11月25日，心通醫(yī)療發(fā)布了交易通函，擬以估值6.8億美元、“零現(xiàn)金”換股方式全資收購(gòu)微創(chuàng)心律管理有限公司（CRM）。這起港股市場(chǎng)上心臟醫(yī)療器械領(lǐng)域最大并購(gòu)案有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

心通醫(yī)療的優(yōu)勢(shì)板塊是導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換術(shù)（TAVI）系列產(chǎn)品，而微創(chuàng)心律則以除顫儀、起搏器等植入式設(shè)備為主。交易完成后，心通醫(yī)療的業(yè)務(wù)范圍將從TAVI領(lǐng)域拓展至“結(jié)構(gòu)性心臟病+心律管理+心衰管理”綜合平臺(tái)，合并營(yíng)收有望突破20億元人民幣，躋身行業(yè)前列。

面對(duì)這筆1+1大于2 的交易，市場(chǎng)卻出現(xiàn)了有趣的分化：樂(lè)觀者看好其切入心衰藍(lán)海、打開長(zhǎng)期天花板的潛力；謹(jǐn)慎者則擔(dān)憂業(yè)務(wù)整合難度與短期盈利壓力。

分歧背后的核心在于：如何為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與增長(zhǎng)邏輯已徹底重塑的“新心通”進(jìn)行合理定價(jià)？畢竟全球范圍內(nèi)，也很少有合并后的心通醫(yī)療這樣，在心臟領(lǐng)域的全面服務(wù)能力的公司。傳統(tǒng)估值框架已經(jīng)面臨挑戰(zhàn)。

借助可量化的協(xié)同效益、清晰的盈利拐點(diǎn)、以及心衰管線帶來(lái)的增長(zhǎng)躍遷三個(gè)維度，才能系統(tǒng)梳理其價(jià)值重估的內(nèi)在邏輯。

價(jià)值重估：

從財(cái)務(wù)優(yōu)化到增長(zhǎng)范式演進(jìn)

先說(shuō)結(jié)論，心通醫(yī)療收購(gòu)CRM，絕不僅是收入規(guī)模的單純疊加，而是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重塑、運(yùn)營(yíng)效率提升、財(cái)務(wù)報(bào)表改善三位一體的系統(tǒng)性變革。合并后的“新心通”價(jià)值會(huì)分階段逐步釋放，而且各階段之間還有協(xié)同增強(qiáng)的效應(yīng)。

第一階段是短期價(jià)值，1-2年之內(nèi)心通醫(yī)療會(huì)經(jīng)歷財(cái)務(wù)重構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

最直接的就是財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量提升。根據(jù)微創(chuàng)醫(yī)療此前發(fā)布的財(cái)報(bào)，去年CRM凈虧損約3000萬(wàn)美元。但據(jù)筆者獲悉，這其中受非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的拖累較大，剔除大額財(cái)務(wù)成本后，實(shí)際經(jīng)營(yíng)虧損僅為凈虧損的三分之一。

單就經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的表現(xiàn)來(lái)看，CRM的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況已接近盈虧平衡點(diǎn)：2025年上半年，CRM業(yè)務(wù)的EBITDA已經(jīng)轉(zhuǎn)正，下半年凈虧損層面更會(huì)因?yàn)榇蟛糠址墙?jīng)營(yíng)性支出的消除而大幅收窄。

無(wú)獨(dú)有偶，心通醫(yī)療亦在2025年上半年實(shí)現(xiàn)了EBITDA轉(zhuǎn)正。據(jù)悉，雙方合并后，將在2027年徹底實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

另外就是資本結(jié)構(gòu)的重塑。資深投資人士告訴健識(shí)局，交易完成后，新實(shí)體的資產(chǎn)負(fù)債率將大幅優(yōu)化。據(jù)悉，今年下半年，CRM高達(dá)1.6億美元的可轉(zhuǎn)債已通過(guò)銀行貸款置換完畢；移除了優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債及回購(gòu)義務(wù)之后，CRM的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)有很大的改善，不僅降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更為后續(xù)發(fā)展預(yù)留了足夠空間。

具體而言，優(yōu)化后的資產(chǎn)負(fù)債表能讓公司在新產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)拓展等關(guān)鍵環(huán)節(jié)有更強(qiáng)的能力調(diào)配資金，也為其在未來(lái)潛在的心衰領(lǐng)域BD創(chuàng)造了有利條件。

第二階段是在財(cái)務(wù)整合完成之后，展現(xiàn)新公司的中期價(jià)值，在未來(lái)兩到三年內(nèi)通過(guò)業(yè)務(wù)層面的深度協(xié)同，釋放經(jīng)營(yíng)效率，發(fā)揮"乘數(shù)效應(yīng)"。

首先體現(xiàn)在供應(yīng)鏈協(xié)同上。供應(yīng)鏈協(xié)同是提升毛利率、應(yīng)對(duì)集采壓力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。合并后，雙方在中國(guó)、法國(guó)、意大利、多米尼加等國(guó)的生產(chǎn)基地布局將得到優(yōu)化，不僅能有效增強(qiáng)供應(yīng)鏈抵御地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的能力，也為心通產(chǎn)品的海外生產(chǎn)奠定了基礎(chǔ)。

其次顯而易見(jiàn)的是，雙方合并必然帶來(lái)明顯的規(guī)模效應(yīng)和成本節(jié)降。一方面采購(gòu)量的合并必然會(huì)提升對(duì)上游原材料的議價(jià)能力，減少對(duì)單一供應(yīng)商的依賴。另一方面，通過(guò)將一些此前外包的項(xiàng)目，合作轉(zhuǎn)為內(nèi)部生產(chǎn)，也將帶來(lái)生產(chǎn)端頗為具體的節(jié)約。

還有就是渠道網(wǎng)絡(luò)的協(xié)同。CRM在全球，尤其是歐洲市場(chǎng)深耕多年，其成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)為心通產(chǎn)品出海提供了“即插即用”的通道。

事實(shí)上，部分協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)提前顯現(xiàn)：自心通在2024年啟動(dòng)和CRM的合作以來(lái)，TAVI產(chǎn)品在歐洲的植入量增長(zhǎng)明顯提速，根據(jù)心通2025年中期報(bào)告，其海外收入同比提升235%，這也印證了CRM渠道的即時(shí)賦能效果。

基于之前的合作效果，我們相信在合并后，CRM渠道能夠更加直接地幫助心通快速打開新的國(guó)家市場(chǎng)，及推動(dòng)存量市場(chǎng)的銷量進(jìn)一步攀升。

根據(jù)心通過(guò)此前發(fā)布的新聞，其在歐洲地區(qū)的TAVI銷售已經(jīng)達(dá)到約300臺(tái)。我們認(rèn)為，在此基礎(chǔ)上，疊加CRM的渠道賦能，心通有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)每年數(shù)倍的高速增長(zhǎng)。

渠道協(xié)同的價(jià)值不僅在于市場(chǎng)“接入”，更在于商業(yè)模式的優(yōu)化。在心通海外拓展初期，部分市場(chǎng)為求穩(wěn)妥，采用第三方代理模式；合并后，將逐步轉(zhuǎn)為直銷，提升銷售效率的同時(shí)，直接改善利潤(rùn)水平，實(shí)現(xiàn)“量利齊升”。

通過(guò)共享銷售團(tuán)隊(duì)、物流網(wǎng)絡(luò)與市場(chǎng)資源這些動(dòng)作，預(yù)計(jì)2026年新的心通醫(yī)療銷售費(fèi)用率將在原有基礎(chǔ)上繼續(xù)下降。對(duì)于凈利潤(rùn)率通常在10%-15%的醫(yī)療器械行業(yè)而言，這一改善對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)相當(dāng)可觀。

戰(zhàn)略愿景升維：

從TAVI龍頭到心衰平臺(tái)的關(guān)鍵躍遷

第三階段才是新的心通醫(yī)療最值得期待的：3年之后增長(zhǎng)動(dòng)能與估值邏輯重構(gòu)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值，也是此次并購(gòu)的戰(zhàn)略意義所在。

行業(yè)專家預(yù)測(cè)，隨著TAVI集采后逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將保持雙位數(shù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。這一增速在成熟市場(chǎng)中表現(xiàn)良好，但也就框死了可見(jiàn)的增長(zhǎng)邊界。

很多投資者認(rèn)為，心通此次并購(gòu)，是為了直接嫁接CRM積淀多年的存量高壁壘管線，這固然是一部分原因，但絕非全部。

事實(shí)上，本次并購(gòu)真正核心的價(jià)值在于，心通得以切入心力衰竭這一患者基數(shù)龐大、但器械治療滲透率極低的黃金賽道。有機(jī)會(huì)從“穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)”到“高速躍遷”。

全球心衰患者群體巨大，中國(guó)、美國(guó)、歐洲分別約1400萬(wàn)人，670萬(wàn)人，1500萬(wàn)人，且伴隨老齡化趨勢(shì)，2030年全球心衰相關(guān)醫(yī)療成本預(yù)計(jì)將增至700億美元，市場(chǎng)空間廣闊。

基于雙方在技術(shù)積累上的協(xié)同效應(yīng)，合并后的新心通，是全球少數(shù)有望打造“全鏈條心衰管理平臺(tái)”的實(shí)體之一。

在治療端，有心通醫(yī)療在結(jié)構(gòu)性心臟病介入領(lǐng)域具備全球領(lǐng)先的技術(shù)，覆蓋經(jīng)導(dǎo)管瓣膜置換、左心耳封堵、及血流動(dòng)力學(xué)調(diào)控及急性心衰支持。

在監(jiān)測(cè)端，有CRM在植入式傳感技術(shù)、云平臺(tái)與AI算法上的優(yōu)勢(shì)，其產(chǎn)品可持續(xù)捕獲心衰生物標(biāo)志物，并結(jié)合其覆蓋中、歐、美的云平臺(tái)和成熟的AI診斷算法，實(shí)現(xiàn)疾病的早期發(fā)現(xiàn)、持續(xù)監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)。

業(yè)內(nèi)資深人士告訴健識(shí)局，雙方目前已經(jīng)規(guī)劃了覆蓋心衰全周期的9款產(chǎn)品管線。其中，進(jìn)展最快的產(chǎn)品2026年即可在國(guó)內(nèi)獲批，如此行動(dòng)力，體現(xiàn)了雙方進(jìn)軍心衰的決心和效率。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士估算，合并后，心通心衰管線在未來(lái)十年的CAGR將超過(guò)120%。其與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成的疊加效應(yīng)并非簡(jiǎn)單加總，更能通過(guò)技術(shù)溢出與渠道共享產(chǎn)生協(xié)同放大，推動(dòng)心通整體增速明顯提升，超出行業(yè)平均水平。

新的增長(zhǎng)動(dòng)能確立后，心通醫(yī)療的營(yíng)收結(jié)構(gòu)也會(huì)有明顯優(yōu)化。心衰業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)將隨時(shí)間顯著增強(qiáng)。未來(lái)3-5年，伴隨高附加值產(chǎn)品規(guī)?；帕?，預(yù)計(jì)公司整體年增長(zhǎng)率有望進(jìn)一步躍升；而筆者估算，放眼5-8年，心衰業(yè)務(wù)收入占比預(yù)計(jì)或達(dá)到近四分之一，將成長(zhǎng)為心通醫(yī)療重要的支柱板塊。

這意味著心通醫(yī)療的增長(zhǎng)引擎將從單一驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)椤盎颈P+新動(dòng)能”的雙輪驅(qū)動(dòng)，收入結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)質(zhì)變。

醫(yī)療器械行業(yè)易受政策與技術(shù)變革的周期性影響。通過(guò)布局心衰這一潛力賽道，公司能有效平滑單一領(lǐng)域的波動(dòng)，為長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，心通醫(yī)療的盈利路徑趨于清晰——預(yù)計(jì)在2027年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，其估值錨也有望從側(cè)重收入的市銷率（PS），逐步切換至更全面反映盈利能力的市盈率（PE）體系。

這一轉(zhuǎn)變不僅是估值方法的更替，更代表了市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)質(zhì)量認(rèn)可的提升。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，成功實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)換的醫(yī)療器械公司，通常能夠獲得20%-30%的估值溢價(jià)。

當(dāng)前，中國(guó)結(jié)構(gòu)性心臟病行業(yè)正經(jīng)歷深刻變局。隨著集采從區(qū)域試點(diǎn)邁向全國(guó)聯(lián)動(dòng)，依賴單一產(chǎn)品、聚焦本土市場(chǎng)的傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式已觸及天花板。在此背景下，心通醫(yī)療對(duì)CRM的并購(gòu)，是一次向“心衰全流程管理平臺(tái)”躍遷的必然選擇。

此次并購(gòu)所驅(qū)動(dòng)的價(jià)值重估，并非一次性事件，而是一個(gè)持續(xù)驗(yàn)證、逐步釋放的進(jìn)程：短期的財(cái)務(wù)優(yōu)化與債務(wù)減輕是可量化的第一步；中期的運(yùn)營(yíng)協(xié)同與效率提升具備清晰的執(zhí)行路徑；長(zhǎng)期的增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換則有著扎實(shí)的產(chǎn)品管線支撐。

這一進(jìn)程具備高度可驗(yàn)證性，跟蹤幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)就能評(píng)估整合成效：財(cái)務(wù)與銷售費(fèi)用率的變動(dòng)、心衰產(chǎn)品的臨床與上市進(jìn)展、以及整體營(yíng)收的增長(zhǎng)曲線。

最為重要的是，此次價(jià)值重估根植于業(yè)務(wù)基本面的切實(shí)改善。通過(guò)扎實(shí)的運(yùn)營(yíng)整合與戰(zhàn)略執(zhí)行，心通醫(yī)療有望成功實(shí)現(xiàn)從“TAVI公司”向“心衰全流程管理平臺(tái)”的轉(zhuǎn)型。若能成功實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)型，公司將打開全新的價(jià)值空間。

結(jié)語(yǔ)

縱觀全局，心通醫(yī)療此次并購(gòu)的意義遠(yuǎn)超單筆交易本身。它清晰地展示了一條路徑：在行業(yè)周期波動(dòng)中，中國(guó)企業(yè)如何通過(guò)戰(zhàn)略性并購(gòu)，整合全球資源，突破增長(zhǎng)瓶頸，系統(tǒng)性地構(gòu)建國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

這條路徑的核心在于，將戰(zhàn)略愿景分解為可量化的財(cái)務(wù)模型、可執(zhí)行的協(xié)同路線、可管理的整合流程與清晰的盈利預(yù)期。這不僅關(guān)乎心通醫(yī)療自身的“二次創(chuàng)業(yè)”，其探索的“全球技術(shù)+中國(guó)制造+跨國(guó)運(yùn)營(yíng)”平臺(tái)化模式，也為眾多面臨類似挑戰(zhàn)的中國(guó)創(chuàng)新器械企業(yè)，提供了一個(gè)極具參考價(jià)值的范本。

撰稿丨李傲

編輯丨江蕓 賈亭

運(yùn)營(yíng)｜李木子

插圖｜視覺(jué)中國(guó)

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