林清軒的二次上市征程，實(shí)質(zhì)上是一場(chǎng)與時(shí)間的賽跑。它需要在依靠“營(yíng)銷火力”維持增長(zhǎng)熱度、吸引資本市場(chǎng)關(guān)注的同時(shí)，迅速完成一場(chǎng)深刻的內(nèi)部蛻變，方能自救。

作者|張敏 題圖|文軒圖庫(kù)

以“高端國(guó)貨”自詡的化妝品品牌林清軒再闖港交所。

近日，上海林清軒化妝品集團(tuán)有限公司更新了招股書，全新的文書有著靚麗的業(yè)績(jī)，也有定位“中國(guó)高端國(guó)貨護(hù)膚品牌”的全新定位。

只是，陡增的數(shù)據(jù)背后，卻是一張持續(xù)膨脹的“營(yíng)銷賬單”。一場(chǎng)依賴巨額投入維持的增長(zhǎng)狂歡，能否支撐其“高端化”的敘事與估值？

業(yè)績(jī)大逆轉(zhuǎn)

林清軒由孫來(lái)春、孫福春兄弟于上海聯(lián)合創(chuàng)立，自創(chuàng)立之初便錨定山茶花抗衰護(hù)膚賽道，致力于打造高端抗皺護(hù)膚品牌。

在2003年成立后的多年間，公司發(fā)展相對(duì)平緩，業(yè)績(jī)長(zhǎng)期處于微利或持平狀態(tài)。為突破增長(zhǎng)瓶頸、迅速擴(kuò)大規(guī)模，林清軒于2020年11月完成首輪融資。

資本的注入推動(dòng)其戰(zhàn)略重心從以線下直營(yíng)為主，快速邁向“全渠道營(yíng)銷+流量驅(qū)動(dòng)”模式。

激進(jìn)擴(kuò)張策略在推高營(yíng)收的同時(shí)也帶來(lái)了明顯的盈利壓力。至2022年，公司營(yíng)收雖達(dá)6.91億元，卻錄得凈虧損593.1萬(wàn)元。

2023年，林清軒營(yíng)收8.05億元，成功扭虧為盈，凈利潤(rùn)8451.8萬(wàn)元。2024年?duì)I收攀升至12.10億元，凈利潤(rùn)大幅躍升至1.86億元。毛利率持續(xù)攀升至82.5%。

根據(jù)招股書解釋，現(xiàn)有客戶回購(gòu)以及獲取新客戶令高利潤(rùn)產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)有所增加；成本優(yōu)勢(shì)的促銷策略，加強(qiáng)生產(chǎn)流程自動(dòng)化程度的成本控制措施等方式，使得公司的利潤(rùn)得以提升。

消費(fèi)者偏好變化也為林清軒的增長(zhǎng)提供了外部助力。招股書中提到，消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)、抗皺緊致類護(hù)膚品的需求增強(qiáng)，高端市場(chǎng)迎來(lái)快速變化。

隨著“以油養(yǎng)膚”及“以油抗皺”理念的深入，面部精華油市場(chǎng)預(yù)期將在2029年達(dá)到139億元人民幣。林清軒的核心產(chǎn)品山茶花修護(hù)精華油正是踩中了這一市場(chǎng)風(fēng)口。

用高價(jià)定位高端

林清軒以“高端國(guó)貨”為品牌定位，其產(chǎn)品定價(jià)直逼國(guó)際一線品牌。在天貓平臺(tái)上，30ml山茶花修護(hù)精華油售價(jià)達(dá)599元/瓶；抗皺時(shí)光套裝定價(jià)2094元，價(jià)格直逼2500元的蘭蔻菁純套裝。

高定價(jià)策略帶來(lái)了驚人的毛利率表現(xiàn)。2022年至2024年，林清軒毛利率分別為78.0%、81.2%和82.5%，呈逐年上升趨勢(shì)。而其他國(guó)貨品牌如丸美生物、珀萊雅和貝泰妮2024年的毛利率分別為73.7%、71.39%和73.74%。

然而，高定價(jià)也曾引發(fā)爭(zhēng)議。2023年末，林清軒上線一款名為“沉迷山茶花”的香水，售價(jià)高達(dá)1702元/75毫升，遠(yuǎn)超國(guó)際大牌。面對(duì)市場(chǎng)質(zhì)疑，公司最終選擇下架該產(chǎn)品。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，高定價(jià)的精華油一直是公司營(yíng)收主力。2024年，其精華油銷售額達(dá)4.48億元，對(duì)公司收入貢獻(xiàn)占比從2022年的31.5%漲到37%。

“燒錢”換增長(zhǎng)

拆解林清軒最新招股書關(guān)鍵數(shù)據(jù)，其業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)背后的“營(yíng)銷依賴癥”清晰可見(jiàn)。上半年銷售及分銷開支同比激增100.2%，達(dá)5.806億元，占營(yíng)收比例高達(dá)55.2%。

這一比重相較2024年全年的40.1%大幅躍升了15.1個(gè)百分點(diǎn)，公司在沖刺上市的關(guān)鍵階段，正不惜以更高的營(yíng)銷投入強(qiáng)度來(lái)?yè)Q取收入數(shù)字的躍升。

這種“燒錢換增長(zhǎng)”的模式，其脆弱性在于營(yíng)銷投入與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的強(qiáng)綁定關(guān)系。上半年，其營(yíng)銷開支增速100.2%與營(yíng)收增速98%及凈利潤(rùn)增速110.16%基本處于同一量級(jí)，甚至略高于營(yíng)收增長(zhǎng)。

營(yíng)銷費(fèi)用的劇增主要流向線上與線下兩大陣地。

線上部分，直播投流、平臺(tái)促銷以及與KOL合作的費(fèi)用持續(xù)攀升，直接推動(dòng)其線上收入占比在2025年上半年達(dá)到65.4%，較2022年的45.2%大幅提升20個(gè)百分點(diǎn)。

線下方面，為支撐門店擴(kuò)張與品牌曝光而投入的促銷活動(dòng)費(fèi)用亦是不菲。這雙重投入構(gòu)成了驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的主要成本。

然而，重度依賴流量驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式正面臨可持續(xù)性考驗(yàn)。在競(jìng)爭(zhēng)白熱化的電商內(nèi)容平臺(tái)上，品牌必須不斷支付高昂的“入場(chǎng)費(fèi)”：購(gòu)買流量、參與官方活動(dòng)、維系KOL合作，才能維持基本的曝光與轉(zhuǎn)化效率。

市場(chǎng)普遍擔(dān)憂，線上流量紅利能否持續(xù)存在，獲客成本是否將進(jìn)一步攀升。這些不確定因素，如同懸在林清軒增長(zhǎng)故事之上的“達(dá)摩克利斯之劍”，對(duì)其長(zhǎng)期盈利能力和品牌健康度構(gòu)成潛在威脅。

宣傳違規(guī)

重視營(yíng)銷的林清軒也曾在過(guò)去幾年中，因?yàn)檫^(guò)度營(yíng)銷而遭受處罰。

今年2月18日，因廣告宣傳產(chǎn)品具有“抗老”功效，與產(chǎn)品實(shí)際功效不符，林清軒在北京的一門店被北京市朝陽(yáng)區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局罰款超2.1萬(wàn)元。

公司創(chuàng)始人孫來(lái)春隨后在微博發(fā)布“林清軒關(guān)于宣傳違規(guī)事件的聲明函”，承認(rèn)“在門店寫成‘抗老’是不符合法規(guī)的，要整改”。

早在2021年，公司還曾因宣傳產(chǎn)品具備“修復(fù)皮膚”功效被上海浦東市場(chǎng)監(jiān)管部門罰款5萬(wàn)元，問(wèn)題在于該產(chǎn)品實(shí)則僅具備“修復(fù)皮膚屏障”這一限定性功能，表述存在誤導(dǎo)。

這些處罰事件暴露出公司在營(yíng)銷宣傳中的邊界把控問(wèn)題，對(duì)于定位“高端國(guó)貨”的品牌而言，合規(guī)性是其品牌信譽(yù)的基石。

渠道雙刃

林清軒的線下擴(kuò)張采用了“聯(lián)營(yíng)模式”。這種模式允許品牌方與合伙人共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享利潤(rùn)，能利用聯(lián)營(yíng)商的資金和當(dāng)?shù)刭Y源加速線下渠道擴(kuò)張。

截至2024年末，林清軒擁有506家門店，95%進(jìn)駐高端購(gòu)物中心，數(shù)量居國(guó)貨及國(guó)際高端護(hù)膚品牌之首。但直營(yíng)店增長(zhǎng)較慢，從2022年的318家增長(zhǎng)到2024年的342家，僅增加24家。

聯(lián)營(yíng)模式雖然加速了擴(kuò)張，但也帶來(lái)了運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的隱憂。2024年林清軒聯(lián)營(yíng)店關(guān)店率達(dá)23.48%，現(xiàn)存聯(lián)營(yíng)商平均僅運(yùn)營(yíng)1.09家店，大多為小體量經(jīng)營(yíng)者，未能形成強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的門店網(wǎng)絡(luò)。

部分聯(lián)營(yíng)商可能在店鋪管理、銷售技巧、人員培訓(xùn)等方面缺乏經(jīng)驗(yàn)和能力，導(dǎo)致店鋪運(yùn)營(yíng)效率低下，影響品牌整體的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

研發(fā)短板

林清軒看似優(yōu)異的毛利率表現(xiàn)之下，隱藏著盈利結(jié)構(gòu)性的脆弱。支撐其增長(zhǎng)的核心引擎，是持續(xù)攀升且規(guī)模巨大的銷售與分銷開支。

2022至2024年間，林清軒銷售及分銷開支累計(jì)近17億元，其中僅市場(chǎng)推廣費(fèi)用即達(dá)7.6億元，相當(dāng)于每百元收入中約30元用于購(gòu)買流量。

與巨額營(yíng)銷投入形成尖銳對(duì)比的，是公司在研發(fā)層面的長(zhǎng)期吝嗇。同期，林清軒的研發(fā)成本僅為0.21億元、0.2億元和0.3億元，研發(fā)費(fèi)用率徘徊在2.5%左右的低位，三年總投入尚不足1億元。

這一投入水平不僅與其“高端科技護(hù)膚”的品牌敘事格格不入，更將其增長(zhǎng)邏輯暴露無(wú)遺：增長(zhǎng)主要依靠市場(chǎng)端的飽和攻擊，而非產(chǎn)品端的技術(shù)突破或配方壁壘。

這種“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的戰(zhàn)略失衡，在與同行的對(duì)比中更為凸顯。以研發(fā)見(jiàn)長(zhǎng)的貝泰妮，同期研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)高于5.5%，是林清軒的兩倍有余。

更深層的問(wèn)題體現(xiàn)在人才結(jié)構(gòu)上：截至2024年末，林清軒超過(guò)85%的員工屬于銷售和營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，而核心的研發(fā)與產(chǎn)品創(chuàng)新力量占比微不足道。

這種極度傾斜的資源分配，固然能打造一時(shí)的爆款和聲量，卻難以構(gòu)筑支撐高端品牌長(zhǎng)期發(fā)展的核心科技護(hù)城河，為其所謂的“高端化”之路埋下了根本性隱患。

創(chuàng)始人急套現(xiàn)

在林清軒二度沖擊港股上市的關(guān)鍵階段，其創(chuàng)始人的一項(xiàng)財(cái)務(wù)操作引發(fā)了市場(chǎng)側(cè)目。

2025年5月，即更新招股書前夕，創(chuàng)始人孫來(lái)春通過(guò)向“星翰啟承”與“廈門沃美達(dá)投資”兩家機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓部分所持股份，共計(jì)套現(xiàn)約2200萬(wàn)元。

這種上市前夜的“突擊套現(xiàn)”行為，往往被投資者解讀為內(nèi)部人對(duì)公司短期估值高點(diǎn)的確認(rèn)，或是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流需求的個(gè)人安排。

無(wú)論動(dòng)機(jī)如何，這一舉動(dòng)都在公司與潛在投資者之間投下了一道關(guān)于信心與長(zhǎng)期承諾的微妙陰影。

當(dāng)前，中國(guó)美妝賽道競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入白熱化階段，流量成本持續(xù)攀升，平臺(tái)紅利見(jiàn)頂，消費(fèi)者注意力日益分散且忠誠(chéng)度難以維系。

在此背景下，嚴(yán)重依賴付費(fèi)流量驅(qū)動(dòng)的模式，其邊際效益遞減已成必然。公司能否在上市后，將融資源源不斷地轉(zhuǎn)化為品牌資產(chǎn)和產(chǎn)品技術(shù)壁壘，而非僅僅填充更龐大的營(yíng)銷預(yù)算，是其商業(yè)模式能否通過(guò)市場(chǎng)驗(yàn)證的核心考題。

林清軒的二次上市征程，實(shí)質(zhì)上是一場(chǎng)與時(shí)間的賽跑。它需要在依靠“營(yíng)銷火力”維持增長(zhǎng)熱度、吸引資本市場(chǎng)關(guān)注的同時(shí)，迅速完成一場(chǎng)深刻的內(nèi)部蛻變，方能自救。

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