內(nèi)容提要：

盡管美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期與年末結(jié)匯需求推動(dòng)升值，但央行通過(guò)設(shè)定中間價(jià)低于市場(chǎng)價(jià)、國(guó)有銀行買入美元等措施，抑制漲幅，避免打擊出口。11月以來(lái)，中間價(jià)與預(yù)測(cè)差距創(chuàng)2022年新高，升值速度放緩。年內(nèi)難破7.0關(guān)口，明年突破取決于中美貿(mào)易緩和與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。強(qiáng)調(diào)匯率穩(wěn)定利于貿(mào)易與投資，人民幣實(shí)際有效匯率仍處低位。

上周四，第一財(cái)經(jīng)報(bào)道稱，在美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期升溫、年末企業(yè)結(jié)匯需求集中爆發(fā)等多重因素協(xié)同下，市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣匯率短期升破7.0關(guān)口概率較高，但長(zhǎng)期能否持續(xù)運(yùn)行在7.0以下仍面臨多重不確定性。

三郎認(rèn)為，第一財(cái)經(jīng)的觀點(diǎn)一半對(duì)一半錯(cuò)：前半段錯(cuò)，后半段對(duì)。

一、為避免人民幣急劇升值打擊已經(jīng)面臨外需收縮困境的出口，央行正試圖抑制人民幣漲幅。

眾所周知，央行確定的人民幣中間價(jià)是引導(dǎo)人民幣匯率的工具之一，因?yàn)橹袊?guó)的外匯交易市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)交易必須遵守在岸人民幣價(jià)格控制在人民幣中間價(jià)2%上下浮動(dòng)的規(guī)則。由于這一交易規(guī)則的存在，當(dāng)央行將人民幣中間價(jià)確定在市場(chǎng)價(jià)上方時(shí)，能加速市場(chǎng)價(jià)上漲或減緩市場(chǎng)價(jià)跌幅；確定在市場(chǎng)價(jià)下方時(shí)，能減緩市場(chǎng)價(jià)漲幅或加速人民幣下跌。

從騎牛研究所提供的“11月底開(kāi)始，央行利用人民幣中間價(jià)控制人民幣漲幅”圖表中我們可以觀察到，11月中旬海關(guān)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示10月份的商品出口總額同比下跌1.5%，從11月下旬開(kāi)始央行便通過(guò)中間價(jià)緩和人民幣兌美元的升勢(shì)。從11月28日開(kāi)始，央行便一改7月份開(kāi)始的將中間價(jià)確定在市場(chǎng)價(jià)上方，加速市場(chǎng)價(jià)上漲的策略，改為將中間價(jià)確定在市場(chǎng)價(jià)下方，緩和市場(chǎng)價(jià)漲幅。

周五，人民銀行將中間價(jià)確定為每美元兌7.0703元人民幣，不僅比市場(chǎng)的平均估值高出164個(gè)點(diǎn)，創(chuàng)下自2022年2月以來(lái)與預(yù)測(cè)之間的最寬差距，還可以觀察到，央行中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)的價(jià)差，也從11月28日的0.051%，不斷擴(kuò)大至12月5日的0.065%。這意味著人民幣市場(chǎng)價(jià)的上漲自由幅度，從11月28日的1.949%，縮小到了周五的1.935%。

而在一個(gè)月前的11月5日，美元兌人民幣市場(chǎng)價(jià)為7.1268，中間價(jià)為7.0901，人民幣自由漲幅高達(dá)2.518%。

央行將人民幣的日參考價(jià)格——中間價(jià)設(shè)定在明顯低于市場(chǎng)價(jià)的區(qū)域，表明央行正試圖通過(guò)中間價(jià)工具抑制貨幣的漲幅。

效果也是非常明顯的。11月份人民幣對(duì)美元日均升值0.03%，12月前5日，人民幣對(duì)美元日均升值幅度回落至0.01%.

在11月份之前，由于商品出口超預(yù)期地表現(xiàn)強(qiáng)勁，央行的匯率目標(biāo)可能是利用美元降息預(yù)期、人民幣中間價(jià)和這段時(shí)間大幅增長(zhǎng)的貿(mào)易順差，通過(guò)拋售美債賣出美元買入人民幣，推動(dòng)一場(chǎng)有節(jié)制的人民幣升值，以增強(qiáng)資本對(duì)本地資產(chǎn)的信心，吸引資本流入，刺激企業(yè)換匯，控制資本流出。由于人民幣匯率持續(xù)升值將打擊出口，所以在11月份公布的數(shù)據(jù)顯示出口開(kāi)始令人意外地下降時(shí)，為了避免匯率持續(xù)上漲對(duì)出口構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)，人民銀行不得不改變匯率目標(biāo)，從有利于資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)為有利于商品出口。

二、國(guó)有銀行開(kāi)始反向操作，購(gòu)買美元以減緩人民幣的漲勢(shì)。

在四月份人民幣兌美元一度跌破7.3之后，央行和商業(yè)銀行都采取了拋售美元購(gòu)買人民幣的措施來(lái)穩(wěn)定匯率。但進(jìn)入11月中、下旬以來(lái)，外匯市場(chǎng)的交易席位的數(shù)據(jù)顯示，近幾周來(lái)，國(guó)有銀行不時(shí)購(gòu)買美元以減緩人民幣的漲勢(shì)。

12月4日，路透社引述知情人士報(bào)道，中國(guó)國(guó)有大行大量買入美元以減緩人民幣近期的強(qiáng)勁升勢(shì)。

知情人士稱，與以往的交易策略不同，這些銀行似乎未將美元頭寸轉(zhuǎn)入掉期市場(chǎng)，此舉或旨在收緊美元流動(dòng)性，從而提高做多人民幣的成本。

路透社援引外匯分析師的觀點(diǎn)說(shuō)，國(guó)有大行的操作意在放緩人民幣上漲速度，而非逆轉(zhuǎn)升值態(tài)勢(shì)。

近期，金融行業(yè)高層多次表態(tài)，貨幣政策執(zhí)行延續(xù)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，但從目前的公開(kāi)信息和政策層面，高層更強(qiáng)調(diào)保持基本穩(wěn)定，自然是不愿意看到人民幣過(guò)快升值，導(dǎo)致出口價(jià)格上漲，競(jìng)爭(zhēng)力減弱，助力特朗普關(guān)稅打擊我們的出口市場(chǎng)。很明顯，有無(wú)形的手在保持人民幣匯率穩(wěn)定在7.0之下。

三、今年剩余時(shí)間內(nèi)不會(huì)升破7.0，明年某個(gè)時(shí)候會(huì)否突破，取決于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

在中美領(lǐng)導(dǎo)人之間意外通話，以及特朗普明年可能訪問(wèn)我國(guó)之后，市場(chǎng)預(yù)期中美貿(mào)易戰(zhàn)將緩和，中國(guó)出口環(huán)境將改善，出口對(duì)人民幣升值勢(shì)頭的掣肘將減弱。因此11月份，隨著本地股市上漲和美元因美國(guó)財(cái)政狀況擔(dān)憂而下跌，人民幣一直逐漸逼近關(guān)鍵的心理水平7元兌換1美元。

但從央行的中間價(jià)信號(hào)、商業(yè)銀行逆向施壓減緩人民幣升勢(shì)的動(dòng)作來(lái)看，年內(nèi)人民幣不太可能升破7.0心理關(guān)口。一些分析師預(yù)期明年某個(gè)時(shí)候7.0關(guān)口被突破，也并非大概率事件。因?yàn)槿烧J(rèn)為，種種跡象和中美貿(mào)易談判之間的反反復(fù)復(fù)顯示，中美貿(mào)易緊張態(tài)勢(shì)恐怕沒(méi)那么容易緩和。特朗普不可能讓其對(duì)等關(guān)稅半途而廢，我們也不愿意在面對(duì)美國(guó)施壓時(shí)表現(xiàn)出讓步退縮的態(tài)度。

貨幣穩(wěn)定有助于為對(duì)外貿(mào)易和投資提供穩(wěn)定環(huán)境，同時(shí)也有助于避免在不確定性肆虐的時(shí)期再次陷入市場(chǎng)不確定性。從這個(gè)角度而言，基本穩(wěn)定的匯率可能是央行的基本目標(biāo)。

此外，人民幣兌美元走強(qiáng)，雖然顯示了自特朗普2018-2019年早期貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，情況發(fā)生了巨大變化。當(dāng)時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高度依賴美國(guó)消費(fèi)者——但中國(guó)隨后將出口多元化轉(zhuǎn)向所謂的全球南方，并擴(kuò)大了在稀土等關(guān)鍵供應(yīng)鏈中的主導(dǎo)地位。

但從貿(mào)易加權(quán)來(lái)看，人民幣目前看起來(lái)還不算強(qiáng)勁。盡管近期有所上漲，但根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，剔除通脹影響的中國(guó)實(shí)際有效匯率實(shí)際上接近自2011年以來(lái)的最低水平。

【作者：徐三郎】