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文/靈敏度特約財經(jīng)作者 滄海之龍

2025年12月第一個交易周，騰訊市值突破了5.6萬億港幣，約折合7200億美元。12月同一時段，阿里市值只有3700億美元上下的水平。

一個騰訊幾乎等于兩個阿里。

唯一能和騰訊一戰(zhàn)的，是我國臺灣地區(qū)的臺積電，后者同期市值已達(dá)到驚人的1.53萬億美元。但臺積電的估值邏輯太特殊了，和其他中國科技公司之間，根本沒有可比性。因此，如果排除臺積電，那么騰訊無疑是中國市值最高的科技公司，并對其他科技公司形成出一種斷崖式領(lǐng)先。

騰訊股價走勢

再看A股的超級雙雄：中石油和中國工商銀行，兩家目前的市值分別在2500億美元和3900億美元的水平，差騰訊很遠(yuǎn)。一個騰訊，差不多頂三個中石油。

騰訊為什么這么牛？

過去，騰訊一直被視為一家“游戲公司”。然而，現(xiàn)在的事實是，除了游戲之外，騰訊正在更多以前被忽視的角落里，消費(fèi)者接入互聯(lián)網(wǎng)的過程里，悄悄搞錢。

騰訊，靠什么賺錢？

騰訊最大的優(yōu)勢在于，擁有兩款國民級應(yīng)用——微信和QQ。如此巨大的流量入口，意味著騰訊做任何C端業(yè)務(wù)，都比競爭對手有初始優(yōu)勢。起手，它就贏了一半。

流量意味著上無封頂?shù)默F(xiàn)金創(chuàng)造能力，也意味騰訊的運(yùn)營模式，可能被自己的流量“被動綁架”。理解騰訊，可以從兩篇廣為流傳的文章著手。

2010年，《計算機(jī)世界》刊登了一篇標(biāo)題為《“狗日的”騰訊》的文章，說的是：騰訊利用QQ的流量優(yōu)勢，不斷入侵互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)各個領(lǐng)域，什么都做，讓中小創(chuàng)業(yè)者沒了活路。有的公司創(chuàng)始人在“控訴”騰訊的時候，要么聲淚俱下，要么短時間就抽了兩包煙。一下子，騰訊“全民公敵”的形象席卷中國商界。

文章引起了很大的風(fēng)浪。之后，騰訊的行為模式也改變了——不再自己下場，什么都做，而是投資別人，讓別人做，形成一種投資組合的協(xié)同生態(tài)。然后，騰訊再和被投創(chuàng)業(yè)公司一起分享利潤。

于是，又有了2018年的第二篇文章《騰訊沒有夢想》。

馬化騰

這篇文章的意思之一是：騰訊通過QQ和微信形成流量優(yōu)勢之后，開始大力投資國內(nèi)外的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，然后將流量引入被投企業(yè)，扶持后者做大，最后分享投資利潤。但這樣一來，騰訊就不再是一家出色的產(chǎn)品公司，而是變成了投資機(jī)構(gòu)，失去了初心。

文章引起了騰訊內(nèi)部的激烈討論，作者潘亂后來也和騰訊的一些核心高層，比如張小龍成為了好朋友?？梢姡v訊對文章表達(dá)的東西，一定程度上也是認(rèn)可的。

從《“狗日的”騰訊》到《騰訊沒有夢想》，再到今天，時間已經(jīng)過去15年，騰訊的流量優(yōu)勢非但沒有減弱，反而因為微信的崛起，變得更強(qiáng)。

理解騰訊，始于流量。然而，如何將流量轉(zhuǎn)化為營業(yè)收入和利潤，則必須通過組織變革來實現(xiàn)的。

騰訊公司的業(yè)務(wù)架構(gòu)

騰訊的組織架構(gòu)經(jīng)過多次調(diào)整。如果不是對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間的恩恩怨怨有一定研究，恐怕你根本搞不清楚，騰訊的組織架構(gòu)到底是怎么回事，到底分多少個事業(yè)群，或者這樣分，有什么意義。

其實，這些根本不重要。從營收來源的角度理解騰訊，它到底在干什么，更加清晰。

在近幾年的財報中，騰訊的營收主要被分為三部分，分別是：增值服務(wù)、營銷服務(wù)和金融科技及企業(yè)服務(wù)。我們逐個拆解。

以2025年三季報為例，騰訊這一季度營收1928.69億元人民幣，同比增長15%；其中，增值服務(wù)958.6億元（總營收中占比50%），營銷服務(wù)362.42億元（19%），金融科技及企業(yè)服務(wù)581.74億元（30%），其他 25.93億元（1%）。

增值服務(wù)增速為16%，其涵蓋了社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)和廣受關(guān)注的游戲業(yè)務(wù)，比如，用戶購買QQ皮膚就屬于社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)收入，游戲業(yè)務(wù)就更好理解，充值打游戲，買道具花錢，都屬于這一類。

游戲收入總體為636億元，在增值服務(wù)中占比約為67%，在整體營收中占比約33%。也就是說，騰訊1/3的營收的確直接來自于游戲業(yè)務(wù)。但說它是一家游戲公司，又有點以偏概全。

第二項，營銷服務(wù)營收為362億元，同比增長21%。微信朋友圈、QQ空間的精準(zhǔn)廣告投放，應(yīng)該就歸于這一類收入。

第三項，金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)營收582億元，同比增長10%。微信支付手續(xù)費(fèi)、消費(fèi)貸款，以及騰訊云從企業(yè)客戶那里獲得的收入，應(yīng)該被歸為這一類。

在三大業(yè)務(wù)中，第二項營銷服務(wù)收入增速最高，為21%，比增值服務(wù)高出5個百分點，更達(dá)到金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)增速的2倍。對這個問題，很多朋友應(yīng)該都有直觀感受：微信內(nèi)部的廣告越來越多了。而且，一些廣告還特別“接地氣”，甚至有點不好意思給朋友看。以前，這些內(nèi)容只會出現(xiàn)在頭條、抖音、快手這種地方。

現(xiàn)在，濃眉大眼的騰訊也在做了。

騰訊廣告業(yè)務(wù)宣傳

從游戲，到廣告

拉長騰訊近5年的股價變化，會發(fā)現(xiàn)一個明顯的下降時段。

2021年2月，騰訊股價曾一度達(dá)到700港幣，但到了2022年10月，卻一度跌倒逼近200港幣的水平，市值是最高點的1/3還不到。這已經(jīng)不是腰斬，而是“膝蓋斬”?？梢韵胂?，當(dāng)時馬化騰、劉熾平、任宇昕等管理層的壓力有多大。

當(dāng)時，剛好是公共衛(wèi)生事件時期，但股價可不能怪病毒。因為，正是在疫情期間，騰訊股價從2020年初的300多塊港幣，漲到了700港幣的水平。疫情宅家，大家都看好這家“在線娛樂巨頭”。

原來，2021年，有一個巨大的政策背景：我國游戲版號發(fā)放數(shù)量，突然出現(xiàn)斷崖式下降。2021年，我國的游戲版號累計發(fā)放數(shù)量755個，看上去好像還不少，其實只有2020年版號發(fā)放的54％，更只有2019年的48％。

更讓游戲公司和他們的投資者擔(dān)心的是，一些觀點認(rèn)為，版號控制可能只是“開胃小菜”，為防止未成年人沉迷問題，國家接下來可能對游戲產(chǎn)業(yè)重拳出擊。

另外，也有中美博弈的因素，這個就不細(xì)談。后來，事情沒那么嚴(yán)重，版號也重新開放了，大家都松了一口氣。

騰訊游戲

在這輪股價下跌前，騰訊就已經(jīng)在嘗試降低游戲比重的問題。但這么大的公司，總存在一些內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)和既得利益的慣性，所以變化速度并不算特別快。但2021年到2022年這一回，讓騰訊遭遇了上市以來最嚴(yán)重的股價沖擊，市場來真的了，所以一下子就成了改革的超級推動力。

互聯(lián)網(wǎng)廣告、金融科技和云業(yè)務(wù)，成為了重點突破方向。這里只討論廣告，后面兩個，以后再說。

近幾年，在騰訊財報中，包含了游戲業(yè)務(wù)的增值服務(wù)收入占比，一直在走低，從2020年占比55%，降到了 2024年的49%。而網(wǎng)絡(luò)廣告的上升勢頭，很明顯。

比如，2023年財報顯示，“網(wǎng)絡(luò)廣告”同比增長23%，至人民幣1015億元；而增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長只有4%。

2023年騰訊公司全年財報

對微信、QQ這樣的國民級應(yīng)用來說，在相關(guān)業(yè)務(wù)收入快速增長的同時，很難避免一些局部的管理風(fēng)險。比如，在國家網(wǎng)信辦網(wǎng)站就掛著一份2023年的處罰公告：針對騰訊QQ平臺“小世界”版塊存在大量色情等違法信息，危害未成年人身心健康問題，網(wǎng)信部門約談了騰訊公司相關(guān)負(fù)責(zé)人。

這些色情違法信息，不可能是騰訊發(fā)布的，多半是第三方所為。但作為平臺，出現(xiàn)這些東西，必然難辭其咎。實際上，這幾年來，消費(fèi)者在使用QQ和微信的過程中，總會發(fā)現(xiàn)會在某個角落突然有廣告，或者引流的東西撲面撲來，內(nèi)容也千奇百怪，從男女內(nèi)褲，到異性交友，再到網(wǎng)絡(luò)借貸，林林總總。

2024年騰訊財報中，廣告類業(yè)務(wù)大類不再直接稱為“網(wǎng)絡(luò)廣告”，而是變成了更文雅的“營銷服務(wù)業(yè)務(wù)”收入。在統(tǒng)計口徑上，兩者可能略有出入，但大頭應(yīng)該變化不大。2024年，這一項同比增長20%，至人民幣1214億元。而增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入只同比增長了7%，增速約為前者的1/3。

2025年，營銷服務(wù)收入增速將繼續(xù)保持。前面已經(jīng)提到，三季報營銷服務(wù)收入增速是21%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其他營收大項的增速。

當(dāng)然，在這個時代，你在任何平臺收到了低俗廣告，你都不要怪平臺。

騰訊的2025年三季報中，就明確指出“這得益于用戶參與度及廣告加載率的提高，以及AI驅(qū)動的廣告定向所帶動的eCPM增長?！?/strong>

所謂“AI驅(qū)動的廣告定向”，如果翻譯成白話，大概是：你一直在搜索某些內(nèi)容（可能不好意思給朋友看的那種），被AI算法捕捉到了，所以我們才推給你，不是我們的問題哦。（eCPM，是每千次廣告展示，所產(chǎn)生的廣告收入的意思。）

說實話，和其他一些類似于 “流氓軟件”的互聯(lián)網(wǎng)公司相比——我們就不說哪家了，騰訊并不壞。馬化騰內(nèi)斂克制的氣質(zhì)，也給騰訊的產(chǎn)品增加了幾分天然的信任感。但騰訊畢竟是一家上市的公眾公司，創(chuàng)始人不一定能100%地決定所有事情。

騰訊公司股權(quán)架構(gòu)

根據(jù)2024年財報，馬化騰持股為8.72%。而且，騰訊并不像京東、百度那樣有著明確的雙層股權(quán)設(shè)置，可以讓創(chuàng)始人擁有制度性的超級投票權(quán)。也就是說，馬化騰和管理團(tuán)隊，需要時刻把股東的核心利益——股價，放在極其重要的位置。

說的直白一點，如果騰訊的游戲等支柱業(yè)務(wù)，其增長開始變得緩慢，那么我們在微信和QQ看到的廣告，可能還會出現(xiàn)更多意想不到的“驚喜”。

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具體工作：撰寫研究報告、公眾號深度文章（3000字以上）、視頻號、抖音等平臺的視頻腳本。

2. 任職要求

211或雙一流本科及以上學(xué)歷，不限專業(yè)，能用英語搜集資料。

5年以上記者、編輯或相關(guān)研究經(jīng)驗，機(jī)構(gòu)媒體、自媒體和智庫皆可，擅長深度產(chǎn)業(yè)或企業(yè)相關(guān)文章的寫作。

能讀西班牙語、葡萄牙語和阿拉伯語資料優(yōu)先，但并非必須。

崗位二 [研究員]

1. 具體職責(zé)

專攻領(lǐng)域：海外市場研究和中國企業(yè)出海，尤其是科技企業(yè)、電子消費(fèi)品行業(yè)出海。

具體工作：在他人指導(dǎo)下，撰寫研究報告、公眾號深度文章（3000字以上）、視頻號、抖音等平臺的視頻腳本。

2. 任職要求

211或雙一流本科及以上學(xué)歷，不限專業(yè)，能用英語搜集資料。

3年以上記者、編輯或相關(guān)研究經(jīng)驗，機(jī)構(gòu)媒體、自媒體和智庫皆可，擅長深度產(chǎn)業(yè)或企業(yè)相關(guān)文章的寫作。

能讀西班牙語、葡萄牙語和阿拉伯語資料優(yōu)先，但并非必須。

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