《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，四川新荷花中藥飲片股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，新荷花）遞表港交所獲受理，聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)為廣發(fā)證券（香港）和農(nóng)銀國(guó)際。

自2011年遞表創(chuàng)業(yè)板至今，新荷花的上市之路已走過14年有余。前后公司曾分別嘗試深交所創(chuàng)業(yè)板、主板上市不過均遭折戟。闖關(guān)港交所，無疑是公司的一次新嘗試。不過從公司披露的業(yè)績(jī)及業(yè)務(wù)表現(xiàn)看，新荷花已明顯遭遇業(yè)績(jī)下滑、現(xiàn)金流承壓等不利情形，公司港股的沖刺能否斬獲好消息呢？

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2024年增收不增利

天眼查顯示，新荷花成立于2001年，是中國(guó)第一家中藥飲片GMP工廠，全國(guó)中藥飲片標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)開創(chuàng)者。公司是全國(guó)最大的中藥飲片企業(yè)之一。生產(chǎn)的中藥飲片品種多、規(guī)格齊，尤以毒性飲片、川產(chǎn)道地飲片在業(yè)內(nèi)享有良好的聲譽(yù)，產(chǎn)品銷往全國(guó)各地中醫(yī)院、中醫(yī)診所、連鎖藥店和中成藥工廠，還出口到馬來西亞、香港和臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)。

按2024年中藥飲片產(chǎn)品產(chǎn)生的收入計(jì)算，新荷花在中國(guó)排名第2位，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)格局中占據(jù)0.4%的市場(chǎng)份額，而前五大市場(chǎng)參與者合共持有2.7%的市場(chǎng)份額。公司亦是前五大競(jìng)爭(zhēng)者中增長(zhǎng)最快的，2022年至2024年的收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為27%。

據(jù)了解，目前，中國(guó)中藥飲片市場(chǎng)的大多數(shù)參與者運(yùn)營(yíng)規(guī)模相對(duì)較小且生產(chǎn)能力有限。因此，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，大型中醫(yī)院和中藥醫(yī)療貿(mào)易公司傾向于從具有高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和多樣化產(chǎn)品組合的供應(yīng)商采購中藥飲片，以簡(jiǎn)化其采購流程。

報(bào)告期內(nèi)，新荷花的收入來自于銷售超過770個(gè)種類和4900種品種的飲片，其中毒性飲片中的法半夏和姜半夏以及普通飲片中的川貝母、麥冬、炒酸棗仁、當(dāng)歸及黃連于往績(jī)記錄期間對(duì)公司收入貢獻(xiàn)顯著。自2022年至2023年，隨著公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)及深化與主要客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系，這些主要產(chǎn)品的銷量有所增加。

從2022年-2024年以及2025年1-6月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），普通飲片的占當(dāng)期收入的比重分別為85.2%、83.2%、86.2%和89.6%，毒性飲片占比分別為14.8%、16.8%、13.8%和10.4%。

進(jìn)一步細(xì)分，在新荷花創(chuàng)收最高的前五大最暢銷產(chǎn)品川貝母、麥冬、法半夏、炒酸棗仁及姜半夏中，2022年-2024年，麥冬的收入由1355.3萬元增長(zhǎng)至6596.1萬元；法半夏的收入由4148.0萬元增長(zhǎng)至6032.8萬元；姜半夏的收入由3106.0萬元增長(zhǎng)至5227.1萬元，均保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

2022年-2023年，來自川貝母的收入由9373.6萬元增長(zhǎng)至1.1億元，同比增長(zhǎng)17.0%，主要得益于市場(chǎng)需求增加。2024年，川貝母的收入小幅下滑2.2%至1.07億元。

2022年-2023年，炒酸棗仁的收入由2022年的5626.0萬元增長(zhǎng)9580.2萬元，同比增長(zhǎng)70.3%，歸因于為應(yīng)對(duì)原材料成本增加導(dǎo)致售價(jià)上升及銷量增長(zhǎng)。2024年收入下降44.0%至人民幣5363.7萬元，主要是由于公司隨著原材料成本下降而降低售價(jià)，同時(shí)銷量略有下降。

自2023年至2024年，川貝母、法半夏及姜半夏的銷量保持相對(duì)穩(wěn)定，而麥冬等其他產(chǎn)品以及產(chǎn)品種類的銷量有所增長(zhǎng)，推動(dòng)了整體收入提升。產(chǎn)品的平均售價(jià)大致隨原材料成本的變動(dòng)而產(chǎn)生波動(dòng)。

新荷花的下游客戶主要包括醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)療貿(mào)易公司、藥店及制藥公司。

報(bào)告期內(nèi)，公司來自醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)（尤其是公立醫(yī)院）的收入穩(wěn)定，各期占比分別為35.9%、32.5%、37.0%和40.0%。而藥店的收入占比呈現(xiàn)逐期下滑態(tài)勢(shì)，期內(nèi)分別為19.8%、20.8%、16.9%和14.6%。

受益于醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入增加的推動(dòng)下，報(bào)告期內(nèi)，新荷花實(shí)現(xiàn)收入分別為7.8億元、11.46億元、12.49億元和6.34億元，2023年、2024年及2025年上半年公司收入同比增長(zhǎng)46.8%、9.1%和5.8%。

報(bào)告期內(nèi)，新荷花的客戶留存率分別為86.5%、81.6%、63.6%及90.0%，于2024年出現(xiàn)明顯下跌后又在2025年上半年出現(xiàn)提升。

不過新荷花的凈利潤(rùn)卻在期內(nèi)出現(xiàn)波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，公司凈利潤(rùn)分別為7739.5萬元、1.04億元、8909.1萬元和5128.2萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為7739.5萬元、1.04億元、1億元和6485.5萬元。2023年、2024年及2025年上半年公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34.3%、-14.3%、19.9%，2024年公司出現(xiàn)增收不增利。

對(duì)于利潤(rùn)的減少原因，新荷花表示，主要?dú)w因于若干主要產(chǎn)品的原材料成本增加以及2024年上市開支所產(chǎn)生的管理費(fèi)用增加。

其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為21.1%、18.5%、17.1%和19.9%，凈利率分別為9.9%、9.1%、7.1%和8.1%，資產(chǎn)回報(bào)率分別為10.0%、10.4%、7.6%和4.1%，權(quán)益回報(bào)率分別為23.2%、25.3%、19.5%和10.7%。

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應(yīng)收賬款與存貸頗高，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)

詳細(xì)來看費(fèi)用支出，報(bào)告期內(nèi)，公司的銷售及分銷開支分別為4463.4萬元、5238.9萬元、5046.4萬元和3010.5萬元，分別占當(dāng)期收入的5.72%、4.57%、4.04%和4.75%。

行政開支分別為2488.1萬元、3403.6萬元、4631.8萬元和3278.8萬元，分別占當(dāng)期收入的3.19%、2.97%、3.71%和5.1%；研發(fā)開支分別為962.1萬元、1150.1萬元、1712.5萬元和388.8萬元，分別占當(dāng)期收入的1.23%、1%、1.37%和0.61%。

整體來看，期內(nèi)上述開支分別占公司總收入的10.1%、8.5%、8.9%及10.5%。盡管公司方面指出自身將繼續(xù)調(diào)整及簡(jiǎn)化運(yùn)營(yíng)，從費(fèi)用占比來看，新荷花的期間費(fèi)用支出比例呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)。

除了利潤(rùn)面臨一定的不穩(wěn)定因素外，新荷花還亟需化解高企的存貨及應(yīng)收款項(xiàng)。

報(bào)告期內(nèi)，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為4.07億元、5.04億元、5.58億元和5.66億元；存貨分別為1.62億元、2.19億元、2.43億元和2.29億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為84天、74天、81天及86天。

另一邊，公司的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)分別為3.08億元、4.56億元、4.76億元和4.21億元，整體同樣處于較高水平。

由于貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)及存貨增加，以及貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)增長(zhǎng)緩慢，也導(dǎo)致新荷花的現(xiàn)金流明顯承壓。

報(bào)告期各期末，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2768.8萬元、7485.3萬元、-46.7萬元和7543.4萬元，2024年度公司現(xiàn)金流流出46.7萬元。

針對(duì)現(xiàn)金流流出，新荷花也表示，計(jì)劃實(shí)施以下措施來改善公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：加強(qiáng)對(duì)貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)催收的控制；改善存貨管理政策以縮短存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)；及與供應(yīng)商協(xié)商更長(zhǎng)的信貸期限。

償債能力方面，報(bào)告期各期末，公司的流動(dòng)比率分別為1.38、1.49、1.37和1.6，速動(dòng)比率分別為1.07、1.14、1.05和1.24。

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十余年曲折上市路

新荷花的資本化歷程最早可追溯至2011年。

2011年3月，公司提交了股份于深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的申請(qǐng)（首次A股上市申請(qǐng)）。于2012年8月，考慮到諸多因素（包括當(dāng)時(shí)的業(yè)務(wù)及營(yíng)運(yùn)狀況），新荷花自愿撤回首次A股上市申請(qǐng)。于2020年1月，本公司重新提交了股分于深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的申請(qǐng)（第二次A股上市申請(qǐng)，與首次A股上市申請(qǐng)統(tǒng)稱為A股上市申請(qǐng)）?？紤]到當(dāng)時(shí)市場(chǎng)條件，公司于2021年4月主動(dòng)撤回第二次A股上市申請(qǐng)。

2023年10月，新荷花向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)四川監(jiān)管局啟動(dòng)輔導(dǎo)備案，擬申請(qǐng)?jiān)谏钲谧C券交易所主板上市。考慮到公司未來的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位等，于2024年4月，公司自愿終止輔導(dǎo)備案并決定尋求股分在聯(lián)交所上市。輔導(dǎo)備案為籌備上市的行政步驟，且其本身并不構(gòu)成正式上市申請(qǐng)。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)四川監(jiān)管局并未就輔導(dǎo)備案或相關(guān)上市計(jì)劃提出任何問題或意見。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示：新荷花自2011年起至今，已四次嘗試登陸資本市場(chǎng)，期間多次折戟。在曲折的上市之路背后，暴露出公司在財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)及公司治理等多項(xiàng)一直存在未能讓市場(chǎng)和監(jiān)管完全放心的多項(xiàng)關(guān)鍵問題。綜合來看，新荷花第四次沖擊IPO的前景，取決于其自身能否證明持續(xù)盈利能力以及穩(wěn)健的內(nèi)控與合規(guī)體系。

截至最后實(shí)際可行日期，江云直接及間接持有新荷花47.1%的股權(quán)，江云之子江爾成持有新荷花18.1%的股權(quán)，二人合計(jì)持有公司65.2%的股權(quán)。

此次IPO，新荷花計(jì)劃將沒募集資金主要用于擴(kuò)大中藥飲片的產(chǎn)能，升級(jí)數(shù)字化智能生產(chǎn)系統(tǒng)；銷售及營(yíng)銷活動(dòng)；自2025年至2027年用于公司的面向消費(fèi)者業(yè)務(wù)；在2027年底用于在越南及馬來西亞建立海外銷售渠道；戰(zhàn)略投資及潛在收購，重點(diǎn)布局中藥上游供應(yīng)鏈；營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途。

不過外界不少目光注意到，報(bào)告期內(nèi)，新荷花的生產(chǎn)設(shè)施的產(chǎn)能利用率分別為86.8%、81.9%、83.9%和79.4%，呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

另外，2022年5月，公司宣派股息1450萬元。結(jié)合公司的賬面資金，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為1.32億元、1.37億元、1.44億元和1.36億元，期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定。公司募投補(bǔ)流的合理性似乎也值得向大眾詳細(xì)說明。

內(nèi)控方面，報(bào)告期內(nèi)，新荷花的社保欠繳金額分別為420萬元、640萬元、530萬元和260萬元，住房公積金欠繳金額分別為160萬元、180萬元、160萬元和80萬元。

2024年10月，國(guó)家藥監(jiān)局通報(bào)，新荷花生產(chǎn)的涉及標(biāo)示為四川新荷花中藥飲片股份有限公司等生產(chǎn)的4批次紅花不符合規(guī)定，涉及含量測(cè)定項(xiàng)目。據(jù)了解，含量測(cè)定是中藥飲片質(zhì)量控制的關(guān)鍵指標(biāo)，涉及有效成分的含量，可能影響藥品的療效和安全性。

事實(shí)上，新荷花的質(zhì)量問題并不止這一起。更早前，2017年，有通報(bào)顯示公司所生產(chǎn)的部分板藍(lán)根產(chǎn)品不合格。2019年，山東省藥監(jiān)局通告稱新荷花于該年生產(chǎn)的紫蘇子（炒）質(zhì)量不符合規(guī)定。

宋清輝表示，新荷花多起被通報(bào)問題暴露出一些公司內(nèi)部管理缺陷。除了直接給公司帶來財(cái)務(wù)損失外，還損害品牌與市場(chǎng)聲譽(yù)。對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)及品牌形象產(chǎn)生了負(fù)面影響，并極易成為公司上市路上的“絆腳石”。?

報(bào)告期各期末，新荷花的銷售退回分別占公司同期總收入的0.8%、1.6%、1.7%及1.3%；期內(nèi)公司已分別計(jì)提銷貨退回?fù)軅?20萬元、930萬元、610萬元和820萬元。（港灣財(cái)經(jīng)出品）