獨(dú)立 稀缺 穿透

水到絕境是飛瀑

作者：行者

編輯：楚逸

風(fēng)品：時(shí)完

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

剛剛過(guò)去的11月，國(guó)晟科技儼然成了市場(chǎng)最靚的仔。

首先，剔除當(dāng)月上市新股，公司以155.85%的月漲幅登頂，躋身當(dāng)月十大牛股。其次，11月25日公司公告稱，擬2.41億元、1167.27%的高溢價(jià)受讓銅陵正豪科技有限公司、林琴合計(jì)持有的孚悅科技100%股權(quán)，后者僅成立一年多時(shí)間。

不過(guò)，享受主角光環(huán)的同時(shí)，也要承受各方審視目光。收購(gòu)消息剛放出，就收到上交所交易估值、業(yè)績(jī)承諾、整合安排及內(nèi)幕信息管理等問(wèn)題的火速發(fā)問(wèn)。

為何大幅跨界儲(chǔ)能業(yè)？高溢價(jià)收購(gòu)是否合理？自身有多少協(xié)同性、標(biāo)的成色咋樣、業(yè)績(jī)及成長(zhǎng)性能否支撐當(dāng)前估值呢？

01

增值率1167.27%

股價(jià)異動(dòng)問(wèn)詢

跨界風(fēng)險(xiǎn)知多少

LAOCAI

先來(lái)看看孚悅科技。公開資料顯示，其成立于2024年6月，主營(yíng)高精密度新型鋰電池結(jié)構(gòu)件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，下游主要面向儲(chǔ)能電池與動(dòng)力電池市場(chǎng)，客戶包括多氟多新能源、鄭州比克電池、東莞凱德新能源等電池企業(yè)。

據(jù)國(guó)晟科技收購(gòu)公告，孚悅科技2025年1-8月?tīng)I(yíng)收7483.49萬(wàn)元，凈利潤(rùn)1009.10萬(wàn)元，相較2024全年的509.09萬(wàn)元、-110.53萬(wàn)元，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

公告認(rèn)為，本次收購(gòu)將為國(guó)晟科技注入長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力，符合“光伏+儲(chǔ)能”雙驅(qū)的戰(zhàn)略布局。

并且，孚悅科技許下業(yè)績(jī)承諾：2026年、2027年、2028年經(jīng)審計(jì)的扣非后凈利分別不低于2000萬(wàn)元、3000萬(wàn)元、4000萬(wàn)元，三年累計(jì)承諾凈利9000萬(wàn)元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)50%。若未完成承諾，將按差額進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額以本次交易對(duì)價(jià)為限。

乍看是一樁劃算買賣，細(xì)觀則暗含隱憂。一是收購(gòu)溢價(jià)過(guò)高。孚悅科技凈資產(chǎn)僅1898.57萬(wàn)元，國(guó)晟科技最終以2.406億元收購(gòu)，評(píng)估增值率高達(dá)1167.27%。無(wú)論按市場(chǎng)法還是收益法評(píng)估，該收購(gòu)都呈現(xiàn)顯著的高溢價(jià)特征，前者為2.3億元，后者為2.41億元，均超凈資產(chǎn)10倍，如此押注一家初創(chuàng)公司，是否過(guò)于樂(lè)觀了，一旦業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，后續(xù)商譽(yù)有無(wú)減值風(fēng)險(xiǎn)。

二是標(biāo)的盈利不確定性。鋰電池結(jié)構(gòu)件賽道雖處成長(zhǎng)期，競(jìng)爭(zhēng)卻有加劇之勢(shì)，從孚悅科技客戶結(jié)構(gòu)看，多為二線電池廠，假如行業(yè)繼續(xù)打價(jià)格戰(zhàn)，公司能否持續(xù)盈利尚待觀察。

此外，高溢價(jià)收購(gòu)以及股價(jià)飆漲導(dǎo)致的內(nèi)幕交易質(zhì)疑，也引起監(jiān)管注意。上交所要求國(guó)晟科技說(shuō)明評(píng)估參數(shù)選取的依據(jù)及合理性，直指本次交易核心爭(zhēng)議點(diǎn)——1167.27%的評(píng)估增值率是否合理。同時(shí)，還要求公司補(bǔ)充披露籌劃收購(gòu)事項(xiàng)的具體過(guò)程，說(shuō)明是否存內(nèi)幕信息提前泄露的情形。

不算苛求，收購(gòu)公告發(fā)布前，國(guó)晟科技股價(jià)已出現(xiàn)12個(gè)交易日內(nèi)8次漲停的異動(dòng)表現(xiàn)，股價(jià)從啟動(dòng)點(diǎn)4.53元漲至8.97元，累漲96.47%。股價(jià)異動(dòng)與收購(gòu)公告的時(shí)間重合度較高，難免引發(fā)市場(chǎng)疑慮。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)銠財(cái)表示，收購(gòu)孚悅科技讓國(guó)晟科技切入高景氣賽道，有利業(yè)績(jī)扭虧，從而實(shí)現(xiàn)估值重估；但同時(shí)也要警惕對(duì)賭失敗風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)減值壓力以及資金與負(fù)債壓力。整體來(lái)看，收購(gòu)邏輯“說(shuō)得通”，但“證據(jù)鏈薄弱”，屬于較典型的“賽道紅利+業(yè)績(jī)對(duì)賭”式的風(fēng)險(xiǎn)跨界。

02

凈利連虧5年背后

內(nèi)控缺陷、高比例質(zhì)押

LAOCAI

或許，也有無(wú)奈與急迫。起碼從自身基本面看，國(guó)晟科技股價(jià)大漲并不具備業(yè)績(jī)支撐。公司2015年登陸A股，上市5年后便陷入持續(xù)虧損困境。

據(jù)公司財(cái)報(bào)，2020-2024年，國(guó)晟科技營(yíng)收為2.58億元、1.77億元、1.98億元、9.88億元、20.94億元，尤其后兩年爆發(fā)式增長(zhǎng)；對(duì)應(yīng)的凈利卻始終難脫虧損泥潭，分別為-8044.91萬(wàn)元、-2.11億元、-1.62億元、-6888.01萬(wàn)元、-1.06億元；扣非凈利虧額更呈擴(kuò)大之勢(shì)，分別為-8191.82萬(wàn)元、-2.22億元、-1.51億元、-1.93億元、-2.55億元。

2025年表現(xiàn)也不容樂(lè)觀，以前三季為例，凈利、扣非凈利雖可喜減虧，但仍虧1.51億元、1.52億元，且營(yíng)收掉頭下行，同比大降57.79%至4.5億元。增利不增收難免讓人審視盈利質(zhì)量、可持續(xù)性。

對(duì)于收入下降，國(guó)晟科技表示主要系光伏行業(yè)政策影響、市場(chǎng)需求減少、公司銷量下滑所致。

11月13日，公司公告稱，接到控股股東國(guó)晟能源股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)晟能源”）通知，為支持公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，質(zhì)押股份4650萬(wàn)股，占其持股比42.94%，占總股本7.08%，質(zhì)押起始日為11月11日。截至公告披露日，國(guó)晟能源累計(jì)質(zhì)押股份6150萬(wàn)股，占其持股比的56.79%，占總股本9.37%。且國(guó)晟能源未來(lái)半年內(nèi)到期的質(zhì)押股份量為1500萬(wàn)股，占其持股量的13.85%，占總股本2.28%；還存在需履行的業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)，合計(jì)金額約1.3億元，其中2583.85萬(wàn)元已按期支付，尚有大部未支付。

企查查顯示，截至12月4日，國(guó)晟能源持有國(guó)晟科技1.08億股，占公司總股本的16.49%。國(guó)晟能源實(shí)控人為吳君、高飛，分別持股39.44%、38.36%。

（以上截圖來(lái)自企查查）

煩惱不止于此，9月19日國(guó)晟科技就公告稱，因園林業(yè)務(wù)收入核算不準(zhǔn)確、光伏業(yè)務(wù)內(nèi)部控制缺陷等問(wèn)題，收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)北京監(jiān)管局出具的《關(guān)于對(duì)國(guó)晟世安科技股份有限公司、回全福、吳君、高飛、姚麒、張永勝采取責(zé)令改正措施的決定》，責(zé)令進(jìn)行整改，并記入證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信檔案。

不禁疑問(wèn)，這樣的基本面能持續(xù)支撐高估值么？截至12月4日，國(guó)晟科技報(bào)收12.30元，2025年內(nèi)股價(jià)累漲超3倍。公司11月份也多次公告提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)分析師李小敬表示，一般而言，控股股東質(zhì)押比過(guò)高會(huì)加重股東債務(wù)負(fù)擔(dān)，可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)資金鏈緊張或控制權(quán)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。特別是股價(jià)下跌時(shí)，控股股東需不斷補(bǔ)充質(zhì)押物，需防范連鎖反應(yīng)。業(yè)績(jī)無(wú)亮點(diǎn)、甚至基本面較差，股價(jià)卻連續(xù)上漲，這往往符合‘妖股’節(jié)奏”。疊加內(nèi)幕質(zhì)疑，國(guó)晟科技能支撐多久高估值，投資者應(yīng)多幾分理性謹(jǐn)慎。

03

負(fù)債率超70%

“豪賭”跨界生意到底多香

LAOCAI

客觀而言，國(guó)晟科技是有跨界經(jīng)驗(yàn)的，此次收購(gòu)也是在積極尋求增量，畢竟光伏主業(yè)面臨較嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

國(guó)晟科技原名乾景園林，原主營(yíng)園林景觀業(yè)務(wù)，后通過(guò)并購(gòu)轉(zhuǎn)型至光伏組件、電站運(yùn)營(yíng)等新能源領(lǐng)域，構(gòu)建了生態(tài)治理和新能源“雙主業(yè)”業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。光伏方面，公司從事大尺寸高效異質(zhì)結(jié)光伏電池以及異質(zhì)結(jié)、TOPCON、PERC等電池組件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售；電站運(yùn)營(yíng)方面，為業(yè)主提供可行性研究、方案設(shè)計(jì)、工程施工等全流程服務(wù)；生態(tài)園林板塊則囊括園林工程施工、園林景觀設(shè)計(jì)、環(huán)?？萍嫉葮I(yè)務(wù)。

遺憾的是，雙主業(yè)戰(zhàn)略并未發(fā)揮足夠的抗風(fēng)險(xiǎn)性。2025年前三季，國(guó)晟科技毛利率-13.69%，同比大減340.95個(gè)百分點(diǎn)；凈利率-47.66%，同比減少134.9個(gè)百分點(diǎn)。尤其光伏主業(yè)，已陷入“賣得越多、虧得越多”窘境。

單季度數(shù)據(jù)更能反映經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)。2025年三季度營(yíng)收僅1.43億元，同比下降80.13%；凈利潤(rùn)-5470.89萬(wàn)元，同比擴(kuò)大27.44%。

這并非一家之痛。當(dāng)前，光伏業(yè)產(chǎn)能出清進(jìn)入關(guān)鍵階段，隨著落后產(chǎn)能退出、市場(chǎng)供需重新平衡，行業(yè)普遍性虧損。以2025上半年為例，通威股份、TCL中環(huán)、晶澳科技等頭部企業(yè)凈虧均超25億元、同比擴(kuò)大。

在此背景下，國(guó)晟科技決絕跨界也是自然而然的事。在公司看來(lái)，通過(guò)對(duì)外并購(gòu)能夠快速切換賽道。而儲(chǔ)能作為光伏的天然配套，與主業(yè)協(xié)同性極強(qiáng)，且正處高景氣周期。

只是，能否最終形成1+1>2的效果，如愿開啟新增曲線尚待觀察。首先，大市場(chǎng)同樣強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，這個(gè)跨界生意或許并沒(méi)看上去那么香。我國(guó)鋰電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)份額正進(jìn)一步向頭部集中，一些中小廠商利潤(rùn)空間被擠壓，或有被淘汰出局的風(fēng)險(xiǎn)。作為非頭部玩家，孚悅科技面臨一定的增長(zhǎng)壓力。

其次，國(guó)晟科技自身財(cái)務(wù)壓力不小，或影響后續(xù)賦能、業(yè)務(wù)培育。截至2025年前三季，公司有息負(fù)債達(dá)4.23億元、同比增長(zhǎng)53.03%，負(fù)債率達(dá)到70.52%，同比再增9.84%。賬面貨幣資金雖有2.73億元，短期借款也達(dá)1.82億元，應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款合計(jì)近10億元，疊加上述虧損、控股股東質(zhì)押，流動(dòng)性并不算寬裕。本次收購(gòu)若再加杠桿，需防范債壓進(jìn)一步加大。

從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)企業(yè)遭遇增長(zhǎng)瓶頸，通過(guò)對(duì)外并購(gòu)快速打造第二曲線、延續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，具備合理性?？梢膊环鸸献儼道?，拖累主業(yè)修復(fù)、反增新包袱的案例，如收購(gòu)標(biāo)的成色不足、與本部業(yè)務(wù)融合不暢、市場(chǎng)環(huán)境變化，繼而業(yè)績(jī)不濟(jì)、商譽(yù)減值、導(dǎo)致企業(yè)盈利水平進(jìn)一步變臉等。

在柏文喜看來(lái)，國(guó)晟科技高溢價(jià)收購(gòu)孚悅科技，本質(zhì)上有些主業(yè)深虧下的“搏命式”意味。公司當(dāng)前第一要?jiǎng)?wù)是“?，F(xiàn)金、降負(fù)債、止虧損”，而非繼續(xù)加杠桿對(duì)外并購(gòu)，短期內(nèi)若無(wú)法讓主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流回正，即使孚悅科技完成對(duì)賭，也難真正扭轉(zhuǎn)整體經(jīng)營(yíng)頹勢(shì)，反可能因商譽(yù)減值和利息支出增加不利局面。

04

三大看點(diǎn) 迎來(lái)增長(zhǎng)“第二春”？

LAOCAI

當(dāng)然，改變本身就代表了希望，并購(gòu)也是企業(yè)發(fā)展活力的一種體現(xiàn)。商場(chǎng)向來(lái)翻云覆雨，有時(shí)是需要一股子拼勁狠勁、敢賭魄力的。

即使舊業(yè)遭遇行業(yè)寒冬、新業(yè)要承受不確定性，作為登陸資本市場(chǎng)10年的“老兵”，國(guó)晟科技仍有輾轉(zhuǎn)騰挪空間，同時(shí)一些喜變不容忽視。

首先，主業(yè)根基仍在，為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供支撐。公司耕耘光伏市場(chǎng)多年，在技術(shù)研發(fā)、成本控制、市場(chǎng)拓展、產(chǎn)能建設(shè)等方面均建立了一定競(jìng)爭(zhēng)壁壘。2025年公司躋身“中國(guó)光伏組件企業(yè)20強(qiáng)”，即是有力見(jiàn)證。

公司官網(wǎng)顯示，國(guó)晟科技HJT技術(shù)組件雙面率相較TOPCon高出10%左右，整體雙面率優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的發(fā)電量增益約0.5%-1.0%；HJT電池升溫系數(shù)約-0.24%/℃，而TOPCon組件為-0.29%/，約有0.05%/℃的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)環(huán)境溫度達(dá)到30-35℃時(shí)，HJT/TOPCon發(fā)電增益可達(dá)2.5%；且通過(guò)HJT專用硅片、銀銅漿料、0BB工藝等技術(shù)創(chuàng)新，國(guó)晟科技持續(xù)降低生產(chǎn)成本。

憑借上述產(chǎn)品實(shí)力，深度綁定中廣核、中核匯能等央國(guó)企。還建成了江蘇徐州、安徽淮北等六大生產(chǎn)基地，并加速建設(shè)新疆哈密、河北唐山基地。

其次，多元業(yè)務(wù)格局利于對(duì)沖單一風(fēng)險(xiǎn)、有助激發(fā)綜合抗風(fēng)險(xiǎn)力。并表孚悅科技后，國(guó)晟科技將形成“光伏+生態(tài)治理+儲(chǔ)能”的多元業(yè)務(wù)格局。其中，光伏是核心，儲(chǔ)能是成長(zhǎng)型新賽道，生態(tài)治理是穩(wěn)定的老本行。若三大業(yè)務(wù)能優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、相互托底、攜手并進(jìn)，企業(yè)脫困乃至反轉(zhuǎn)也未可知。

尤值一提的是，國(guó)晟科技還在卡位新趨勢(shì)。比如固態(tài)電池研發(fā)，公司與上海交通大學(xué)聯(lián)合成立異質(zhì)結(jié)研究院，布局鈣鈦礦電池、構(gòu)網(wǎng)型儲(chǔ)能等前沿技術(shù)，以及系統(tǒng)化布局AI應(yīng)用，為鈣鈦礦技術(shù)研發(fā)提供支持等，都走在了行業(yè)前列。

再者，光伏業(yè)回暖，儲(chǔ)能業(yè)則方興未艾、仍處爆發(fā)前夜。暫時(shí)寒冬，擋不住光伏賽道的想象空間。從政策端看，全球“碳中和”目標(biāo)推動(dòng)光伏需求增長(zhǎng)，中國(guó)“十四五”規(guī)劃明確2030年非化石能源消費(fèi)占比20%，以及近期行業(yè)“反內(nèi)卷”政策，都說(shuō)明光伏業(yè)正在磨底筑底、蓄勢(shì)反攻。而HJT技術(shù)因其高效、低衰減特性成為主流，國(guó)晟科技大有用武之地。

快速發(fā)展的儲(chǔ)能業(yè)，更是看點(diǎn)多多。據(jù)央視網(wǎng)消息，截至2025年9月底，我國(guó)新型儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模超1億千瓦，與“十三五”末相比增超30倍，裝機(jī)規(guī)模占全球總裝機(jī)比超40%，已躍居世界第一。今年以來(lái)，國(guó)家發(fā)布136號(hào)文后，取消強(qiáng)制配儲(chǔ)，市場(chǎng)需求加速釋放，出貨量同比已超80%。其中，應(yīng)用于電源側(cè)、電網(wǎng)側(cè)的大型儲(chǔ)能系統(tǒng)成主要增長(zhǎng)點(diǎn)。能夠預(yù)見(jiàn)，伴隨“雙碳”目標(biāo)推動(dòng)新能源滲透率持續(xù)提高，從業(yè)者的增長(zhǎng)紅利仍在路上，若能借此收購(gòu)，快速切入賽道分羹，國(guó)晟科技或?qū)⒂瓉?lái)白衣騎士，博得增長(zhǎng)“第二春”。

正所謂，一時(shí)成敗難論英雄。掐指算來(lái)，國(guó)晟科技業(yè)績(jī)頹勢(shì)已有數(shù)年，個(gè)中磨底的陣痛劇痛想來(lái)自知，也是一筆寶貴財(cái)富。水到絕境是飛瀑、企到至暗是重生，但愿此番押注，能成為公司脫困新生的關(guān)鍵一躍。

會(huì)如愿么？