定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 李夢(mèng)冉

編輯 | 方展博

瑞幸將重返納斯達(dá)克的消息，讓所有人意識(shí)到，這家曾深陷輿論漩渦的公司，似乎“又行了”。

如果盤點(diǎn)中國(guó)商業(yè)發(fā)展史，瑞幸算得上是一個(gè)值得研究的樣本：從上市、暴雷、退市到翻盤，僅六年時(shí)間，就走過大多數(shù)企業(yè)生命周期中幾乎所有的大起大落。

2020年4月，渾水做空?qǐng)?bào)告引發(fā)的震動(dòng)尚未散去，一張自曝22億元“財(cái)務(wù)造假”的公告，讓這家成立不足三年的明星企業(yè)徹底崩塌。隨后，從納斯達(dá)克退市、吃到1.8億美元的天價(jià)罰單，瑞幸在資本市場(chǎng)的信譽(yù)幾乎清零。

與資本市場(chǎng)形成對(duì)比的，是消費(fèi)端的訂單量。當(dāng)時(shí)輿論場(chǎng)上流傳著兩種聲音：一種是擔(dān)憂瑞幸突然倒下，急著花手中的優(yōu)惠券；另一種則以“商家造假，但優(yōu)惠是真”進(jìn)行調(diào)侃并購(gòu)買。但無論是何種理由，都掩蓋不了瑞幸造假且必須被追責(zé)的事實(shí)。

自曝造假當(dāng)日，瑞幸股價(jià)斷崖式暴跌80%，逾350億市值瞬間蒸發(fā)。瑞幸事件也從企業(yè)個(gè)案演變?yōu)橐粓?chǎng)針對(duì)中概股的集體審視。

如今，從退市、高層換血，到實(shí)現(xiàn)單季盈利、趕超星巴克中國(guó)，再到五年后重新沖刺納斯達(dá)克，瑞幸轉(zhuǎn)向之快，的確不多見。

這五年里，中國(guó)咖啡市場(chǎng)經(jīng)歷了迅速擴(kuò)容與競(jìng)爭(zhēng)洗牌，瑞幸做了什么？它在其中扮演著什么樣的角色？如今重啟上市，究竟是水到渠成的必然，還是一場(chǎng)尚未完成的自我證明？

這些問題，也許比“重返納斯達(dá)克”本身更值得討論。

從退市到逆襲，瑞幸這幾年

如果以時(shí)間線來看，瑞幸過去五年的故事可被分為三段：清理舊賬、重建體系、全面沖刺。

第一階段是2020年，瑞幸揭開財(cái)務(wù)假面，跌落谷底。

2019年5月，成立僅18個(gè)月的瑞幸以“全球最快上市中概股”身份登陸納斯達(dá)克，上市首日股價(jià)大漲近20%，市值突破70億美元。

然而，這段高速增長(zhǎng)的敘事很快戛然而止。2020年4月，瑞幸自曝2019年虛增約22億元的收入，坐實(shí)財(cái)務(wù)造假一事。

緊接著，瑞幸遭遇股價(jià)暴跌、退市、被SEC處以1.8億美元罰單，管理層被清退，董事會(huì)罷免陸正耀等人，董事長(zhǎng)兼CEO由聯(lián)合創(chuàng)始人郭謹(jǐn)一接任。

與此同時(shí)，疫情沖擊線下消費(fèi)，瑞幸經(jīng)營(yíng)雪上加霜。盡管2020年實(shí)現(xiàn)了40億元的銷售額，但營(yíng)業(yè)虧損仍達(dá)25.9億元。

可以說，這是瑞幸最為沉重的一年，資本信任清零，消費(fèi)端也遭遇經(jīng)營(yíng)壓力。

第二階段是2021年-2022年，這是瑞幸“止血求生”、重建體系的關(guān)鍵階段。這期間，瑞幸從虧損到盈虧平衡，再到實(shí)現(xiàn)單季度盈利。

新任管理層上任后，推動(dòng)了從產(chǎn)品、門店模式到運(yùn)營(yíng)效率三方面的變革。

產(chǎn)品端，2021年是瑞幸真正意義上的產(chǎn)品力爆發(fā)元年。現(xiàn)象級(jí)單品“生椰拿鐵”在初夏引爆市場(chǎng)，全年共推出113款全新現(xiàn)制飲品，以高頻、密集的產(chǎn)品迭代，刷新了市場(chǎng)認(rèn)知，將品牌形象從補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)拉回產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)。

門店端，聯(lián)營(yíng)模式成為瑞幸門店擴(kuò)張的重要變量。2021年，堅(jiān)持直營(yíng)為主的瑞幸重啟新零售合作伙伴計(jì)劃，正式開放聯(lián)營(yíng)加盟業(yè)務(wù)，加速拓展下沉市場(chǎng)。

截至2021年末，其門店總數(shù)已達(dá)到6024家，其中聯(lián)營(yíng)門店1627家，這一數(shù)量接近2020年底的2倍。聯(lián)營(yíng)門店給瑞幸?guī)砹?3.1億元的收入，較2020年的3.2億元增長(zhǎng)312.5%。

在運(yùn)營(yíng)效率上，據(jù)瑞幸現(xiàn)任董事長(zhǎng)、最大股東大鉦資本創(chuàng)始人黎輝近日透露，在2021年，瑞幸一方面拿出大約11%的股份作為股權(quán)激勵(lì)池，并且擴(kuò)大了股權(quán)激勵(lì)的覆蓋范圍；另一方面，對(duì)運(yùn)營(yíng)、選址、產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈、人員等單位進(jìn)行效率優(yōu)化，試圖提升運(yùn)營(yíng)效率、降低成本，在低價(jià)中尋求利潤(rùn)空間。

2022年初，大鉦資本牽頭的買方團(tuán)收購(gòu)原管理層股權(quán)，成為控股股東，進(jìn)一步理順股權(quán)結(jié)構(gòu)、引入新資金緩解債務(wù)壓力。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，這兩年瑞幸完成了從流血到回血的轉(zhuǎn)變。

2021年，瑞幸收入為79.7億元，同比增長(zhǎng)97.5%；全年虧損5.4億元，與上一年度的25.9億元相比大幅減少。除去處理歷史問題的賠償和費(fèi)用，從運(yùn)營(yíng)層面來看，2021年實(shí)現(xiàn)了整個(gè)公司運(yùn)營(yíng)層面的盈虧平衡。

2022年一季度則更進(jìn)一步，瑞幸營(yíng)收24億元，同比增長(zhǎng)89.5%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為1610萬(wàn)元，首次實(shí)現(xiàn)單季度全面盈利。黎輝近日也對(duì)媒體直言，2022年日子非常好過，門店凈利潤(rùn)率接近30%。

這兩年瑞幸的核心任務(wù)是“補(bǔ)漏洞、穩(wěn)體系”，單季度盈利算是一個(gè)信號(hào)，說明瑞幸緩過來了。但在咖啡行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)迅速白熱化的中國(guó)市場(chǎng)，“恢復(fù)元?dú)狻眱H僅是前提。走出谷底后的瑞幸并沒有時(shí)間喘息，它隨即進(jìn)入了必須加速奔跑的第三階段。

低價(jià)、擴(kuò)張、出海，瑞幸上市尋找糧草？

2023年-2024年，中國(guó)咖啡市場(chǎng)進(jìn)入“格局重排期”，競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格戰(zhàn)蔓延。瑞幸在這一階段既迎來規(guī)模爆發(fā)的高光時(shí)刻，也開始承受擴(kuò)張背后的壓力。

在成績(jī)方面，瑞幸走出了兩步關(guān)鍵棋。

其一，2023年6月，瑞幸提前達(dá)成萬(wàn)店KPI、營(yíng)收規(guī)模超過星巴克中國(guó)。

門店網(wǎng)絡(luò)上，2023年總數(shù)達(dá)16248家，全年凈新開門店8034家。尤其是在下沉市場(chǎng)發(fā)力，2023年，瑞幸將合伙人的招募范圍擴(kuò)大到15個(gè)省份、80個(gè)城市，并啟動(dòng)“帶店加盟”模式，進(jìn)一步拓展了市場(chǎng)覆蓋范圍，提升了品牌在低線城市的滲透率。

財(cái)報(bào)印證了其復(fù)蘇的強(qiáng)度：2023年總凈收入達(dá)249億元，同比增加87.3%，創(chuàng)下歷史新高；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)30.3億元，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，盈利能力邁入新階段。2024年，瑞幸總凈收入達(dá)到345億元，同比增長(zhǎng)38.4%；凈利潤(rùn)為58億元，同比大幅增長(zhǎng)40.2%。

其二，瑞幸啟動(dòng)出海戰(zhàn)略。2023年3月，瑞幸海外首站落子新加坡，2024底年進(jìn)入馬來西亞。截至2024年底，海外門店累計(jì)113家。這一戰(zhàn)略既為增長(zhǎng)提供新的想象空間，也反映了瑞幸在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力下尋求第二曲線的迫切性。

然而，擴(kuò)張并非沒有代價(jià)。

2023年，由瑞幸原核心團(tuán)隊(duì)陸正耀與錢治亞創(chuàng)立的庫(kù)迪咖啡，發(fā)起了一場(chǎng)“9.9元咖啡價(jià)格戰(zhàn)”，迫使瑞幸于同年6月以“萬(wàn)店同慶”低價(jià)活動(dòng)正面迎戰(zhàn)。

這場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)為瑞幸換來規(guī)模擴(kuò)張，但也埋下盈利承壓的隱患。2024年其自營(yíng)門店同店銷售額下降16.7%，一季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率一度跌至-1%，錄得凈虧損8320萬(wàn)元，微利困局凸顯。門店數(shù)量增速也同比下降，全年凈增門店6092家。

可以說，第三階段，瑞幸在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的低價(jià)擴(kuò)張與海外布局并行推進(jìn)，既驗(yàn)證了增長(zhǎng)模式的短期有效性，也暴露了成本、供應(yīng)鏈和盈利壓力。

進(jìn)入2025年，外賣大戰(zhàn)成為新的市場(chǎng)變量。

先是瑞幸管理層迎來調(diào)整，4月由黎輝接任集團(tuán)董事長(zhǎng)，郭謹(jǐn)一保留CEO職務(wù)，在戰(zhàn)略延續(xù)和新方向探索中繼續(xù)推新業(yè)務(wù)。

而后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)波動(dòng)，在2025年三季度財(cái)報(bào)中，瑞幸營(yíng)收同比增長(zhǎng)50.2%，凈利卻同比下降2%，陷入增收不增利局面。這背后是成本與擴(kuò)張的雙重壓力：一方面，外賣大戰(zhàn)帶動(dòng)第三方訂單激增，直接推高配送費(fèi)用同比暴漲211.4%至28.9億元，進(jìn)而拉動(dòng)總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用同比增長(zhǎng)57%至135.1億元；另一方面，雖然瑞幸仍保持可觀的擴(kuò)店勢(shì)頭，但相較于2023年的高速擴(kuò)張，門店增速已明顯放緩。

與此同時(shí)，海外布局繼續(xù)推進(jìn)，截至今年三季度，瑞幸在海外已經(jīng)擁有118家門店，其中新加坡68家、馬來西亞45家、美國(guó)5家。今年，瑞幸在紐約曼哈頓開設(shè)兩家門店，直面星巴克腹地。

以低價(jià)策略正面應(yīng)戰(zhàn)、靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)深度滲透市場(chǎng)、借出海布局挖掘新增量，瑞幸這套打法均依賴充足資金，需要上市作為補(bǔ)給點(diǎn)，為下一輪競(jìng)爭(zhēng)籌糧草。

二次趕考，瑞幸的挑戰(zhàn)

瑞幸手握連續(xù)盈利的財(cái)報(bào)與超過萬(wàn)店的規(guī)模，但財(cái)務(wù)造假的歷史污點(diǎn)、國(guó)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)的持續(xù)內(nèi)卷、海外市場(chǎng)的未知挑戰(zhàn)，以及美國(guó)資本市場(chǎng)的嚴(yán)格審視，仍為這場(chǎng)“二次趕考”增添了多重不確定性。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴「定焦One」，瑞幸消除財(cái)務(wù)造假的影響后，投資人會(huì)更看重其成長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，和不斷強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)策略。瑞幸的核心護(hù)城河一方面是擴(kuò)張篩選后、具有較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性的網(wǎng)點(diǎn)布局，另一方面是營(yíng)銷積累的品牌知名度及對(duì)消費(fèi)者的吸引力。

截至2025年三季度末，瑞幸全球門店總數(shù)突破2.9萬(wàn)家，遠(yuǎn)超庫(kù)迪（約1.6萬(wàn)家）、Manner（超2000家）等本土對(duì)手，也大幅領(lǐng)先星巴克中國(guó)（超8000家），成為中國(guó)現(xiàn)制咖啡市場(chǎng)的“門店之王”。疊加9.9元低價(jià)策略培養(yǎng)的國(guó)民認(rèn)知，超4.2億的累計(jì)交易用戶，瑞幸建起了基本盤。

但沈萌同樣也認(rèn)為：“這些都不是差異化或成本領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不足以支持其長(zhǎng)期領(lǐng)跑?！?/p>

光環(huán)之下，隱憂仍在。首先是對(duì)大單品的依賴。

2021年推出的生椰拿鐵至今年9月份，累計(jì)銷售17億杯，仍是支撐瑞幸營(yíng)收的核心單品之一。此后，瑞幸上新頻繁，2021年推出113款新品、2022年140款、2023年102款、2024年119款，相當(dāng)于每周都有兩款新產(chǎn)品上市，同時(shí)，聯(lián)名合作密集覆蓋餐飲、美妝、快消等多個(gè)領(lǐng)域。

然而，眾多新品中始終未能出現(xiàn)第二個(gè)“生椰拿鐵”，多數(shù)產(chǎn)品生命周期短、復(fù)購(gòu)率低，雖能短期拉動(dòng)訂單量，卻難以沉淀長(zhǎng)期品牌價(jià)值。核心爆款的缺失意味著，當(dāng)新鮮感消退，可能面臨單量增長(zhǎng)天花板。

更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)來自市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

國(guó)內(nèi)賽道早已是紅海一片。庫(kù)迪以“更低價(jià)”的策略瘋狂拓店，通過加盟模式快速搶占下沉市場(chǎng)份額；喜茶、奈雪的茶等茶飲品牌紛紛加碼咖啡業(yè)務(wù)，憑借原有用戶基礎(chǔ)分走一杯羹；Manner、Seesaw等精品咖啡品牌加速擴(kuò)張，瞄準(zhǔn)中高端市場(chǎng)與瑞幸形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，近期還傳出Manner籌備港股上市的消息，體現(xiàn)出進(jìn)一步擴(kuò)張的野心。

統(tǒng)計(jì)時(shí)間：截至12月8日

而星巴克中國(guó)股權(quán)變更后，本土化戰(zhàn)略愈發(fā)激進(jìn)，不僅下調(diào)部分產(chǎn)品價(jià)格，更加速下沉市場(chǎng)布局，曾經(jīng)的“高端咖啡代名詞”如今也開始與瑞幸正面交鋒。多重?cái)D壓下，咖啡市場(chǎng)的用戶忠誠(chéng)度愈發(fā)稀薄，讓瑞幸始終面臨份額被分流的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，信任重建仍是瑞幸重返美股的核心挑戰(zhàn)。

盡管瑞幸已完成財(cái)務(wù)造假后的債務(wù)重組與罰單繳納，但“造假”的歷史標(biāo)簽讓全球投資者對(duì)其保持著天然的警惕。市場(chǎng)對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的審視，將比普通IPO更為苛刻。

值得注意的是，財(cái)務(wù)造假曝光前，大鉦資本曾進(jìn)行大額減持。當(dāng)時(shí)大鉦資本聲明，此次減持后已收回對(duì)瑞幸的初始投資成本，同時(shí)強(qiáng)調(diào)自身仍是瑞幸咖啡最大的機(jī)構(gòu)股東，并且持續(xù)看好瑞幸的長(zhǎng)期發(fā)展前景。但不久后又追加減持，且未公開額外聲明。沈萌告訴「定焦One」，當(dāng)時(shí)減持并不意味提前知曉造假，但上市審查時(shí)，大鉦資本或瑞幸可能需要對(duì)此作出解釋或自證。這一歷史遺留問題，可能增加投資者重建信任的難度。

從粉單市場(chǎng)到美股主板，瑞幸的回歸將不僅是一家企業(yè)的資本復(fù)位，也承載著中國(guó)消費(fèi)品牌在全球資本市場(chǎng)重建信譽(yù)的期待。想要徹底贏回資本市場(chǎng)的信任，瑞幸不只要證明它已經(jīng)走出過去的陰影，恐怕還需要更長(zhǎng)時(shí)間的透明披露與業(yè)績(jī)驗(yàn)證。

*題圖來源于luckincoffee瑞幸咖啡微博截圖。