來(lái)源丨21新健康（Healthnews21）原創(chuàng)作品

作者/季媛媛，韓利明

編輯/張偉賢

歷經(jīng)“產(chǎn)業(yè)寒冬”的調(diào)整與積淀，我國(guó)生物醫(yī)藥賽道正持續(xù)升溫。數(shù)據(jù)顯示，2025年初至11月底，醫(yī)藥行業(yè)整體上漲16.72%，跑贏滬深300指數(shù)1.68個(gè)百分點(diǎn)。這背后離不開(kāi)我國(guó)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的突破式發(fā)展，商務(wù)拓展（BD）交易的活躍也為其提供了關(guān)鍵助力。

當(dāng)前，隨著創(chuàng)新藥的熱度從二級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“爭(zhēng)搶”現(xiàn)象凸顯，疊加各種療法的機(jī)遇窗口加速更迭，如何預(yù)判下一階段的賽道風(fēng)口，成為全行業(yè)共同關(guān)注的核心議題。

紅杉中國(guó)合伙人楊云霞在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專(zhuān)訪時(shí)指出，Biotech（生物科技）仍將是未來(lái)一段時(shí)間的主流醫(yī)療投資方向，尤其值得重點(diǎn)關(guān)注的是“第二代技術(shù)范式的迭代”，例如從單靶單毒素向雙靶雙毒素升級(jí)的ADC藥物、從簡(jiǎn)單的雙特異性抗體向更復(fù)雜的三特異性、多特異性抗體發(fā)展的抗體技術(shù)、從自體CAR-T到通用型CAR-T再到體內(nèi)CAR-T不斷迭代的CAR-T療法等等。

在楊云霞看來(lái)，上述技術(shù)范式其實(shí)都是創(chuàng)新藥研發(fā)“分子形態(tài)”的結(jié)構(gòu)進(jìn)化和延伸，而在這些新的分子形態(tài)中已上市的成熟產(chǎn)品數(shù)量仍相對(duì)有限，市場(chǎng)潛藏著大量未被滿足的臨床需求與未被挖掘的創(chuàng)新空間。這既為醫(yī)療投資賽道提供了豐富的投資主題，也有望催生更多量級(jí)的BD案例。

而對(duì)于2026年資本市場(chǎng)周期走勢(shì)，楊云霞秉持“樂(lè)觀且審慎”的態(tài)度表示，“資本市場(chǎng)始終處于‘高估與低估的動(dòng)態(tài)平衡’，判斷企業(yè)價(jià)值的核心標(biāo)準(zhǔn)在于基本面，只要公司質(zhì)量扎實(shí)、具備持續(xù)成長(zhǎng)能力，即便估值暫時(shí)偏低，也能在市場(chǎng)回暖時(shí)獲得認(rèn)可；若缺乏成長(zhǎng)支撐，僅靠泡沫注定無(wú)法實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值�！�

技術(shù)迭代驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新進(jìn)階

中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正邁入以源頭創(chuàng)新和全球競(jìng)爭(zhēng)力為核心的發(fā)展新階段，在全球醫(yī)藥資產(chǎn)供給體系中的角色愈發(fā)關(guān)鍵。

《中國(guó)生物醫(yī)藥創(chuàng)新2.0時(shí)代》報(bào)告顯示，2024年，中國(guó)以18%的全球份額躍居全球第二大新分子實(shí)體首次上市國(guó)家。作為衡量中國(guó)創(chuàng)新獲得全球認(rèn)可的關(guān)鍵指標(biāo)，截至今年8月，2025年的對(duì)外許可數(shù)量已與2024全年持平，總金額達(dá)500億美元，超過(guò)2024全年總金額。

麥肯錫也有數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月，TOP20 MNC（跨國(guó)藥企）也越來(lái)越多地從中國(guó)引進(jìn)創(chuàng)新資產(chǎn)，中國(guó)藥企對(duì)外授權(quán)交易的占比已突破40%，其中1/2為雙抗、ADC、RNA等“下一代療法”。從轉(zhuǎn)讓方的角度來(lái)看，Biotech整體上斬獲了3/4的對(duì)外授權(quán)交易，恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、翰森制藥、映恩生物、和鉑醫(yī)藥五家獨(dú)占1/5。

“中國(guó)已經(jīng)從全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的旁觀者，成為重要參與者�！痹跅钤葡伎磥�(lái)，這是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)體系成熟的必然結(jié)果，“MNC加大對(duì)Biotech企業(yè)的并購(gòu)與BD投入，也源于相關(guān)資產(chǎn)‘性?xún)r(jià)比高、效率優(yōu)’的核心優(yōu)勢(shì)，這也為生物醫(yī)藥投資增加了重要的退出路徑�！�

楊云霞透露，“當(dāng)前MNC在華BD布局持續(xù)加碼，不斷擴(kuò)大BD團(tuán)隊(duì)、設(shè)立專(zhuān)注早期項(xiàng)目的團(tuán)隊(duì)，“不少頭部的跨國(guó)藥企已經(jīng)與我們建立起了常態(tài)化的溝通機(jī)制。相信隨著中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力的持續(xù)提升，中國(guó)企業(yè)未來(lái)在全球醫(yī)藥資產(chǎn)交易中的話語(yǔ)權(quán)將進(jìn)一步增強(qiáng)。”

但產(chǎn)業(yè)升級(jí)之路并非坦途，鮮花與掌聲背后，行業(yè)仍需正視多重挑戰(zhàn)。

麥肯錫研究指出，未來(lái)中國(guó)有望在fast-follower、新型組合資產(chǎn)、已驗(yàn)證靶點(diǎn)的優(yōu)化三大全球賽道上，對(duì)全球上市新藥做出10%～15%的貢獻(xiàn)；至于“源頭創(chuàng)新”，中國(guó)這類(lèi)創(chuàng)新力量雖然也在成長(zhǎng)，但目前來(lái)看全球貢獻(xiàn)相對(duì)有限。此外，在商業(yè)化成果轉(zhuǎn)化上仍有提升空間，需要加強(qiáng)技術(shù)轉(zhuǎn)讓和轉(zhuǎn)化研究的能力。

在楊云霞看來(lái)，中國(guó)企業(yè)的優(yōu)點(diǎn)在于其極強(qiáng)的迭代能力以及高效的執(zhí)行效率。“如果是缺乏理性判斷與長(zhǎng)期布局的盲目跟風(fēng)式內(nèi)卷，就極易造成研發(fā)資源浪費(fèi)、同質(zhì)化產(chǎn)品扎堆等問(wèn)題，最終導(dǎo)致行業(yè)集體受挫。但如果將競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)從單純的速度比拼，轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升與差異化創(chuàng)新，那也許就可以實(shí)現(xiàn)‘前進(jìn)式內(nèi)卷’。”

針對(duì)前沿技術(shù)從實(shí)驗(yàn)室概念到商業(yè)化產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化難題，楊云霞以紅杉中國(guó)的實(shí)踐為例指出，讓技術(shù)研發(fā)精準(zhǔn)匹配臨床需求是條效率極高的路線。比如在腦科學(xué)相關(guān)領(lǐng)域，紅杉中國(guó)就積極協(xié)助搭建被投企業(yè)與國(guó)內(nèi)頂級(jí)醫(yī)院專(zhuān)家之間的溝通橋梁，“醫(yī)生的建議能讓企業(yè)少走很多彎路�！�

“另外投資人以終為始的思維模式傳遞給企業(yè)家，會(huì)讓他們更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期商業(yè)價(jià)值�！睏钤葡歼M(jìn)一步表示，這種供需對(duì)接與思維賦能，是紅杉中國(guó)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地的關(guān)鍵價(jià)值。

BD交易鏈接全球價(jià)值

BD交易逐漸成為我國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈接全球的重要名片，但關(guān)于“賣(mài)青苗”與“自主培育”的路徑爭(zhēng)議，正持續(xù)引發(fā)行業(yè)對(duì)可持續(xù)發(fā)展邏輯的深度思考。

業(yè)內(nèi)常以普米斯、BioNTech與BMS之間的交易鏈作為例證。資料顯示，2023年普米斯以5500萬(wàn)美元的首付款和最高可達(dá)1.5億美元的里程碑付款，將BNT327授權(quán)給BioNTech；而2025年BMS為該藥物支付的里程碑付款高達(dá)111億美元。巨大的價(jià)格差異一目了然。

在楊云霞看來(lái)，BD交易的核心價(jià)值體現(xiàn)在資本、品牌、能力三個(gè)維度的協(xié)同賦能。從資本層面看，優(yōu)質(zhì)BD合作能為企業(yè)注入穩(wěn)定現(xiàn)金流；在品牌層面，優(yōu)質(zhì)BD合作已成為Biotech登陸港股等資本市場(chǎng)的“硬核背書(shū)”；能力層面，Biotech通過(guò)與頭部藥企合作，能系統(tǒng)性學(xué)習(xí)其精細(xì)化流程管理、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馁|(zhì)量控制體系與全球化運(yùn)營(yíng)邏輯，這些“無(wú)形資產(chǎn)”對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的助力遠(yuǎn)超短期收益�！�所以我們從來(lái)沒(méi)有把被投企業(yè)BD單純作為一個(gè)退出機(jī)制，而是看成企業(yè)的一次戰(zhàn)略選擇，通過(guò)BD幫助企業(yè)找到一條更好的發(fā)展路徑。”

而對(duì)于當(dāng)前中國(guó)Biotech在海外交易中定價(jià)偏低的現(xiàn)狀，楊云霞坦言，這一現(xiàn)象客觀存在，類(lèi)似分子海外企業(yè)可能拿到比國(guó)內(nèi)企業(yè)更高的報(bào)價(jià)。但從商業(yè)本質(zhì)來(lái)看，交易的核心是雙方認(rèn)可的價(jià)值平衡，“中國(guó)企業(yè)憑借時(shí)間與成本優(yōu)勢(shì)，即便報(bào)價(jià)較低，仍能獲得可觀的投資回報(bào)率。不過(guò)，打破‘中國(guó)資產(chǎn)必廉價(jià)’的固有認(rèn)知，是中國(guó)Biotech走向全球化的關(guān)鍵�！�

如何破局？楊云霞認(rèn)為，“其一，深耕國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則與需求，精準(zhǔn)把握談判對(duì)手的核心訴求；其二，建立長(zhǎng)期信任關(guān)系，信任溢價(jià)在跨國(guó)交易中尤為重要；其三，用時(shí)間證明資產(chǎn)質(zhì)量，這是獲得公平對(duì)價(jià)的根基�！�

“部分海外交易出現(xiàn)分子退貨，可能是新藥在開(kāi)發(fā)過(guò)程中天然存在的風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露出來(lái)，也可能是買(mǎi)方企業(yè)的戰(zhàn)略重點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移導(dǎo)致。但是持續(xù)輸出高質(zhì)量資產(chǎn)，更多減少分子退貨，一定是有利于未來(lái)更好的實(shí)現(xiàn)與海外企業(yè)平等交易的基石。”楊云霞同時(shí)補(bǔ)充道。

事實(shí)上，真正的BD交易絕非表面的數(shù)字博弈，而是一門(mén)集前期精準(zhǔn)籌備、中期密集溝通與后期高效執(zhí)行于一體的“高階藝術(shù)”。企業(yè)要實(shí)現(xiàn)BD價(jià)值最大化，關(guān)鍵在于選對(duì)合作路徑、筑牢能力根基，在速度與質(zhì)量之間找到平衡，才能在全球資產(chǎn)交易中占據(jù)主動(dòng)。

資本理性錨定長(zhǎng)期未來(lái)

中國(guó)創(chuàng)新藥企在全球醫(yī)藥資產(chǎn)交易中的話語(yǔ)權(quán)逐步增強(qiáng)，也為投資機(jī)構(gòu)開(kāi)辟了更廣闊的價(jià)值兌現(xiàn)空間。但在賽道熱點(diǎn)快速迭代、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目“爭(zhēng)搶”加劇的行業(yè)背景下，投資機(jī)構(gòu)如何穿透市場(chǎng)噪音、精準(zhǔn)發(fā)掘核心資產(chǎn)、踩中產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期風(fēng)口？

“一級(jí)市場(chǎng)投資的本質(zhì)是買(mǎi)在今天，兌現(xiàn)于5年甚至10年后�！睏钤葡贾毖�，生物醫(yī)藥賽道從不缺熱點(diǎn)，從ADC、雙抗到GLP-1、腦機(jī)接口，風(fēng)口輪動(dòng)從未停歇，但盲目“追高”熱點(diǎn)極易導(dǎo)致長(zhǎng)期價(jià)值折損，需穿透短期熱度，而非被市場(chǎng)情緒裹挾。

“以2021年紅杉中國(guó)投資普方生物為例，這是紅杉中國(guó)在ADC技術(shù)路線中投資的首個(gè)項(xiàng)目，但在此之前，紅杉中國(guó)醫(yī)療投資團(tuán)隊(duì)已經(jīng)系統(tǒng)研究ADC技術(shù)長(zhǎng)達(dá)近五年時(shí)間。是否具備真正創(chuàng)新性的專(zhuān)業(yè)技術(shù)能力，始終是我們?cè)诤Y選醫(yī)療項(xiàng)目時(shí)的一個(gè)重要考量因素。”

楊云霞表示，正是在這種考量之下，普方生物進(jìn)入了紅杉中國(guó)的投資視線�！肮竟芾韺邮茿DC領(lǐng)域的行業(yè)資深人士，在很短的時(shí)間內(nèi)即建立起了具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)技術(shù)的ADC技術(shù)平臺(tái)，在選擇靶點(diǎn)的能力方面也得到了充分驗(yàn)證�！币虼嗽�2021年參與公司的A輪融資之后，紅杉中國(guó)持續(xù)加注，領(lǐng)投了公司的 A+輪融資，累計(jì)為公司發(fā)展提供了最大額的投資。2024年，普方生物以18億美元全現(xiàn)金的方式被丹麥公司Genmab收購(gòu)，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)生物技術(shù)公司海外并購(gòu)金額記錄。

事實(shí)上，早期投資風(fēng)險(xiǎn)較高，如何在不確定性中篩選出優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目？楊云霞強(qiáng)調(diào)紅杉中國(guó)篩選早期項(xiàng)目的兩大標(biāo)準(zhǔn)，“一是人，二是資產(chǎn)。這也是一個(gè)公司能帶來(lái)最大化價(jià)值回報(bào)的核心�！�

楊云霞進(jìn)一步拆解，“首先是‘看對(duì)方向’，這是投資成功的前提，方向錯(cuò)了，再優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)也難以成功。其次是‘挑對(duì)團(tuán)隊(duì)’，在正確方向上篩選‘一等馬’，這種判斷并非憑空猜測(cè)，而是基于歷史數(shù)據(jù)、科學(xué)依據(jù)的理性預(yù)判�！�

此外，“投資時(shí)就要思考，5-8年后細(xì)分產(chǎn)業(yè)的格局會(huì)怎樣？MNC是否缺這塊資產(chǎn)？資本市場(chǎng)還會(huì)關(guān)注這個(gè)概念嗎？”楊云霞也坦言，8到10年的周期中存在諸多變數(shù)，推測(cè)可能與實(shí)際情況有偏差，“但投資時(shí)必須建立清晰的邏輯鏈條，不能指望無(wú)中生有的退出機(jī)會(huì)�！�

而當(dāng)下，隨著科創(chuàng)板開(kāi)閘、港股Biotech上市熱潮等政策與市場(chǎng)紅利，為企業(yè)提供了更多融資渠道。楊云霞也表示，紅杉中國(guó)會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)“順勢(shì)而為”，在市場(chǎng)景氣周期中積極把握融資機(jī)會(huì)，此時(shí)不僅能高效融到資金，更能獲得更優(yōu)估值。但上市的前提是“基本功扎實(shí)”，“資本市場(chǎng)的容量有限，若企業(yè)尚未發(fā)展成熟就倉(cāng)促上市，不僅難以獲得投資者認(rèn)可，還可能因業(yè)績(jī)不及預(yù)期損害品牌聲譽(yù)，得不償失。”

中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正于機(jī)遇與挑戰(zhàn)中破局前行，從源頭創(chuàng)新到商業(yè)化落地，從本土突圍到全球競(jìng)合，行業(yè)唯有堅(jiān)守質(zhì)量底線、深耕差異化賽道、平衡速度與價(jià)值，方能在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局中筑牢核心競(jìng)爭(zhēng)力，書(shū)寫(xiě)創(chuàng)新時(shí)代的發(fā)展新篇 。

圖片/21圖庫(kù)

排版/許秋蓮

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