美聯(lián)儲(chǔ)12月份的議息會(huì)議召開(kāi)在即，全球投資者翹首以盼。

根據(jù)CME的聯(lián)儲(chǔ)觀察工具（Fedwatch tool），利率期貨市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)降息這事兒，雖不敢說(shuō)板上釘釘，但也八九不離十了。

沒(méi)想到的是，一個(gè)美國(guó)銀行的利率策略師馬克-卡巴納卻告訴大家，美聯(lián)儲(chǔ)降息或不降息沒(méi)那么重要了，真正重要的是要“補(bǔ)充準(zhǔn)備金”，而為了管理準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)重啟印鈔機(jī)，開(kāi)啟所謂的“準(zhǔn)備金管理型購(gòu)債（Reserve Management Purchases，RMP）”。

說(shuō)白了，這就是變相的QE，重新開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)。

反正，“印鈔”這個(gè)詞兒，太簡(jiǎn)單直白，容易被民眾痛罵，所以，央行的印鈔，就要不斷的變著花樣創(chuàng)造出新的詞匯，新的說(shuō)法，讓大家感覺(jué)，央行在很認(rèn)真的 “為人民服務(wù)”……

問(wèn)題來(lái)了——

美聯(lián)儲(chǔ)不是在10月份議息會(huì)議上剛剛宣布，12月1日停止縮表么？結(jié)果，還不到2周，市場(chǎng)又沒(méi)出什么問(wèn)題的情況下，馬上就又要宣布購(gòu)債印鈔，這是鬧哪出？

這里我有必要普及一下，美元最內(nèi)層、最核心的金融市場(chǎng)是如何運(yùn)行的。

美聯(lián)儲(chǔ)體系內(nèi)所有的商業(yè)銀行，加上能直接跟美聯(lián)儲(chǔ)交易的24家一級(jí)交易商，他們之間以債券作抵押而相互拆借資金的市場(chǎng)，被稱為回購(gòu)市場(chǎng)（Repo Market），而拆借利率，則叫做隔夜擔(dān)保融資利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）。

注意，這個(gè)利率就是整個(gè)美元貨幣體系的核心內(nèi)環(huán)，也是一切美元利率形成的基礎(chǔ)。自2008年的全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)通常將其保持在一個(gè)狹窄的區(qū)間，這個(gè)利率走廊，就是我們通常說(shuō)到的美聯(lián)儲(chǔ)加息-降息的基準(zhǔn)利率，也被稱為“聯(lián)邦基金利率”。

這個(gè)利率區(qū)間的上限，就是美聯(lián)儲(chǔ)支付給銀行存款準(zhǔn)備金的利率，被稱為IORB（Interest Rate on Reserve Balances）——為什么是上限？如果市場(chǎng)拆借利率，超過(guò)這個(gè)存款準(zhǔn)備金利率，那么商業(yè)銀行和一級(jí)交易商，就不會(huì)把錢(qián)存在美聯(lián)儲(chǔ)了，而是選擇拆借給別的金融機(jī)構(gòu)，這樣一來(lái)，涌入聯(lián)邦基金拆借市場(chǎng)的資金變多，會(huì)讓Fund Rate下降到IORB水平。

這個(gè)利率區(qū)間的下限，是美聯(lián)儲(chǔ)支付的隔夜逆回購(gòu)利率（Overnight Reverse Repurchase Agreements Award Rate，ONRRP）——為什么該利率是聯(lián)邦基金利率的下限？因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)會(huì)通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)，以這個(gè)利率收購(gòu)市場(chǎng)上所有多余的美元。要是拆借機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的利率比這個(gè)還低，大家都把資金賣給美聯(lián)儲(chǔ)好了。

可以想象的是，這個(gè)回購(gòu)市場(chǎng)，一定要保持一定的規(guī)模和足夠大的流動(dòng)性，否則美聯(lián)儲(chǔ)都沒(méi)法控制聯(lián)邦基金利率了。

我們都知道，從10月底到現(xiàn)在，聯(lián)邦基金利率區(qū)間在3.75%-4%。

但是，最近一個(gè)多月，回購(gòu)市場(chǎng)的隔夜擔(dān)保利率SOFR，卻經(jīng)常超過(guò)聯(lián)邦基金利率上限，哪怕有了10月份的降息，SOFR卻始終維持高位，特別是11月28日-12月1日收盤(pán)，SOFR居然連續(xù)兩天收在4.12%，這大大超過(guò)了聯(lián)邦基金利率的上限（見(jiàn)下圖）。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)吸收市場(chǎng)多余資金的隔夜逆回購(gòu)操作，規(guī)模也越來(lái)越小，2023年4月的時(shí)候還有2.4萬(wàn)億美元，現(xiàn)在呢？12月5日的逆回購(gòu)規(guī)模只有可憐的14.85億美元。

這兩個(gè)數(shù)據(jù)說(shuō)明，當(dāng)前美國(guó)的金融市場(chǎng)，資金已經(jīng)開(kāi)始明顯緊張起來(lái)。

回購(gòu)市場(chǎng)資金緊張會(huì)發(fā)生什么事情呢？我們可以看2019年的情況。

2019年美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表后，9月17-18日，美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性突然消失，SOFR暴漲至5.25%（當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)降息，聯(lián)邦基金利率上限2.25%），當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)不得不迅速再次開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)，為金融市場(chǎng)注水（見(jiàn)下圖）。

有人問(wèn)了，SOFR暴漲之后，美聯(lián)儲(chǔ)不管會(huì)怎么樣？

2019年9月，美國(guó)金融市場(chǎng)當(dāng)時(shí)已出現(xiàn)暴跌，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)放任SOFR暴漲，那意味著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美元利率的管理徹底失效，所有期限的國(guó)債收益率會(huì)隨之暴漲，然后，股市、房?jī)r(jià)等涉及到融資的市場(chǎng)全部都會(huì)暴跌……然后，美國(guó)的金融市場(chǎng)都有可能崩塌。

就現(xiàn)在來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)肯定是不想再經(jīng)歷一次2019年那樣流動(dòng)性突然喪失的情況，所以，面對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張，美聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)做點(diǎn)兒什么來(lái)預(yù)防出現(xiàn)2019年的情況。

降息，當(dāng)然有助于緩解回購(gòu)市場(chǎng)融資利率上漲超限的情況，但，這是市場(chǎng)資金緊張，如果不能盡快解決市場(chǎng)缺水的燃眉之急，這種情況持續(xù)下去，2019年的情況有可能重演。

有人問(wèn)了，剛才不是說(shuō)IORB利率是美國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)拆借利率上限么？為什么商業(yè)銀行不把準(zhǔn)備金拿出來(lái)，放在市場(chǎng)上套利呢？

答案是，美國(guó)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金已經(jīng)連續(xù)下降，目前維持在2.85萬(wàn)億美元左右，該規(guī)模只能確保自身支付清算以及滿足監(jiān)管要求（如LCR流動(dòng)性覆蓋率），根本沒(méi)有多余的錢(qián)套利。

不僅如此，在最近一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力而設(shè)立的常備回購(gòu)便利（Standing Repo Facility，SRF），以聯(lián)邦基金利率上限借出資金，原本都沒(méi)什么人使用，但最近卻暴漲至400億美元——也就是說(shuō)，連商業(yè)銀行本身現(xiàn)在都需要向美聯(lián)儲(chǔ)借錢(qián)了，哪里還有閑錢(qián)來(lái)到回購(gòu)市場(chǎng)上套利呢？

根據(jù)一些專業(yè)的分析，美國(guó)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金規(guī)模，最少應(yīng)該保持在美國(guó)GDP總量的8%，正常水平應(yīng)該在9%——美國(guó)二季度GDP總量為30.5萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)四季度大概率在31.5萬(wàn)億美元左右，這樣算下來(lái)，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金額度的正常水平，應(yīng)該保持在28.4萬(wàn)億美元，最低則不能低于2.52萬(wàn)億美元。

當(dāng)前28.6萬(wàn)億美元的準(zhǔn)備金水平，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言很顯然屬于“正常水平”，所以，美聯(lián)儲(chǔ)在12月1號(hào)就停止了縮表操作，但——這個(gè)正常水平，一旦遇到個(gè)什么風(fēng)吹草動(dòng)，是不是就有可能大幅度下降，造成美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)呢？

就是從這個(gè)角度出發(fā)，馬克-卡巴納才告訴大家，為了預(yù)防有可能出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)很可能換個(gè)名詞，宣布一種新型的QE印鈔，因?yàn)橹饕霭l(fā)點(diǎn)就是為了管理準(zhǔn)備金的規(guī)模，所以就叫“準(zhǔn)備金管理型購(gòu)債”。