吳妮 | 撰文

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在諾和諾德新任CEO Mike Doustdar上任3個(gè)多月后，諾和諾德的司美格魯肽在阿爾茨海默病的賽道上黯然滅燈的消息，讓這家丹麥籍公司再次成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)。

而它在GLP-1領(lǐng)域的最強(qiáng)勁對(duì)手禮來(lái)，正在此時(shí)登頂醫(yī)藥萬(wàn)億市值。

一名有過(guò)國(guó)際頂級(jí)藥企經(jīng)歷的諾和諾德前員工，經(jīng)歷了這位歷史上首次非丹麥籍、銷售出身的CEO上任的初期，在阿茲海默癥上的失敗，內(nèi)部員工感觸不大——這是每個(gè)國(guó)際藥企都有可能面對(duì)的失敗。

員工們對(duì)新任CEO上任后，公司內(nèi)部開(kāi)始強(qiáng)制要求坐班、title調(diào)整等事情反應(yīng)更強(qiáng)烈，她感觸深刻：“要真正成為世界級(jí)的MNC，百年家族企業(yè)諾和諾德需要經(jīng)歷一場(chǎng)文化上的變革�！�

它的護(hù)城河仍在。阿茲海默癥三期數(shù)據(jù)公布之后，諾和諾德立馬發(fā)布了新一代糖尿病藥物amycretin二期數(shù)據(jù)的利好消息，借此收復(fù)了上述臨床試驗(yàn)失敗造成的大部分跌幅。

但隨著禮來(lái)也不斷擴(kuò)大生產(chǎn)，諾和諾德的供應(yīng)鏈護(hù)城河也遭遇著挑戰(zhàn)。

TD Cowen股票研究總監(jiān)Michael Nedelcovych評(píng)價(jià)，“令人驚訝的原因不是禮來(lái)超過(guò)了諾和諾德。而是事情發(fā)生得有多快�！�

諾和諾德對(duì)禮來(lái)原本就是以小搏大，諾和諾德1923年成立于丹麥，核心高管都在丹麥，它比禮來(lái)年輕了47歲。在司美格魯肽之前，主要收入來(lái)源基本只有胰島素和前幾代的GLP-1藥物。禮來(lái)除了糖尿病管線，還有腫瘤板塊可以分庭抗禮。

經(jīng)歷過(guò)其它公司“狼性文化”的諾和諾德員工，贊嘆“這是一家生活和工作平衡很好”的公司，丹麥籍的員工往往在這家公司一輩子，對(duì)于這樣一家安逸的小公司來(lái)說(shuō)，能開(kāi)發(fā)出“藥王”司美格魯肽，是意料之外的驚喜。

司美格魯肽在2017年上市，2021年獲批減重適應(yīng)癥后，次年就成為首個(gè)年銷售額破百億的GLP-1 類藥物，一度成為“減肥藥”的代名詞。

“司美格魯肽的效果非常好，于是公司很多人當(dāng)時(shí)就覺(jué)得，大概是很難被超越的。那時(shí)候也有各種各樣的雙靶點(diǎn)（GIP/GLP-1）方向的管線出現(xiàn)，但多數(shù)嘗試在探索過(guò)程中被擱置。諾和諾德也認(rèn)為單靶點(diǎn)的效力足夠高，因此沒(méi)有在雙靶點(diǎn)上進(jìn)行持續(xù)投入。”

禮來(lái)在雙靶點(diǎn)上的押注，某種程度上是被“逼出來(lái)”的。當(dāng)時(shí)禮來(lái)已然落后，只能咬牙去試，嘗試多靶點(diǎn)、口服化等更激進(jìn)的方向。嘗試不同路徑來(lái)尋找突破口。據(jù)悉，禮來(lái)曾接觸五十個(gè)早期項(xiàng)目，什么都試一試，最終成功跑出了替爾泊肽。

然而禮來(lái)的替爾泊肽2022年降糖適應(yīng)癥獲批，在2024年獲批減重適應(yīng)癥后快速放量，于2025年第三季度以85.8億美元的單季銷售額首次反超司美格魯肽。

曾為司美格魯肽“帶貨”的馬斯克也轉(zhuǎn)而站隊(duì)替爾泊肽，馬斯克稱高劑量的使用司美格魯肽會(huì)導(dǎo)致他“像《辛普森一家》里的巴尼一樣放屁和打嗝”，“替爾泊肽的副作用似乎更少，效果更好�！�

諾和諾德這一局輸?shù)牟惶潯Ｔ谔鏍柌措臏p重適應(yīng)癥獲批前，司美格魯肽有兩年多的窗口期。但諾和諾德沒(méi)有預(yù)料到減肥市場(chǎng)的消費(fèi)屬性與爆發(fā)式需求，在產(chǎn)能布局上起初顯得被動(dòng)，足以迎戰(zhàn)的新一代產(chǎn)品還在路上。下一代管線CagriSema兩項(xiàng)Ⅲ期臨床數(shù)據(jù)未能完全達(dá)到資本市場(chǎng)超高預(yù)期，進(jìn)一步削弱了市場(chǎng)信心。

今年以來(lái)，諾和諾德經(jīng)歷了領(lǐng)導(dǎo)層重組與大規(guī)模裁員，所有的輾轉(zhuǎn)突圍，都是在尋找扳回一城的機(jī)會(huì)。

這家起源于丹麥，在代謝領(lǐng)域科學(xué)研究極其扎實(shí)、以穩(wěn)定著稱的公司，能否在“創(chuàng)新增量”中找到立足之地？

換帥、裁員，歐洲老錢的動(dòng)蕩一年

對(duì)于諾和諾德來(lái)說(shuō)，2025年是多事之秋。

諾和諾德自知股價(jià)下跌得太厲害了，必須要做一些變化。

于是，5月，曾打造出“藥王”司美格魯肽的CEO被換下，隨后在8月上任的新CEO也未能穩(wěn)住局面。一場(chǎng)權(quán)力沖突在10月爆發(fā)，控股的諾和諾德基金會(huì)因與董事會(huì)在改組速度上意見(jiàn)不合，最終迫使包括董事長(zhǎng)在內(nèi)的七名董事會(huì)成員集體離職。

為穩(wěn)定局勢(shì)，基金會(huì)迅速組建了新的董事會(huì)，并請(qǐng)回公司前CEO出任董事會(huì)主席。這顯然是一個(gè)過(guò)渡性安排，這位老將只是作為臨時(shí)負(fù)責(zé)人，協(xié)助新管理層完成公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，并為其物色一位能夠引領(lǐng)未來(lái)十年的新領(lǐng)袖。

上層頻繁調(diào)整，中低層只會(huì)更加動(dòng)蕩。

在此期間，諾和諾德裁減全球78,400名員工的11%�！把邪l(fā)部門倒沒(méi)有受到太大影響，反而擴(kuò)建了。external innovation和財(cái)務(wù)部門被裁了一些�！�

諾和諾德還推行了全球職位名稱的統(tǒng)一調(diào)整，意圖實(shí)現(xiàn)職級(jí)體系的標(biāo)準(zhǔn)化。此前，同一職位在不同國(guó)家名稱各異——在美國(guó)可能叫“Senior”，在丹麥?zhǔn)恰癈onsultant”，在中國(guó)則稱“Specialist”。

上述諾和諾德的員工稱，“這件事很傷人”。

許多已經(jīng)擔(dān)任多年副總裁（VP）或總監(jiān)（Director）的員工，title被一次性調(diào)低，盡管公司強(qiáng)調(diào)薪資、獎(jiǎng)金、股票均未變動(dòng)，但員工仍感到不解與不安，既然不節(jié)約成本，為何非要做出這種的調(diào)整？

丹麥文化的核心是平等主義，他們認(rèn)為大家都是“同一級(jí)別的專業(yè)人士”，沒(méi)有必要區(qū)分那么多 title。所以丹麥的員工對(duì)于降title反應(yīng)不大，反正工資一樣、福利一樣。

但全球其它地區(qū)，尤其是美國(guó)職場(chǎng)講究upward mobility（向上流動(dòng)性），title直接關(guān)系到個(gè)人未來(lái)的職業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和跳槽優(yōu)勢(shì)。員工很少打算在同一家公司終老，如果長(zhǎng)期沒(méi)有職位提升，他們?cè)谕獠渴袌?chǎng)的吸引力就會(huì)下降，title下調(diào)后會(huì)影響下一次跳槽的待遇。因此，僅靠“薪資不變”并不足以安撫美國(guó)員工�！澳憬滴� title，我就沒(méi)有 future了�！�

隨著上級(jí)職位普遍“下調(diào)”，整個(gè)晉升通道也仿佛被“壓扁”，基層員工的上升空間顯得更加逼仄。

“諾和諾德一向以穩(wěn)定、福利好、壓力小著稱。以前幾乎沒(méi)有人離職，現(xiàn)在在調(diào)整期，每個(gè)團(tuán)隊(duì)都有人離職，尤其是那些晉升不了、或 title 被調(diào)低的人。公司從來(lái)沒(méi)有這么明顯的離職潮�！�

慢與快的沖突

一開(kāi)始，誰(shuí)也沒(méi)有GLP-1藥物會(huì)成為一代藥王。

“在諾和諾德內(nèi)部GLP-1 項(xiàng)目其實(shí)長(zhǎng)期受到打壓，公司一直認(rèn)為，胰島素就可以解決所有的問(wèn)題。而且公司并沒(méi)有太大的把握，因?yàn)樵谀侵�，其他很多公司都做失敗了。�?dāng)時(shí) GLP-1 的半衰期只有幾分鐘，他們就開(kāi)始嘗試各種辦法去延長(zhǎng)半衰期�！�

諾和諾德早在2012年便開(kāi)始司美格魯肽的研究工作，直到2021年才在美國(guó)獲批用于成人肥胖。一經(jīng)獲批，迎面而來(lái)的是爆發(fā)式的減重市場(chǎng)。

慢節(jié)奏的諾和諾德卻認(rèn)為多肽藥物的生產(chǎn)急不得。

“多肽類藥物不像化藥那么容易制造，要幾十道工序，每個(gè)點(diǎn)都可能卡住。全球范圍的規(guī)模化供應(yīng)沒(méi)有十年的積累做不起來(lái)。諾和諾德已經(jīng)提前規(guī)劃，在美國(guó)、丹麥、全球多個(gè)地方建新工廠，不是新CEO上任后才開(kāi)始擴(kuò)建的。但擴(kuò)張產(chǎn)能需要三到五年才能完全滿產(chǎn)�！�

諾和諾德以為供應(yīng)鏈和產(chǎn)能都是最大的護(hù)城河，禮來(lái)要追上也需要很久。

但不同于諾和諾德的生物發(fā)酵路線，禮來(lái)的替爾泊肽的制備工藝采用的是全化學(xué)合成技術(shù)，即固相合成+液相合成，較容易實(shí)現(xiàn)外包。 于是禮來(lái)通過(guò)外包CDMO，收購(gòu)現(xiàn)成工廠的方式，快速擴(kuò)充產(chǎn)能。

商業(yè)化這一塊諾和諾德也落后，忽視了肥胖市場(chǎng)的消費(fèi)屬性，2024年初禮來(lái)就推出了D2C（直接面向消費(fèi)者）的銷售平臺(tái)，結(jié)果諾和諾德的NovoCare的推出比禮來(lái)還晚了3個(gè)月。

諾和諾德與禮來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)，是兩種商業(yè)節(jié)奏的碰撞。當(dāng)美式風(fēng)格的敏捷遇上歐式傳統(tǒng)的嚴(yán)謹(jǐn)，諾和諾德這頭“大象”的轉(zhuǎn)身，便顯得格外艱難�！八麄冃时容^慢，尤其丹麥那邊的人。他們很多習(xí)慣于不緊不慢，不是特別追求速度�！�

外有禮來(lái)的強(qiáng)勢(shì)沖擊，內(nèi)部也存在著文化張力。

諾和諾德除了丹麥總部，在美國(guó)波士頓也有團(tuán)隊(duì)，美國(guó)團(tuán)隊(duì)主要負(fù)責(zé)早期研究、技術(shù)偵察、BD合作，但預(yù)算、團(tuán)隊(duì)與方向的關(guān)鍵決策權(quán)仍掌握在丹麥總部手中。

“丹麥更喜歡先討論、再驗(yàn)證、再討論、再驗(yàn)證，覺(jué)得美國(guó)人太激進(jìn)、想法太快、太急。美國(guó)團(tuán)隊(duì)則感到束手束腳——‘為什么重大決定都由丹麥做？我們更了解本地市場(chǎng)與創(chuàng)新動(dòng)態(tài)。’”

這種謹(jǐn)慎文化也體現(xiàn)在研發(fā)與合作策略上�！爸Z和諾德其實(shí)是最早做口服制劑的公司之一，但時(shí)機(jī)總是不巧。一旦涉及成本與資源分配，項(xiàng)目常被擱置�！倍抑Z和諾德長(zhǎng)期以來(lái)傾向于內(nèi)部研究，不像美國(guó)藥企那邊愿意冒險(xiǎn)，和學(xué)界或初創(chuàng)公司合作。

現(xiàn)在諾和諾德試圖加快腳步，卻一時(shí)難以適應(yīng)這種轉(zhuǎn)變。銷售出身的新任CEO更加激進(jìn)，例如，丹麥總部以往對(duì)坐班并無(wú)硬性要求，如今要求每日到崗后，員工感到不大適應(yīng)。

對(duì)外策略上，新CEO上任后迅速展現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)作風(fēng)，曾與輝瑞競(jìng)購(gòu)生物科技公司Metsera。原本輝瑞已與Metsera基本達(dá)成73億美元的收購(gòu)協(xié)議，諾和諾德半路殺出，將報(bào)價(jià)抬高至100億美元。最終因輝瑞提起反壟斷訴訟，交易受阻，諾和諾德未能如愿拿下標(biāo)的。

繼續(xù)滑落還是涅槃重生？

盡管司美格魯肽今年8月新獲批用于治療代謝性疾病MASH，有望為其守住“藥王”稱號(hào)增添籌碼，口服版Wegovy也有望在2026年初獲批，但公司面臨的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻，諾和諾德今年已第四次下調(diào)銷售增長(zhǎng)預(yù)期，從年初的8-14%降至8-11%。

諾和諾德在糖尿病領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)來(lái)自極強(qiáng)的規(guī)�；圃炷芰Γ簭囊葝u素到 GLP-1，它們對(duì)供應(yīng)鏈和成本的掌控幾乎達(dá)到“白菜價(jià)”的級(jí)別。這構(gòu)成了其他公司很難跨越的護(hù)城河。但這一護(hù)城河也帶來(lái)了“反噬”。因?yàn)橐?guī)模越大、越成為基礎(chǔ)藥物，社會(huì)對(duì)價(jià)格的壓力越大——全球都盯著它，中國(guó)市場(chǎng)也一樣。

胰島素和 GLP-1 長(zhǎng)期被壓價(jià)到幾乎無(wú)利潤(rùn)空間，連輝瑞這樣的巨頭都退出了糖尿病賽道。在這種背景下，你想要證明“下一代創(chuàng)新藥”的價(jià)值變得異常困難：便宜的胰島素把天花板壓得太低，你很難 justify 新藥的溢價(jià)。于是，制造優(yōu)勢(shì)讓別人追不上；但同樣的優(yōu)勢(shì)又反過(guò)來(lái)抬高了自身對(duì)利潤(rùn)、規(guī)模和全球價(jià)格聯(lián)動(dòng)的依賴。護(hù)城河極深，卻也成為繼續(xù)創(chuàng)新的絆腳石。

諾和諾德和禮來(lái)在相持的同時(shí)，他們也正面臨著許多一樣的外部問(wèn)題。

一方面是禮來(lái)、諾和諾德與特朗普政府達(dá)成了降價(jià)協(xié)議，司美格魯肽和替爾泊肽的月費(fèi)用將從上千美元降至350美元左右。

另一方面假藥和復(fù)合藥問(wèn)題泛濫。由于之前產(chǎn)能未能跟上需求，美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)供應(yīng)缺口，大量灰色產(chǎn)品隨之涌入，對(duì)品牌聲譽(yù)造成了不小的傷害。

“美國(guó)FDA的政策是：如果品牌藥無(wú)法滿足需求，就允許復(fù)合藥房介入。這類藥房的監(jiān)管門檻較低，程序相對(duì)簡(jiǎn)單，導(dǎo)致市場(chǎng)上涌現(xiàn)出大量所謂的‘定制’藥物，甚至催生了一批以此為生的企業(yè)�！币晃粯I(yè)內(nèi)人士解釋道。

除了供應(yīng)亂象，GLP-1市場(chǎng)還面臨專利懸崖的隱憂，仿制藥的逼近將帶來(lái)新的價(jià)格與份額壓力。而在創(chuàng)新前沿，靶點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)也已悄然升級(jí)。Amylin作為肥胖領(lǐng)域的新興熱點(diǎn)，相較于GLP-1，amylin類藥物能帶來(lái)更優(yōu)的代謝效益，在減重同時(shí)可顯著減少肌肉流失，且胃腸道耐受性更佳。其作用機(jī)制與GLP-1不同，聯(lián)合療法潛力吸引了大藥廠布局。

GLP-1市場(chǎng)早已不是兩家公司的較量，包括羅氏、阿斯利康、默克、安進(jìn)和輝瑞在內(nèi)的全球制藥巨頭，正通過(guò)收購(gòu)生物技術(shù)公司積極進(jìn)軍肥胖治療領(lǐng)域，一場(chǎng)全面的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局正在形成。分析師Nedelcovych認(rèn)為，從短期來(lái)看，他們預(yù)計(jì)不會(huì)打破Lilly和Novo對(duì)市場(chǎng)的控制，也不會(huì)降低價(jià)格。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，可能會(huì)打破雙寡頭的局面。

競(jìng)爭(zhēng)在加大，市場(chǎng)對(duì)于 GLP-1 的期望值不斷提高。這就導(dǎo)致諾和諾德的失誤會(huì)被放大，一旦未來(lái)有重大管線進(jìn)展不及預(yù)期，股價(jià)便可能承受劇烈波動(dòng)。

6月22日，諾和諾德公布新型減肥藥物CagriSema的兩項(xiàng)Ⅲ期臨床試驗(yàn)完整數(shù)據(jù)。該藥物在減重效果和代謝指標(biāo)改善方面表現(xiàn)積極，但胃腸道副作用發(fā)生率高于安慰劑組，且未能完全達(dá)到資本市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致公司股價(jià)在盤前交易中跌近4%。

即使如此，CagriSema仍是一個(gè)有潛力、有價(jià)值、有升級(jí)意義的候選藥。如果能繼續(xù)優(yōu)化劑量、安全性、適應(yīng)癥范圍，并克服商業(yè)／市場(chǎng)化帶來(lái)的挑戰(zhàn)，這藥物仍有可能成為下一代主流減重／代謝藥之一。

司美格魯肽治療阿爾茲海默癥的三期臨床失敗后，諾和諾德的股價(jià)也遭受了重大打擊。在路透社的分析師反應(yīng)匯編中，很多分析師都認(rèn)為Novo的股票下跌是“過(guò)度反應(yīng)”，是過(guò)去一年中負(fù)面消息累積下的集中釋放。

司美格魯肽曾獨(dú)占市場(chǎng)的高光時(shí)刻，本就是可遇不可求的機(jī)遇。你追我趕才是商業(yè)世界恒常底色。沒(méi)有哪一家公司會(huì)在頂峰太久，在《愛(ài)麗絲漫游仙境》中，紅桃皇后對(duì)愛(ài)麗絲說(shuō)：“你必須不斷奔跑，才能留在原地�！�

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吳妮：nora4409