來源丨21新健康（Healthnews21）原創(chuàng)作品

作者/季媛媛，韓利明

編輯/張偉賢

歷經(jīng)“產(chǎn)業(yè)寒冬”的調(diào)整與積淀，我國生物醫(yī)藥賽道正持續(xù)升溫。數(shù)據(jù)顯示，2025年初至11月底，醫(yī)藥行業(yè)整體上漲16.72%，跑贏滬深300指數(shù)1.68個百分點。這背后離不開我國創(chuàng)新藥領(lǐng)域的突破式發(fā)展，商務拓展（BD）交易的活躍也為其提供了關(guān)鍵助力。

當前，隨著創(chuàng)新藥的熱度從二級市場傳導至一級市場，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“爭搶”現(xiàn)象凸顯，疊加各種療法的機遇窗口加速更迭，如何預判下一階段的賽道風口，成為全行業(yè)共同關(guān)注的核心議題。

紅杉中國合伙人楊云霞在接受21世紀經(jīng)濟報道記者專訪時指出，Biotech（生物科技）仍將是未來一段時間的主流醫(yī)療投資方向，尤其值得重點關(guān)注的是“第二代技術(shù)范式的迭代”，例如從單靶單毒素向雙靶雙毒素升級的ADC藥物、從簡單的雙特異性抗體向更復雜的三特異性、多特異性抗體發(fā)展的抗體技術(shù)、從自體CAR-T到通用型CAR-T再到體內(nèi)CAR-T不斷迭代的CAR-T療法等等。

在楊云霞看來，上述技術(shù)范式其實都是創(chuàng)新藥研發(fā)“分子形態(tài)”的結(jié)構(gòu)進化和延伸，而在這些新的分子形態(tài)中已上市的成熟產(chǎn)品數(shù)量仍相對有限，市場潛藏著大量未被滿足的臨床需求與未被挖掘的創(chuàng)新空間。這既為醫(yī)療投資賽道提供了豐富的投資主題，也有望催生更多量級的BD案例。

而對于2026年資本市場周期走勢，楊云霞秉持“樂觀且審慎”的態(tài)度表示，“資本市場始終處于‘高估與低估的動態(tài)平衡’，判斷企業(yè)價值的核心標準在于基本面，只要公司質(zhì)量扎實、具備持續(xù)成長能力，即便估值暫時偏低，也能在市場回暖時獲得認可；若缺乏成長支撐，僅靠泡沫注定無法實現(xiàn)長期價值?！?/p>

技術(shù)迭代驅(qū)動創(chuàng)新進階

中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正邁入以源頭創(chuàng)新和全球競爭力為核心的發(fā)展新階段，在全球醫(yī)藥資產(chǎn)供給體系中的角色愈發(fā)關(guān)鍵。

《中國生物醫(yī)藥創(chuàng)新2.0時代》報告顯示，2024年，中國以18%的全球份額躍居全球第二大新分子實體首次上市國家。作為衡量中國創(chuàng)新獲得全球認可的關(guān)鍵指標，截至今年8月，2025年的對外許可數(shù)量已與2024全年持平，總金額達500億美元，超過2024全年總金額。

麥肯錫也有數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月，TOP20 MNC（跨國藥企）也越來越多地從中國引進創(chuàng)新資產(chǎn)，中國藥企對外授權(quán)交易的占比已突破40%，其中1/2為雙抗、ADC、RNA等“下一代療法”。從轉(zhuǎn)讓方的角度來看，Biotech整體上斬獲了3/4的對外授權(quán)交易，恒瑞醫(yī)藥、石藥集團、翰森制藥、映恩生物、和鉑醫(yī)藥五家獨占1/5。

“中國已經(jīng)從全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的旁觀者，成為重要參與者?！痹跅钤葡伎磥恚@是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)體系成熟的必然結(jié)果，“MNC加大對Biotech企業(yè)的并購與BD投入，也源于相關(guān)資產(chǎn)‘性價比高、效率優(yōu)’的核心優(yōu)勢，這也為生物醫(yī)藥投資增加了重要的退出路徑?！?/p>

楊云霞透露，“當前MNC在華BD布局持續(xù)加碼，不斷擴大BD團隊、設立專注早期項目的團隊，“不少頭部的跨國藥企已經(jīng)與我們建立起了常態(tài)化的溝通機制。相信隨著中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力的持續(xù)提升，中國企業(yè)未來在全球醫(yī)藥資產(chǎn)交易中的話語權(quán)將進一步增強。”

但產(chǎn)業(yè)升級之路并非坦途，鮮花與掌聲背后，行業(yè)仍需正視多重挑戰(zhàn)。

麥肯錫研究指出，未來中國有望在fast-follower、新型組合資產(chǎn)、已驗證靶點的優(yōu)化三大全球賽道上，對全球上市新藥做出10%～15%的貢獻；至于“源頭創(chuàng)新”，中國這類創(chuàng)新力量雖然也在成長，但目前來看全球貢獻相對有限。此外，在商業(yè)化成果轉(zhuǎn)化上仍有提升空間，需要加強技術(shù)轉(zhuǎn)讓和轉(zhuǎn)化研究的能力。

在楊云霞看來，中國企業(yè)的優(yōu)點在于其極強的迭代能力以及高效的執(zhí)行效率?！叭绻侨狈硇耘袛嗯c長期布局的盲目跟風式內(nèi)卷，就極易造成研發(fā)資源浪費、同質(zhì)化產(chǎn)品扎堆等問題，最終導致行業(yè)集體受挫。但如果將競爭焦點從單純的速度比拼，轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升與差異化創(chuàng)新，那也許就可以實現(xiàn)‘前進式內(nèi)卷’。”

針對前沿技術(shù)從實驗室概念到商業(yè)化產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化難題，楊云霞以紅杉中國的實踐為例指出，讓技術(shù)研發(fā)精準匹配臨床需求是條效率極高的路線。比如在腦科學相關(guān)領(lǐng)域，紅杉中國就積極協(xié)助搭建被投企業(yè)與國內(nèi)頂級醫(yī)院專家之間的溝通橋梁，“醫(yī)生的建議能讓企業(yè)少走很多彎路。”

“另外投資人以終為始的思維模式傳遞給企業(yè)家，會讓他們更關(guān)注企業(yè)的長期商業(yè)價值。”楊云霞進一步表示，這種供需對接與思維賦能，是紅杉中國幫助企業(yè)實現(xiàn)商業(yè)化落地的關(guān)鍵價值。

BD交易鏈接全球價值

BD交易逐漸成為我國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈接全球的重要名片，但關(guān)于“賣青苗”與“自主培育”的路徑爭議，正持續(xù)引發(fā)行業(yè)對可持續(xù)發(fā)展邏輯的深度思考。

業(yè)內(nèi)常以普米斯、BioNTech與BMS之間的交易鏈作為例證。資料顯示，2023年普米斯以5500萬美元的首付款和最高可達1.5億美元的里程碑付款，將BNT327授權(quán)給BioNTech；而2025年BMS為該藥物支付的里程碑付款高達111億美元。巨大的價格差異一目了然。

在楊云霞看來，BD交易的核心價值體現(xiàn)在資本、品牌、能力三個維度的協(xié)同賦能。從資本層面看，優(yōu)質(zhì)BD合作能為企業(yè)注入穩(wěn)定現(xiàn)金流；在品牌層面，優(yōu)質(zhì)BD合作已成為Biotech登陸港股等資本市場的“硬核背書”；能力層面，Biotech通過與頭部藥企合作，能系統(tǒng)性學習其精細化流程管理、嚴謹?shù)馁|(zhì)量控制體系與全球化運營邏輯，這些“無形資產(chǎn)”對企業(yè)成長的助力遠超短期收益?！?strong>所以我們從來沒有把被投企業(yè)BD單純作為一個退出機制，而是看成企業(yè)的一次戰(zhàn)略選擇，通過BD幫助企業(yè)找到一條更好的發(fā)展路徑。”

而對于當前中國Biotech在海外交易中定價偏低的現(xiàn)狀，楊云霞坦言，這一現(xiàn)象客觀存在，類似分子海外企業(yè)可能拿到比國內(nèi)企業(yè)更高的報價。但從商業(yè)本質(zhì)來看，交易的核心是雙方認可的價值平衡，“中國企業(yè)憑借時間與成本優(yōu)勢，即便報價較低，仍能獲得可觀的投資回報率。不過，打破‘中國資產(chǎn)必廉價’的固有認知，是中國Biotech走向全球化的關(guān)鍵?！?/p>

如何破局？楊云霞認為，“其一，深耕國際市場規(guī)則與需求，精準把握談判對手的核心訴求；其二，建立長期信任關(guān)系，信任溢價在跨國交易中尤為重要；其三，用時間證明資產(chǎn)質(zhì)量，這是獲得公平對價的根基?！?/p>

“部分海外交易出現(xiàn)分子退貨，可能是新藥在開發(fā)過程中天然存在的風險逐漸暴露出來，也可能是買方企業(yè)的戰(zhàn)略重點發(fā)生轉(zhuǎn)移導致。但是持續(xù)輸出高質(zhì)量資產(chǎn)，更多減少分子退貨，一定是有利于未來更好的實現(xiàn)與海外企業(yè)平等交易的基石。”楊云霞同時補充道。

事實上，真正的BD交易絕非表面的數(shù)字博弈，而是一門集前期精準籌備、中期密集溝通與后期高效執(zhí)行于一體的“高階藝術(shù)”。企業(yè)要實現(xiàn)BD價值最大化，關(guān)鍵在于選對合作路徑、筑牢能力根基，在速度與質(zhì)量之間找到平衡，才能在全球資產(chǎn)交易中占據(jù)主動。

資本理性錨定長期未來

中國創(chuàng)新藥企在全球醫(yī)藥資產(chǎn)交易中的話語權(quán)逐步增強，也為投資機構(gòu)開辟了更廣闊的價值兌現(xiàn)空間。但在賽道熱點快速迭代、優(yōu)質(zhì)項目“爭搶”加劇的行業(yè)背景下，投資機構(gòu)如何穿透市場噪音、精準發(fā)掘核心資產(chǎn)、踩中產(chǎn)業(yè)長期風口？

“一級市場投資的本質(zhì)是買在今天，兌現(xiàn)于5年甚至10年后。”楊云霞直言，生物醫(yī)藥賽道從不缺熱點，從ADC、雙抗到GLP-1、腦機接口，風口輪動從未停歇，但盲目“追高”熱點極易導致長期價值折損，需穿透短期熱度，而非被市場情緒裹挾。

“以2021年紅杉中國投資普方生物為例，這是紅杉中國在ADC技術(shù)路線中投資的首個項目，但在此之前，紅杉中國醫(yī)療投資團隊已經(jīng)系統(tǒng)研究ADC技術(shù)長達近五年時間。是否具備真正創(chuàng)新性的專業(yè)技術(shù)能力，始終是我們在篩選醫(yī)療項目時的一個重要考量因素?！?/p>

楊云霞表示，正是在這種考量之下，普方生物進入了紅杉中國的投資視線?！肮竟芾韺邮茿DC領(lǐng)域的行業(yè)資深人士，在很短的時間內(nèi)即建立起了具備自主知識產(chǎn)權(quán)技術(shù)的ADC技術(shù)平臺，在選擇靶點的能力方面也得到了充分驗證?！币虼嗽?021年參與公司的A輪融資之后，紅杉中國持續(xù)加注，領(lǐng)投了公司的 A+輪融資，累計為公司發(fā)展提供了最大額的投資。2024年，普方生物以18億美元全現(xiàn)金的方式被丹麥公司Genmab收購，創(chuàng)下國內(nèi)生物技術(shù)公司海外并購金額記錄。

事實上，早期投資風險較高，如何在不確定性中篩選出優(yōu)質(zhì)項目？楊云霞強調(diào)紅杉中國篩選早期項目的兩大標準，“一是人，二是資產(chǎn)。這也是一個公司能帶來最大化價值回報的核心?！?/strong>

楊云霞進一步拆解，“首先是‘看對方向’，這是投資成功的前提，方向錯了，再優(yōu)秀的團隊也難以成功。其次是‘挑對團隊’，在正確方向上篩選‘一等馬’，這種判斷并非憑空猜測，而是基于歷史數(shù)據(jù)、科學依據(jù)的理性預判。”

此外，“投資時就要思考，5-8年后細分產(chǎn)業(yè)的格局會怎樣？MNC是否缺這塊資產(chǎn)？資本市場還會關(guān)注這個概念嗎？”楊云霞也坦言，8到10年的周期中存在諸多變數(shù)，推測可能與實際情況有偏差，“但投資時必須建立清晰的邏輯鏈條，不能指望無中生有的退出機會。”

而當下，隨著科創(chuàng)板開閘、港股Biotech上市熱潮等政策與市場紅利，為企業(yè)提供了更多融資渠道。楊云霞也表示，紅杉中國會鼓勵企業(yè)“順勢而為”，在市場景氣周期中積極把握融資機會，此時不僅能高效融到資金，更能獲得更優(yōu)估值。但上市的前提是“基本功扎實”，“資本市場的容量有限，若企業(yè)尚未發(fā)展成熟就倉促上市，不僅難以獲得投資者認可，還可能因業(yè)績不及預期損害品牌聲譽，得不償失。”

中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正于機遇與挑戰(zhàn)中破局前行，從源頭創(chuàng)新到商業(yè)化落地，從本土突圍到全球競合，行業(yè)唯有堅守質(zhì)量底線、深耕差異化賽道、平衡速度與價值，方能在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局中筑牢核心競爭力，書寫創(chuàng)新時代的發(fā)展新篇 。

圖片/21圖庫

排版/許秋蓮

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