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商務(wù)咨詢/顧問/請(qǐng)@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#貨幣架構(gòu)的結(jié)構(gòu)限制 #耗盡點(diǎn)

圖片通過：蓋蒂圖片社

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在貨運(yùn)蕭條、白銀短缺和數(shù)據(jù)停電的情況下終止量化緊縮時(shí),它揭示的不是政策靈活性,而是系統(tǒng)性約束。2008年后的貨幣秩序已經(jīng)達(dá)到其邊界條件。

融合

2025年12月1日,標(biāo)志著央行歷史上最重要的流動(dòng)性撤出操作之一的終止。自 2022 年 6 月以來,美聯(lián)儲(chǔ)已停止量化緊縮,將資產(chǎn)負(fù)債表凍結(jié)在 6.57 萬億美元,此前該金融體系已耗盡約 2.4 萬億美元。10月29日的FOMC會(huì)議上宣布的這一決定比紐約聯(lián)儲(chǔ)的市場(chǎng)參與者調(diào)查所預(yù)期的2026年第一季度時(shí)間表提前了幾個(gè)月。

加速度不是任意的。2008年金融危機(jī)后構(gòu)建的貨幣架構(gòu)的結(jié)構(gòu)性局限性的壓力匯聚而產(chǎn)生的。要理解 12 月 1 日的含義,不僅需要孤立地審視美聯(lián)儲(chǔ)的決定,還需要審視其與貨運(yùn)市場(chǎng)、商品交易所、主權(quán)債券收益率和財(cái)政政策發(fā)展的交叉點(diǎn)—其中每一個(gè)都獨(dú)立地表明管理資本配置近二十年的假設(shè)已經(jīng)耗盡。

中心論點(diǎn)并不是經(jīng)濟(jì)衰退迫在眉睫或市場(chǎng)將崩潰。論點(diǎn)更為根本:自2008年以來貨幣當(dāng)局管理經(jīng)濟(jì)周期的機(jī)制遇到了嚴(yán)峻的限制。這些工具仍然可用。它們的功效在結(jié)構(gòu)上已經(jīng)減弱。

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終止:力學(xué)和意義

2022年初,美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表達(dá)到近9萬億美元的峰值,因大流行時(shí)期的資產(chǎn)購(gòu)買而膨脹,這些資產(chǎn)購(gòu)買旨在穩(wěn)定金融市場(chǎng)并抑制長(zhǎng)期利率。隨后的減少—允許國(guó)債和抵押貸款支持證券在沒有再投資的情況下到期—的初始速度為每月950億美元,然后在2024年6月放緩至600億美元。

6.57萬億美元的終止使資產(chǎn)負(fù)債表約占名義GDP的21%,比大流行前的水平高出60%以上。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在將把成熟的抵押貸款支持證券再投資到國(guó)庫(kù)券中,這是一個(gè)微妙但隨之而來的轉(zhuǎn)變,使前端利率保持在錨定狀態(tài),而國(guó)庫(kù)券則面臨創(chuàng)紀(jì)錄的發(fā)行要求。

官方證明儲(chǔ)量已達(dá)到與充足儲(chǔ)量一致的水平—的理由“掩蓋了加速?zèng)Q策的操作壓力。短期融資市場(chǎng)表現(xiàn)出壓力特征,讓人想起 2019 年 9 月,當(dāng)時(shí)隔夜回購(gòu)利率飆升迫使美聯(lián)儲(chǔ)緊急干預(yù)。2025年10月?lián)８粢谷谫Y利率飆升至4.25%,超過了美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)范圍。常備回購(gòu)工具單日激活額為 185 億美元,反映出系統(tǒng)無法有機(jī)提供的持續(xù)流動(dòng)性需求。

銀行儲(chǔ)備目前約為 3 萬億美元,約占 GDP 的 10%。 此前吸收了 2.5 萬億美元多余現(xiàn)金的隔夜反向回購(gòu)工具已降至接近零,消除了關(guān)鍵流動(dòng)性緩沖的作用。統(tǒng)減震器已經(jīng)耗盡。

QT結(jié)局的解釋,這種上下文改變了。美聯(lián)儲(chǔ)并沒有因?yàn)閷?shí)現(xiàn)其目標(biāo)而終止縮表。它之所以終止,是因?yàn)槔^續(xù)存在引發(fā)融資市場(chǎng)功能失調(diào)的風(fēng)險(xiǎn),它花了十五年的時(shí)間建造了復(fù)雜的設(shè)施來預(yù)防。

貨運(yùn)蕭條:三十三個(gè)月且還在增加

當(dāng)貨幣政策制定者爭(zhēng)論基點(diǎn)時(shí),實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過最難以操縱的可用指標(biāo):貨物流動(dòng)做出了裁決。

2025 年 10 月,卡斯貨運(yùn)指數(shù)出貨量同比下降 7.8%,較 9 月份的 5.4% 收縮加速。0.997的10月讀數(shù)代表了自2009年以來最差的10月表現(xiàn)。這大約標(biāo)志著連續(xù)第三十三個(gè)月同比下降—a持續(xù)時(shí)間,該持續(xù)時(shí)間已經(jīng)是2008-2009年金融危機(jī)期間十七個(gè)月收縮的兩倍。

盡管數(shù)量銳減,但支出部分同比僅下降 0.2%,這意味著每單位貨運(yùn)成本增加了 8.2%。 這種明顯的矛盾通過模式轉(zhuǎn)變動(dòng)態(tài)解決了:面臨利潤(rùn)壓縮的托運(yùn)人已系統(tǒng)地將少于卡車的貨物合并為完整的卡車運(yùn)輸,減少了離散的貨物數(shù)量,同時(shí)保持了總噸位。

這不是成本優(yōu)化。是生存行為。公共卡車裝載量已達(dá)到代際最低水平。由于持續(xù)的承運(yùn)商關(guān)閉以及大流行期間私人車隊(duì)擴(kuò)張的逆轉(zhuǎn),公路拖拉機(jī)運(yùn)力正在加速萎縮。8 級(jí)拖拉機(jī)產(chǎn)量預(yù)計(jì)從 2025 年上半年到下半年將下降約 32%,低于車隊(duì)更換率。

貨運(yùn)數(shù)據(jù)揭示了金融市場(chǎng)尚未定價(jià)的情況:國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在以與美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)中溫和放緩的敘述不一致的速度收縮。卡斯報(bào)告預(yù)計(jì),按照 2023 年 8 月以來未見的正常季節(jié)性模式,11 月份的出貨量將同比下降 10%—a級(jí)。

貨運(yùn)衰退并不是即將疲軟的主要指標(biāo)。這是官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)未能捕捉到的現(xiàn)有疲軟的巧合指標(biāo),因?yàn)檎P(guān)門消除了兩個(gè)月的全面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)收集。

白銀擠壓:當(dāng)物理壓倒金融時(shí)

2015年以來,上海期貨交易所白銀庫(kù)存已跌至最低水平,而上海黃金交易所的交易量已收縮至九年低點(diǎn)。2025 年 10 月,中國(guó)單月出口銀—more 金屬量創(chuàng)歷史新高,超過目前上海交易所倉(cāng)庫(kù)的產(chǎn)量。

目的地是倫敦,歷史性的擠壓將保費(fèi)推向了卓越的水平。為了緩解西方市場(chǎng)的緊張局勢(shì),東大的庫(kù)存實(shí)際上被清空了。上海期貨中可見的倒退—近期合約的交易價(jià)格高于較晚的合約—信號(hào)表明,即時(shí)實(shí)物交割比未來承諾更重要。

2025 年 12 月 1 日,白銀現(xiàn)貨價(jià)格達(dá)到每盎司 57.82 美元,同比漲幅約為 88%,并創(chuàng)下歷史新高,超過 1980 年亨特兄弟擠壓期間設(shè)定的峰值。區(qū)別很重要:那一集是集中投機(jī)定位的結(jié)果。當(dāng)前的反彈反映了工業(yè)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的根本性供需失衡,事實(shí)證明這種失衡的價(jià)格缺乏彈性。

光伏需求是關(guān)鍵變量。太陽能電池板制造商無論成本如何都需要銀,因?yàn)闆]有替代品能夠大規(guī)模匹配其電導(dǎo)率和反射率特性。第四季度是全球太陽能安裝旺季,盡管價(jià)格歷來會(huì)引發(fā)需求破壞,但制造商仍在繼續(xù)減少庫(kù)存。

因此,白銀市場(chǎng)提供了一個(gè)模板來了解當(dāng)金融債權(quán)遇到物理限制時(shí)會(huì)發(fā)生什么。幾十年來,大宗商品市場(chǎng)的運(yùn)作假設(shè)是紙質(zhì)合同提供相當(dāng)于實(shí)物清算的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。上海倉(cāng)庫(kù)縮編證明了該假設(shè)的失敗條件:當(dāng)?shù)怯浀膸?kù)存接近耗盡時(shí),誰持有實(shí)際的金屬就設(shè)定了條件。

日本的突破:解開全球錨

2025 年 11 月下旬,十年期日本政府債券收益率達(dá)到 1.81%—,為 2008 年 10 月以來的最高水平。在美國(guó)政治功能失調(diào)和加密貨幣波動(dòng)的情況下,這一發(fā)展在很大程度上被忽視,這可能代表了目前正在進(jìn)行的全球金融架構(gòu)中最重要的轉(zhuǎn)變。

三十年來,日本將全球利率固定在零。行（Bank of Japan）承諾的收益率曲線控制和負(fù)政策利率對(duì)外國(guó)資產(chǎn)產(chǎn)生了日本機(jī)構(gòu)無法在國(guó)內(nèi)滿足的結(jié)構(gòu)性需求。日元在日本進(jìn)行貿(mào)易—借款以投資于收益率較高的市場(chǎng)—變得如此基礎(chǔ),以至于在全球資本配置模型中簡(jiǎn)單地假設(shè)了它的延續(xù)。

日本央行于 2024 年和 2025 年 1 月兩次加息,將政策利率提高至 0.5%。 事實(shí)證明,日本的核心通脹持續(xù)存在,截至 2025 年初同比增長(zhǎng) 3%。 當(dāng)其他央行面臨其非常規(guī)框架的局限性時(shí),開創(chuàng)非常規(guī)貨幣政策的機(jī)構(gòu)正被迫實(shí)現(xiàn)正?；?。

通過全球融資市場(chǎng),其影響變得更加復(fù)雜。JGB收益率較高,降低了外國(guó)投資對(duì)日本機(jī)構(gòu)的吸引力。美國(guó)最大的外國(guó)持有人。歷史上估計(jì)的國(guó)債頭寸接近 1.1 萬億美元,面臨著匯回資本的激勵(lì)措施。這恰恰發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)通過 QT 終止其作為邊際買家的角色,并且財(cái)政赤字需要?jiǎng)?chuàng)紀(jì)錄的國(guó)債發(fā)行時(shí)。

算術(shù)很簡(jiǎn)單:如果主要買家在供應(yīng)擴(kuò)張的同時(shí)撤出,收益率必須上升才能吸引邊際買家。更高的收益率會(huì)增加政府利息成本,擴(kuò)大赤字,需要額外發(fā)行—a反饋循環(huán),貨幣政策無法在不返回到剛剛終止的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的情況下中斷該反饋循環(huán)。

數(shù)據(jù)真空:盲目導(dǎo)航

為期 43 天的聯(lián)邦政府關(guān)門—是美國(guó)歷史上最長(zhǎng)的—造成了統(tǒng)計(jì)停電,加劇了上述所有不確定性。勞工統(tǒng)計(jì)局已完全取消 2025 年 10 月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)報(bào)告。10月失業(yè)率數(shù)據(jù)永遠(yuǎn)不會(huì)存在,因?yàn)闆]有進(jìn)行住戶調(diào)查。11月份的工資單和通貨膨脹數(shù)據(jù)面臨比正常時(shí)間表至少一周的發(fā)布延遲。

美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）在 10 月 29 日的新聞發(fā)布會(huì)上捕捉到了這一困境:“如果你在霧中開車怎么辦？你放慢速度?！?/p>

CME FedWatch 工具表明,在 12 月 10 日的 FOMC 會(huì)議上,降息 25 個(gè)基點(diǎn)的概率約為 83%,這將使目標(biāo)區(qū)間達(dá)到 3.50-3.75%。 然而,委員會(huì)的內(nèi)部分歧卻變得異常明顯。州長(zhǎng)斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）在 10 月份的會(huì)議上表示反對(duì),支持削減 50 個(gè)基點(diǎn)?？八_斯城聯(lián)儲(chǔ)主席杰弗里·施密德反對(duì)根本不削減開支。

美聯(lián)儲(chǔ)并沒有從信任的立場(chǎng)出發(fā)。經(jīng)過六周的延遲后于 11 月 20 日發(fā)布的 9 月份失業(yè)數(shù)據(jù)顯示,失業(yè)率為 4.4%—,為 2021 年 10 月以來的最高水平。8 月份就業(yè)崗位減少 4,000 個(gè)后,9 月份的工資單為 119,000 個(gè)。然而,這些數(shù)字代表了兩個(gè)月前的情況,在此期間政府關(guān)閉以未衡量的方式擾亂了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

貨幣政策制定者正在根據(jù)陳舊、不完整或不存在的數(shù)據(jù)調(diào)整利率。12 月的會(huì)議代表了一個(gè)真正活潑的決定,FOMC 會(huì)議很少會(huì)出現(xiàn)這種情況,這本身就表明政策確定性已經(jīng)惡化了多大程度。

比特幣:身份的反身性

2025年10月6日 比特幣在現(xiàn)貨ETF積累、預(yù)期貨幣寬松以及量化緊縮即將結(jié)束的推動(dòng)下,在126,210美元附近創(chuàng)下歷史新高。該敘述將加密貨幣定位為同時(shí)數(shù)字黃金—a對(duì)沖財(cái)政揮霍—以及受益于流動(dòng)性擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

這些框架在壓力下被證明是不相容的。截至 12 月 1 日,比特幣交易價(jià)格低于 87,000—a 美元,跌幅較峰值超過 30%。 恐懼和貪婪指數(shù)為 20,表明極度恐懼。Altcoin指數(shù)在100個(gè)中排名第24位,這證實(shí)了另類加密貨幣甚至跑輸比特幣的下跌。

2024-2025年反彈的ETF結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出順周期而非穩(wěn)定特征。現(xiàn)貨比特幣 ETF 在市場(chǎng)上漲期間吸引資本,并在調(diào)整期間出現(xiàn)流出。它們放大而不是抑制了波動(dòng)性。管理著約 700 億美元的資產(chǎn)并沒有創(chuàng)造價(jià)值底線—?jiǎng)?chuàng)造了容易受到情緒逆轉(zhuǎn)影響的集中定位。

數(shù)字黃金敘事未能通過實(shí)際測(cè)試。當(dāng)貨運(yùn)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),比特幣并未反彈。當(dāng)白銀庫(kù)存崩潰時(shí),它并沒有加強(qiáng)。它沒有從日本收益率波動(dòng)中受益。相反,它與標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)保持著高度相關(guān)性,當(dāng)股票下跌時(shí),它會(huì)下降,充當(dāng)總風(fēng)險(xiǎn)偏好的杠桿表達(dá)。

這不會(huì)使比特幣的長(zhǎng)期論文或效用無效。它闡明了其當(dāng)前的市場(chǎng)功能:高貝塔風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),而不是獨(dú)立的價(jià)值存儲(chǔ)或通脹對(duì)沖?；诮怦罴僭O(shè)的定位需要修改。

關(guān)稅收入悖論

財(cái)政維度存在其自身的矛盾。聯(lián)邦政府在 2025 財(cái)年征收了 1,950 億美元的關(guān)稅,占 2024 財(cái)年征收的 770 億美元關(guān)稅的 250% 以上。僅 2025 年 10 月就創(chuàng)造了 314 億美元的關(guān)稅收入—a 單月記錄。

美國(guó)所有進(jìn)口產(chǎn)品的平均有效關(guān)稅率已升至約 17.9%,為 1934 年以來的最高水平。Trump政府的貿(mào)易政策已經(jīng)將關(guān)稅從財(cái)政腳注轉(zhuǎn)變?yōu)橛幸饬x的收入來源,年化征收額可能接近3750億美元。

然而收入激增并沒有縮小財(cái)政缺口。2025財(cái)年的赤字總額為1.8萬億美元。公共債務(wù)凈利息歷史上首次超過1萬億美元。政府借款是為了支付之前借款的利息,同時(shí)對(duì)進(jìn)口征稅,以彌補(bǔ)缺口的一小部分。

此外,大約一半這些藏品的法律地位仍然存在爭(zhēng)議。美國(guó)均裁定《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》關(guān)稅非法。貿(mào)易法院和聯(lián)邦上訴法院。最高法院于 11 月進(jìn)行了口頭辯論,預(yù)計(jì)將于 2026 年中期做出裁決。如果裁決得到維持,已經(jīng)征收的大約 900 億美元的關(guān)稅可能需要退還給進(jìn)口商,預(yù)計(jì)未來的收入將減少一半以上。

因此,財(cái)政政策在法律不確定性暫停的狀態(tài)下運(yùn)作,同時(shí)產(chǎn)生的收入不足年度赤字的五分之一和年度利息成本的三分之一。

合成:彈性的耗盡

這些證據(jù)通過貨幣政策、實(shí)物貨運(yùn)、商品市場(chǎng)、主權(quán)收益率、財(cái)政賬戶和數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行三角測(cè)量,支持統(tǒng)一的解釋:全球金融體系遇到了2008年后貨幣架構(gòu)的邊界條件。

該架構(gòu)基于幾個(gè)假設(shè),這些假設(shè)充當(dāng)彈性—能力以響應(yīng)應(yīng)力而拉伸:

中央銀行可以無限制地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表。在融資市場(chǎng)壓力下,美聯(lián)儲(chǔ)在資產(chǎn)負(fù)債表水平上終止 QT,比大流行前基線高出 60%,這表明了這一限制。進(jìn)一步擴(kuò)張有通脹重新加速的風(fēng)險(xiǎn);進(jìn)一步收縮有資金功能障礙的風(fēng)險(xiǎn)。

供應(yīng)鏈可以擴(kuò)展到全球范圍,以捕獲最低成本的生產(chǎn)。貨運(yùn)衰退,加上關(guān)稅重組和地緣政治碎片化,表明回流、朋友支撐和供應(yīng)鏈本地化會(huì)帶來效率成本,而效率成本會(huì)永久地降低吞吐量。

商品可以進(jìn)行金融化,以紙質(zhì)債權(quán)代替實(shí)物占有。白銀擠壓表明了失敗模式:當(dāng)注冊(cè)庫(kù)存接近耗盡時(shí),落后迫使市場(chǎng)在物理上而不是在財(cái)務(wù)上清算。

日本可以無限期地將全球利率錨定在零。JGB突破到十七年高點(diǎn),這表明即使是最致力于非常規(guī)政策的央行也面臨著迫使正?；耐ㄘ浥蛎?。

數(shù)據(jù)可以實(shí)時(shí)指導(dǎo)政策。政府關(guān)門表明,政治功能失調(diào)可以消除貨幣政策賴以導(dǎo)航的統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)。

每種彈性都不是通過理論論證而是通過經(jīng)驗(yàn)觀察遇到了它的極限。問題不在于這些限制是否存在。證據(jù)證實(shí)了他們的確。問題是什么是資本配置框架取代了假設(shè)沒有資本配置框架的框架。

含義

從彈性操作條件到非彈性操作條件的轉(zhuǎn)變并不能預(yù)測(cè)特定的市場(chǎng)結(jié)果。它確定了結(jié)果發(fā)生的參數(shù)。

貨幣政策保留了影響力,但失去了 2010-2020 年期間的不對(duì)稱選擇性。美聯(lián)儲(chǔ)可以降息并擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表,但這兩項(xiàng)行動(dòng)現(xiàn)在都帶來了限制其規(guī)模和持續(xù)時(shí)間的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)政政策的運(yùn)作受到關(guān)稅收入無法解決的限制。利息成本每年超過 1 萬億美元,債務(wù)接近 GDP 的 100%,這意味著無論美聯(lián)儲(chǔ)采取何種行動(dòng),赤字融資都會(huì)以影響收益率的方式與其他國(guó)債買家競(jìng)爭(zhēng)。

實(shí)物資產(chǎn)—具有真正供應(yīng)限制的商品、穩(wěn)定司法管轄區(qū)的生產(chǎn)能力、能源轉(zhuǎn)型所必需的基礎(chǔ)設(shè)施—命令金融工程無法復(fù)制的稀缺溢價(jià)。

當(dāng)利率永久下降的假設(shè)發(fā)生倒掛時(shí),杠桿就會(huì)成為負(fù)債。2010-2020年環(huán)境優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)面臨原借款成本倍數(shù)的再融資。

當(dāng)三十年來收益率下降的假設(shè)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí),持續(xù)時(shí)間就會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)。日本機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了幾十年來最嚴(yán)重的債券損失;隨著收益率正?；谌蚍秶鷥?nèi)進(jìn)行,這種模式具有更廣泛的應(yīng)用。

2025年12月1日,沒有引起這些轉(zhuǎn)變。它使它們結(jié)晶。Fed終止量化緊縮不是政策選擇而是承認(rèn)政策環(huán)境發(fā)生根本改變。

2008年后的貨幣秩序—以無限的彈性、抑制的波動(dòng)性以及系統(tǒng)地用金融債權(quán)替代物理約束為特征—已經(jīng)達(dá)到了耗盡點(diǎn)。以下內(nèi)容將根據(jù)不同的假設(shè)、不同的約束、產(chǎn)生不同的資本和風(fēng)險(xiǎn)分配來構(gòu)建。

唯一的確定性是為前政權(quán)建立的框架不會(huì)在下一個(gè)政權(quán)中導(dǎo)航。

作者注:

本文不構(gòu)成任何投資建議。數(shù)據(jù)根據(jù)包括美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的主要來源進(jìn)行了驗(yàn)證。財(cái)政部、勞工統(tǒng)計(jì)局、國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室、卡斯信息系統(tǒng)、上海期貨交易所、芝商所集團(tuán)和主要金融數(shù)據(jù)提供商。截至 2025 年 12 月 1 日的分析當(dāng)前。

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