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商務咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#先鋒領航 #資本分配規(guī)則

這位世界上最具哲學承諾的資產(chǎn)管理公司剛剛放棄了其創(chuàng)立原則。其影響遠遠超出了加密貨幣的范圍。

12月初的一個周一晚上,Vanguard Group—美國退休儲蓄的11萬億美元管家和保守的長期投資的制度化身—宣布將允許在其平臺上交易加密貨幣交易所交易基金。該決定于第二天生效,讓 5000 萬經(jīng)紀客戶可以通過受監(jiān)管的投資工具訪問比特幣、以太坊、Solana 和 XRP。

金融媒體將其視為產(chǎn)品更新。它不是。這是一種意識形態(tài)上的屈服,其后果將在資本市場中影響數(shù)十年。

要理解其中的原因,我們必須首先了解 Vanguard 代表什么—以及其創(chuàng)始人對投資本身性質(zhì)的信念。

我是斜杠青年，一個PE背景的雜食性學者！?致力于剖析如何解決我們這個時代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

該學說及其死亡

約翰·博格爾（John Bogle）根據(jù)一個簡單的論點建立了先鋒隊:投資必須具有內(nèi)在的生產(chǎn)能力。股票代表產(chǎn)生收益的企業(yè)的所有權(quán)。債券代表利息支付債權(quán)。房地產(chǎn)產(chǎn)生租金收入。相比之下,黃金坐在一個金庫里,什么也沒產(chǎn)生—,這就是博格爾懷疑地看待它的原因。比特幣什么也不產(chǎn)生,也沒有產(chǎn)生現(xiàn)金流,這代表了對這一原則的最終違反。

2017 年 11 月,當比特幣首次引起主流關注時,博格爾在外交關系委員會上提出了他的評估:“像瘟疫一樣避免比特幣?！?/p>

這并不是隨意解雇。這是教義的一致性。Bogle的整個智力框架—構(gòu)建世界第二大資產(chǎn)管理者的框架—認為,缺乏潛在生產(chǎn)力的價格升值投機不是投資。這是賭博。

博格爾于 2019 年 1 月去世。11萬億美元資產(chǎn)的制度化,他的哲學應該比他活得更久。六年來,它確實做到了。2024年1月證券交易委員會批準現(xiàn)貨比特幣ETF時,美國的每家主要券商都為準入提供了便利。富達做到了。查爾斯·施瓦布做到了。就連傳統(tǒng)的鐵絲網(wǎng)也投降了。僅先鋒隊一人拒絕了。該公司發(fā)表聲明,宣布加密貨幣產(chǎn)品“與我們對股票、債券和現(xiàn)金等資產(chǎn)類別的關注不一致,Vanguard將其視為均衡、長期投資組合的組成部分?！?/p>

二十三個月后,這個職位就死了。

嚴肅的觀察家必須問的問題不是先鋒是否做出了正確的商業(yè)決定。幾乎可以肯定確實如此。問題是,當連貫投資理念的最后一個制度捍衛(wèi)者在競爭壓力下放棄這一理念時,這意味著什么。

答案是:我們進入了一個新時代,投資和投機之間的區(qū)別在制度層面上正式消失。這種解散的影響尚未得到充分研究。

角落辦公室的特洛伊木馬

Vanguard逆轉(zhuǎn)的種子是在宣布之前十八個月播下的,盡管當時很少有人認識到它們。

2024年7月,Vanguard的董事會做出了一個前所未有的決定:他們聘請了一位局外人擔任首席執(zhí)行官,在公司五年的歷史中,每一位首席執(zhí)行官都通過內(nèi)部隊伍崛起,沉浸在博格爾黑德文化中。新員工薩利姆·拉姆吉（Salim Ramji）來自貝萊德,他曾擔任貝萊德 iShares 和 Index Investments— 的全球主管,負責該公司三分之二的客戶資產(chǎn)。

更具體地說,Ramji 監(jiān)督了 iShares 比特幣信托基金（以其股票代碼 IBIT 聞名）的開發(fā)和推出。正如彭博社 ETF 分析師 Eric Balchunas 指出的那樣,Ramji “是 IBIT 的助產(chǎn)士之一?！?/p>

盡管拉姆吉有加密貨幣背景,但董事會并未雇用他。他們因此雇用了他。在 Vanguard 宣布任命的那一刻,決定推翻 Vanguard 的加密貨幣立場—隱含地、戰(zhàn)略性地—。接下來的一切都是執(zhí)行。

2024 年 8 月,拉姆吉上任幾周后公開表示,Vanguard 沒有推出加密貨幣 ETF 的計劃“。這個說法是經(jīng)過精心構(gòu)建的。Vanguard 并未推出加密貨幣 ETF。它正在啟用貝萊德加密貨幣 ETF 的訪問權(quán)限。這種區(qū)別是司法上的,而不是功能上的。拉姆吉在準備違反聲明精神的同時兌現(xiàn)了他的聲明信。

這不是批評。是觀察。制度不斷發(fā)展,否則就會消亡。Ramji的任命是Vanguard的董事會,承認該公司的競爭地位正在惡化,意識形態(tài)的純潔性在商業(yè)上變得站不住腳。唯一的問題是時機。

時機異常

Vanguard選擇的時機比決定本身揭示的更多。

截至 2025 年 12 月初,比特幣的交易價格比 10 月份達到的歷史高點約 126,000 美元低約 32%。 11月份創(chuàng)紀錄的每月流出34.7億美元至43.5億美元之后,iShares比特幣信托基金的管理資產(chǎn)達到接近1000億美元的峰值,現(xiàn)已下降至約700億美元。自初秋以來,更廣泛的加密貨幣市場已貶值超過 1 萬億美元。

Vanguard 在修正期間打開其平臺,而不是在反彈期間。

這很重要,因為它與機構(gòu) FOMO— 的標準敘述相矛盾,即擔心錯過據(jù)稱推動收養(yǎng)決定的因素。先鋒隊并不是在追逐表現(xiàn)。它是在資產(chǎn)類別面臨壓力、頭條新聞負面以及零售熱情降溫的時刻提供訪問權(quán)限的。

這種行為特征并不是趨勢跟蹤的特征。這是信念的特征。

將此與主權(quán)財富基金行為進行比較。2025年第三季度,與阿布扎比—相連的實體,包括穆巴達拉投資公司和阿爾瓦爾達投資—,其比特幣ETF頭寸增加了兩倍。IBIT中高盛積累了約14億美元,成為其最大的機構(gòu)持有者。哈佛大學的捐贈基金將其加密 ETF 撥款增加了兩倍,達到約 4.43 億美元。摩根大通的持倉量增加了 64%。

這些機構(gòu)正在陷入疲軟。他們表達了與短期價格行為無關的長期戰(zhàn)略觀點。Vanguard的時機暗示了同樣的姿態(tài):這不是為了抓住下一次集會。領導層認為這是不可避免的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的定位。

觀察者面臨的問題是這種信念是否正確—以及資本市場會發(fā)生什么。

被動叫牌的數(shù)學

Vanguard整合的潛在影響,就必須了解是什么讓Vanguard客戶與現(xiàn)有的加密貨幣投資者不同。

Vanguard的客戶群由長期的、被動的投資者主導。這些人每月自動向指數(shù)基金繳款,并且不根據(jù)市場情況調(diào)整分配。他們是平均美元成本。他們忽視波動性。他們堅持了幾十年。

這種應用于比特幣的行為概況創(chuàng)造了一種數(shù)學上新穎的市場結(jié)構(gòu)。

Bitcoin的供應量固定為2100萬枚硬幣,已經(jīng)開采了大約1950萬枚。2024 年 4 月減半后,礦工每天生產(chǎn)約 450 個新比特幣—,新供應量約為 4500 萬美元,價格為 10 萬美元。

保守派模型表明,Vanguard 的整合可能會在未來 12 個月內(nèi)推動 50 億至 150 億美元的流入。中點估計每年—$100億美元—轉(zhuǎn)化為每天約2700萬美元的新購買壓力。

該單一來源將吸收每日新發(fā)行量的約 60%。

但更重要的動態(tài)不是幅度。是角色。Vanguard 投資者在提款期間不會出售。他們在集會期間不獲利。他們設定貢獻并忘記。這會產(chǎn)生一種價格不敏感的出價,而這種出價以前在加密貨幣市場上不存在。

對波動性的影響是深遠的。加密貨幣歷來以杠桿投機和零售情緒驅(qū)動的暴力繁榮-蕭條周期為特征。大、持久、價格不敏感的出價的引入改變了市場的微觀結(jié)構(gòu)。由于無論價格如何,被動出價都會持續(xù),因此提款變得更淺。由于邊際賣方—長期持有者—沒有理由賣出,反彈可能會變得更加陡峭。

一些分析師已開始將其稱為“Vanguard Put”—a結(jié)構(gòu)地板,不是由央行干預而是由特定投資者群體的行為特征創(chuàng)建的。在真正的市場壓力期間,這一下限是否成立仍未得到檢驗。但即使在理論上,它的存在也改變了復雜的參與者必須對加密貨幣的風險狀況進行建模的方式。

集中悖論

Bitcoin的機構(gòu)整合中嵌入了一個沒有得到足夠重視的諷刺。

比特幣被設計為去中心化—點對點系統(tǒng),不需要可信的中介機構(gòu)。其基本價值主張是通過加密驗證而不是機構(gòu)信任消除交易對手風險。

然而,現(xiàn)在大多數(shù)機構(gòu)資本訪問比特幣的機制恰恰涉及比特幣旨在消除的集中交易對手風險。

BlackRock的IBIT,富達的FBTC,以及大多數(shù)競爭的比特幣ETF通過單一實體托管其資產(chǎn):Coinbase Prime。Vanguard向這些產(chǎn)品開放其價值11萬億美元的平臺,數(shù)十億新資本的最終目的地將是由一家公司控制的冷藏錢包。

這本質(zhì)上沒有問題。Coinbase 是一家上市、受監(jiān)管的金融機構(gòu),擁有大量資本儲備和先進的安全基礎設施。但它代表了整個機構(gòu)比特幣生態(tài)系統(tǒng)的一個失敗點。

考慮一下這種情況:成功的網(wǎng)絡攻擊、災難性的運營失敗或影響 Coinbase 的不利監(jiān)管行動將同時損害每只主要的比特幣 ETF。這種傳染將從加密貨幣市場直接延伸到 Vanguard 的 5000 萬保守投資者的退休賬戶—正是最不有能力理解或吸收這種沖擊的人口。

具體來說,懸而未決的立法框架—是《清晰法案》,該法案于 2025 年 7 月在眾議院通過并等待參議院采取行動—包括關于“合格數(shù)字資產(chǎn)托管人”的條款,該條款將對 Coinbase 等實體施加銀行級要求。全面實施最終可能會使托管格局多樣化,從而可能允許紐約梅隆銀行或道富銀行等傳統(tǒng)銀行進入市場。

但這個未來仍然不確定。如今,去中心化的夢想穿過一個集中的窒息點。Vanguard的風險委員會無疑對這種集中度進行了分析。他們繼續(xù)進行的決定意味著 Coinbase 的運營風險低于持續(xù)加密貨幣排除的商業(yè)風險。這個判斷可能是正確的。尚未經(jīng)過測試。

排斥的軟監(jiān)管力量

Vanguard的公告包括一個很少受到關注但具有重大影響的細節(jié):該公司將把memecoin鏈接的產(chǎn)品排除在其平臺之外。

這種排除—基于 SEC 對模因幣的定義,與實用代幣或數(shù)字商品不同—將 Vanguard 從被動分銷商轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃雍戏ㄐ灾俨谜?。幣（允許）和狗狗幣（排除）之間劃清界限,Vanguard正在行使一種軟監(jiān)管權(quán)力,這種權(quán)力可以像任何政府機構(gòu)一樣有效地塑造市場結(jié)構(gòu)。

先例很重要。Vanguard的11萬億美元資產(chǎn)和5000萬客戶賦予其平臺決策市場移動的力量。被排除在先鋒之外的產(chǎn)品面臨著永久較小的可尋址市場。所包含的產(chǎn)品將獲得機構(gòu)可接受的隱含認可。

這會創(chuàng)建一個反饋循環(huán)。求先鋒分銷的資產(chǎn)管理公司將設計符合先鋒標準的產(chǎn)品。發(fā)行人將避免可能引發(fā)排除的特征。其結(jié)果是事實上的私人監(jiān)管框架與—并行運作,并且可能比—官方政府監(jiān)督更有影響力。

定義權(quán)是否集中在單一私人機構(gòu)是可取的,這是政策制定者尚未參與的問題。但實際效果很明顯:Vanguard 的包容/排除決策將塑造未來幾年數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)的演變。

主權(quán)累積信號

圍繞比特幣的制度敘述已從“投機資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“戰(zhàn)略配置”,速度驚人。這種轉(zhuǎn)變的催化劑不是零售業(yè)的采用或企業(yè)財務決策。這是主權(quán)財富基金的積累。

2024年底,阿布扎比的穆巴達拉披露了約4.37億美元的IBIT持股時,這表明了投資組合多元化之外的信號。主權(quán)財富基金在五十年的時間范圍內(nèi)運作。他們不猜測。他們的任務通常強調(diào)資本保護和代際財富轉(zhuǎn)移。對于這樣一個實體來說,分配給比特幣意味著一項戰(zhàn)略評估,即該資產(chǎn)將在幾十年—而不是幾個月內(nèi)保留或增加其價值。

隨后阿布扎比相關實體在 2025 年第三季度持倉量增加了兩倍,強化了這一信號。這些都不是動量交易。它們發(fā)生在價格下跌和負面情緒時期。他們代表著信念。

對于先鋒隊來說,主權(quán)積累提供了所謂的“信托空中掩護。” 如果世界上最復雜的機構(gòu)投資者之一阿布扎比投資局—one認為比特幣適合長期持有,那么Vanguard就無法可信地認為該資產(chǎn)不適合零售退休賬戶。主權(quán)盾牌可以防止魯莽的指控。

但還有更深層次的地緣政治維度值得審視。通過美國監(jiān)管的 ETF 積累比特幣的石油國家是美元計價的全球金融體系的參與者。他們在美國擁有數(shù)萬億美元。國債。他們的主要出口產(chǎn)品定價—oil—in美元。然而,他們同時積累了明確設計為法定貨幣體系替代品的資產(chǎn)。

這并不矛盾。這是對沖。從美元霸權(quán)中受益的那些國家正在為一個霸權(quán)可能會減弱的世界定位。他們是通過美國當局監(jiān)管的美元計價工具來做到這一點的—顯著的諷刺意味照亮了當前貨幣轉(zhuǎn)型的復雜性,而且往往是矛盾的。

接下來會發(fā)生什么

Bitcoin的機構(gòu)采用的訪問階段現(xiàn)已完成。美國沒有主要的財富管理平臺排除加密貨幣產(chǎn)品。問題不再是機構(gòu)是否會提供準入,而是有多少資本將流經(jīng)該準入—以及該流對市場意味著什么。

（Bloomberg ETF）分析師埃里克 · 巴爾丘納斯（Eric Balchunas）預計,繼美國證券交易委員會2025年9月批準加密交易所交易產(chǎn)品的通用上市標準之后,6個月內(nèi)將推出100多種新的加密貨幣ETF。該管道包括杠桿產(chǎn)品、支持質(zhì)押的資金、多資產(chǎn)籃以及單代幣產(chǎn)品。

這種擴散將加速加密貨幣融入標準投資組合構(gòu)建。模型投資組合將越來越多地包括數(shù)字資產(chǎn)配置。Target-date退休基金—數(shù)百萬401（k）參與者的默認投資—最終可能會納入比特幣敞口。“傳統(tǒng)” 和 “另類” 資產(chǎn)之間的邊界將繼續(xù)模糊,直到這種區(qū)別失去意義。

德克薩斯州已經(jīng)成為美國第一個為其財政部購買比特幣的州,在過渡到直接托管之前通過 ETF 結(jié)構(gòu)部署了 1000 萬美元。新罕布什爾州已授權(quán)高達 5% 的公共資金用于加密貨幣分配。28個州推出了比特幣儲備提案。從 ETF 批準開始的制度合法化已逐步納入州一級的主權(quán)采用。

這條軌跡的終點并不確定,但方向很明確。數(shù)字資產(chǎn)正在被吸收到現(xiàn)有的金融基礎設施中,—受到監(jiān)管、保管并通過熟悉的機構(gòu)渠道進行分配。推動早期加密貨幣倡導者的革命性潛力正在被馴化為傳統(tǒng)投資組合框架內(nèi)的另一個資產(chǎn)類別。

Zhe是代表勝利,還是代表俘虜,取決于一個人當初De期望。不可否認的是,轉(zhuǎn)型正在發(fā)生—,先鋒的投降標志著其在制度層面的完成。

一個時代的終結(jié)

杰克·博格爾（Jack Bogle）在他的職業(yè)生涯中認為投資應該很無聊。購買廣泛的指數(shù)。最大限度地降低成本。永遠堅持。忽略噪音。這一理念為普通投資者創(chuàng)造了數(shù)萬億財富,并擾亂了一個建立在復雜性、費用和投機基礎上的行業(yè)。

比特幣并不無聊。它是動蕩的、有爭議的、哲學上激進的。它的價值主張—沒有生產(chǎn)能力的數(shù)字稀缺—違背了博格爾所相信的關于什么是合法投資的一切。

然而博格爾建立的機構(gòu)現(xiàn)在已經(jīng)接受了它。不熱心。不適用于帶有 Vanguard 名稱的專有產(chǎn)品。但仍然擁抱—為 5000 萬信任 Vanguard 的客戶提供訪問權(quán)限,正是因為 Vanguard 承諾保護他們免受投機過剩的影響。

這不是虛偽。是適應。市場不斷發(fā)展?？蛻粢蟾淖儭８偁帀毫ζ仁狗磻?。與商業(yè)無關—的替代—ideological純度無人服務。

但有些東西已經(jīng)丟失了。上一次機構(gòu)對一切金融化的抵制已經(jīng)下降。投資和投機之間的區(qū)別已經(jīng)受到侵蝕,但已被最有能力捍衛(wèi)投資和投機的公司正式放棄。

剩下的就是一個市場,任何東西都可以打包、上市并分發(fā)到退休賬戶。其中資產(chǎn)分類是通過監(jiān)管談判和平臺包容性而不是基本特征來確定的。其中,建立被動投資的理念已被提供客戶需求的商業(yè)需求所取代。

是《先鋒報》的決定所認可的。這可能是我們一直走向的世界。但值得停下來注意一下我們留下的東西。

博格爾時代結(jié)束了。接下來發(fā)生的一切都將建立在不同的基礎上。

作者注:

作者對上述任何證券沒有任何頭寸。該分析僅供參考,不構(gòu)成任何投資建議。

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