最近斑馬網(wǎng)絡(luò)要沖港股 IPO，這事挺有意思 —— 一邊是證監(jiān)會扔過來的七大問題，問得挺實(shí)在；一邊是它手里的兩張牌：智能座艙市占率排第一（7.8%），但三年多下來累計虧了超 41 億。更關(guān)鍵的是，阿里和上汽加起來持股超 79%，這公司到底是自己闖市場，還是跟著兩大股東走？疑問不少，得慢慢捋。

圖源：港交所披露易

圖源：斑馬網(wǎng)絡(luò)招股書

斑馬是 2015 年阿里和上汽一起湊錢辦的，從根上就帶著這倆的印記。看招股書里的股權(quán)：阿里通過天貓、淘寶中國這些主體拿了 44.72%，上汽也有 34.34%，就算之后拆分開，阿里還能剩 30% 以上，斑馬還得算阿里的 “關(guān)聯(lián)企業(yè)”。

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再看董事會，12 個人里 5 個來自阿里，3 個是上汽的人，等于大半江山都是股東這邊的人說了算，你說它決策能完全自主嗎？

業(yè)務(wù)上就更明顯了，簡直是 “上汽供血、阿里供氧”。2022 年到 2025 年一季度，前五大客戶給的收入占了 88.5% 到 93%，差不多是 “靠少數(shù)客戶吃飯”。這里面上汽是頭牌，這幾年每年都貢獻(xiàn)近半收入，2022 年最高到 54.7%，2025 年一季度還能有 47.8%。

圖源：斑馬網(wǎng)絡(luò)招股書

供應(yīng)商那邊呢？主要找阿里買服務(wù)，云服務(wù)、軟件這些，這幾年采購占比都超 50%，2023 年甚至到 58.4%。有時候上汽也來摻一腳，2023、2024 年還進(jìn)了前五大供應(yīng)商，占比 2% 出頭。等于上游下游都圍著兩大股東轉(zhuǎn)，外人看了難免會問：這公司離了阿里上汽，還能活下去嗎？

市占率第一水分多？增長已經(jīng)踩剎車了

斑馬常說自己是 “行業(yè)第一”，確實(shí)，智能座艙解決方案拿了 7.8% 的份額，車載平臺服務(wù)也有 11.2%，都是第一。但細(xì)琢磨下，這 “第一” 的含金量得打個問號。

先看智能座艙市場，前五名加起來才占 26.9%，等于沒有一家能真正 “說了算”，市場特別分散，你拿第一也只是矮子里拔將軍。車載平臺服務(wù)更不用說，整個領(lǐng)域還沒起來，前三名總共才賺 1.92 億，斑馬自己拿了 0.82 億，看著是第一，但盤子太小，這優(yōu)勢能不能保住真不好說。

更實(shí)際的是，業(yè)績已經(jīng)開始往下走了。2024 年?duì)I收 8.24 億，比 2023 年降了 5.5%；2025 年一季度更慘，1.36 億的營收，同比跌了 19%。最核心的 “系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案” 業(yè)務(wù)，2024 年降了 8.59%，2025 年一季度直接跌了 21.55%，等于吃飯的本事在縮水。

雖然 2024 年搞了 “All in AI” 戰(zhàn)略，推了 “元神 AI” 架構(gòu)，靠 AI 相關(guān)業(yè)務(wù)拉了點(diǎn)收入，但這部分占比還不到 10%，就像小馬拉大車，根本填不上核心業(yè)務(wù)下滑的坑。

虧了 41 億還得燒錢：研發(fā)和盈利掰扯不清

要說斑馬最頭疼的，還是持續(xù)虧損。2022 年虧 8.78 億，2023 年 8.76 億，2024 年 8.47 億，本來虧得少了點(diǎn)，結(jié)果 2025 年一季度突然計提了 18.4 億的資產(chǎn)減值，單季就虧了 15.82 億，三年多下來累計虧超 41 億。錢也一直在往外流，這幾年經(jīng)營性現(xiàn)金流累計凈流出 16.88 億，等于一直在 “失血”。

為啥虧這么多？一邊是賺錢越來越難，一邊是花錢不能停。毛利率一年比一年低，2022 年還有 53.9%，2024 年就降到 38.9%，核心業(yè)務(wù)的毛利率也從 54.4% 跌到 38.6%。不是它不想賺，是行業(yè)太卷了 —— 硬件價格往下壓，軟件采購又愛搞 “打包”，想賣高價都難。

但不花錢又不行，智能座艙這行拼技術(shù)，研發(fā)得跟上。2022 年到 2024 年，研發(fā)費(fèi)用分別是 11.11 億、11.23 億、9.8 億，每年都比當(dāng)年的營收還高。等于賺的錢不夠燒，燒了錢又難賺更多，陷入了 “不投入就落后，投入了又虧” 的死循環(huán)。

前 CFO 夏蓮之前在朋友圈說的話，也戳中了痛點(diǎn)：“沒有技術(shù)門檻的座艙技術(shù)車廠都可以自己干”�，F(xiàn)在蔚來、理想、比亞迪這些車企，都在搞自己的智能座艙系統(tǒng)，吉利的安聰慧也說過，現(xiàn)在智能座艙同質(zhì)化太嚴(yán)重，沒那么高的技術(shù)含量。這話雖然直接，但也反映了斑馬面臨的現(xiàn)實(shí)壓力 —— 要是真沒獨(dú)門絕技，以后日子更不好過。

（提醒：內(nèi)容來自：斑馬網(wǎng)絡(luò)招股書、港交所披露易、斑馬網(wǎng)絡(luò)官網(wǎng)公開新聞報道。文中觀點(diǎn)僅供參考、不作為投資建議。）

尾聲：

“ 斑馬沖IPO這事兒，不只是一家公司的事，更像整個科技車企服務(wù)商的縮影：一邊要靠大股東撐著，一邊要面對市場競爭和盈利難題，還要琢磨怎么守住技術(shù)優(yōu)勢。證監(jiān)會的七大問詢，其實(shí)就是把這些難題擺到了臺面上。

圖源：境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示（2025年10月12日—2025年10月17日）文件

接下來就看斑馬怎么答這些問題了——能不能說清獨(dú)立性，能不能找到穩(wěn)定的增長路子，能不能把虧損的口子堵住。這些答案，不光決定它能不能成功上市，更決定它以后能不能在這個卷得厲害的行業(yè)里，真正站穩(wěn)腳跟�！�

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