖源：公司財報

很顯然，在行業(yè)競爭加劇、鋰電池隔離膜行業(yè)整體盈利承壓的情況下，恩捷股份正在轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略，緩解經(jīng)營壓力。

財報坦言，公司正積極調(diào)整市場策略以鞏固并提升市場份額，在持續(xù)進(jìn)行國內(nèi)市場維護(hù)及開發(fā)的同時，不斷加大海外市場開拓力度。2025年上半年，恩捷股份鋰電池隔離膜產(chǎn)品營業(yè)收入同比增長 24.83%;公司境外業(yè)務(wù)收入同比增長 20.55%，海外客戶對品質(zhì)和穩(wěn)定性的高要求不僅推動公司技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，更對公司盈利表現(xiàn)產(chǎn)生了積極影響。

同時，恩捷股份已構(gòu)建“中國+歐洲+北美”三位一體的全球化生產(chǎn)基地。其匈牙利一期項(xiàng)目(4億平方米/年)已穩(wěn)定出貨，這是公司走向國際化的重要標(biāo)志。另外，美國工廠(7億平方米/年涂覆膜產(chǎn)能)建設(shè)按計劃推進(jìn)。2025年9月，恩捷股份宣布將在馬來西亞投資約20億元建設(shè)鋰電池隔膜項(xiàng)目，擬規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)能約10億平方米。

國金證券預(yù)計，2026 年起，恩捷股份業(yè)績拖累項(xiàng)預(yù)計轉(zhuǎn)盈或減虧，此外漲價利潤開始兌現(xiàn)，業(yè)績有望開始反轉(zhuǎn)，硫化物等固態(tài)新品拓展增量空間。

03

“云南首富”的生意經(jīng)

恩捷股份的前身是云南創(chuàng)新新材料集團(tuán)，主要從事包裝裝潢及其他印刷品印刷，公司主要產(chǎn)品可分為三類：膜類產(chǎn)品(鋰電池隔離膜、BOPP 薄膜);包裝印刷品(煙標(biāo)和無菌包裝)和包裝制品(特種紙、全息防偽電化鋁及其他產(chǎn)品)。2016年，恩捷股份在深交所上市。

創(chuàng)始人李曉華和李曉明不僅是親兄弟，兩人還同畢業(yè)于美國馬薩諸塞大學(xué)(University of Massachusetts)，都取得高分子化學(xué)碩士學(xué)位。

李曉明1958年出生于云南昆明，1982年大學(xué)畢業(yè)之后，進(jìn)入昆明塑料研究所工作，積累了大量塑料薄膜研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。1996年，李曉明、李曉華兩兄弟同時回國創(chuàng)業(yè)，加入當(dāng)年成立的云南紅塔塑膠有限公司(生產(chǎn)卷煙包裝用的BOPP薄膜、煙標(biāo)等)。

此后的10年間，他們積累了一批煙草企業(yè)客戶，皆是國內(nèi)知名卷煙廠，比如紅塔集團(tuán)、紅云紅河集團(tuán)、黑龍江煙草、川渝中煙等。

2010年，李曉明成立上海恩捷(恩捷股份控股子公司)，正式進(jìn)入鋰電隔膜市場，5年后便打入頭部電池企業(yè)供應(yīng)商名單，開始為國內(nèi)知名電池企業(yè)供貨。業(yè)務(wù)重心由煙類產(chǎn)品轉(zhuǎn)到鋰電隔膜，同時也開啟一場資本并購盛宴。

2011年，創(chuàng)新彩印改名為云南創(chuàng)新新材料股份有限公司(簡稱“創(chuàng)新股份”)。

2017年，創(chuàng)新股份斥資51.8億元，收購了上海恩捷90.08%股權(quán)，并改名為恩捷股份，正式切換到鋰電隔膜領(lǐng)域。

圖源：罐頭圖庫

2018年以來，做煙盒起家的李氏兄弟，通過并購轉(zhuǎn)型新能源，將從事包裝印刷品業(yè)務(wù)的恩捷股份打造成A股隔膜領(lǐng)域的龍頭，與寧德時代 CATL、松下、SAMSUNG SDI、LGES、比亞迪、國軒高 科等數(shù)十家知名企業(yè)保持長期合作。

2021年9月，公司股價一度突破316元大關(guān)，市值突破2800億元，創(chuàng)出“5年60倍市值”的造富神話，成為新能源板塊僅次于寧德時代(300750.SZ)的巨頭。搭上鋰電池東風(fēng)成百億富豪，李曉明家族由此成為“云南首富”。

得到一眾明星機(jī)構(gòu)認(rèn)可的恩捷也不負(fù)眾望。2017年初，恩捷股份的市值僅有83.54億元，一系列并購擴(kuò)張之后，其市值一度超過3000億元，也讓創(chuàng)始人李氏兄弟及其家族成員賺得盆滿缽滿。2022年胡潤全球富豪榜，李曉明財富625億元，李曉華財富465億元，兩人合計財富1090億元。

然而，好景不常在。此后，恩捷股份股價開始走向下降通道。除鋰電池板塊景氣度不足等客觀因素外，主要還與2022年末，董事長李曉明和副董事長兼總經(jīng)理李曉華被監(jiān)視居住事件曝光有關(guān)。

2022年11月21日公告次日開盤，恩捷股份一字跌停，收報140.17元/股，總市值1251億元，蒸發(fā)138億元。截至2024年1月30日，恩捷股份報收42.49元/股，市值為415億元。一年多時間，股價跌了70%。

圖源：罐頭圖庫

天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月，恩捷股份的實(shí)際控制人為李曉明家族，家族成員包括Paul Xiaoming Lee(李曉明)、李曉華、Yan Ma(馬燕)、Yanyang Hui(惠雁陽)、Sherry Lee(李雪)。

其中，李曉明、李曉華為兄弟關(guān)系；李曉明與馬燕為夫妻，與李雪為父女;李曉華與惠雁陽為夫妻，與李陽為父子。其中最大股東為李曉華控股8.957%，SherryLee(李雪)控股7.36%。

圖源：天眼查

值得一提的是，隨著恩捷股份股價腰斬，李曉明、李曉華家族的財富也大幅縮水。《2025胡潤全球富豪榜》中，李曉明家族以100億元的財富再次登榜。與2022年相比，身家縮水了525億元。而在今年的榜單中，李曉華家族的財富大幅縮水至90億元，較2022年減少375億元。

從家族財富縮水到重金布局上游，恩捷股份的這次并購，無疑為李曉明家族的資本布局增添了新的敘事。你認(rèn)為押注中科華聯(lián)，能為恩捷股份打開新的增長空間，還是仍難解行業(yè)內(nèi)卷之困?歡迎在評論區(qū)分享你的見解。