《港灣商業(yè)觀察》陳錢(qián)

近期，專注于脫發(fā)治療的消費(fèi)醫(yī)藥企業(yè)Mandi Inc.蔓迪國(guó)際(下稱，蔓迪國(guó)際)遞表港交所，華泰國(guó)際為獨(dú)家保薦人。12月4日，公司發(fā)布公告，宣布進(jìn)一步委任香港上海匯豐銀行有限公司為整體協(xié)調(diào)人。

公開(kāi)信息顯示，蔓迪國(guó)際于今年6月24日在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立為獲豁免有限公司，其背后直接控股股東三生蔓迪成立于1997年，三生蔓迪為三生制藥（01530.HK）在2015年收購(gòu)，也是我國(guó)最大的生物醫(yī)藥公司三生制藥布局其消費(fèi)醫(yī)藥業(yè)務(wù)的重要一節(jié)。天眼查顯示，蔓迪國(guó)際國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體包括浙江三生蔓迪藥業(yè)有限公司和沈陽(yáng)三生制藥有限責(zé)任公司。

根據(jù)灼識(shí)咨詢，按零售額計(jì)，公司旗艦產(chǎn)品蔓迪系列米諾地爾類脫發(fā)治療產(chǎn)品自2014年起連續(xù)十年在中國(guó)脫發(fā)藥物市場(chǎng)及米諾地爾類藥物市場(chǎng)排第一，2024年在上述兩個(gè)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額分別為57%、71%。

外界紛紛傳言，蔓迪國(guó)際若上市成功，不僅會(huì)是港股市場(chǎng)的“防脫發(fā)第一股”，其實(shí)控人婁競(jìng)家族也將收獲第三家上市公司。

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估值58億，分紅超14億

蔓迪國(guó)際的誕生，經(jīng)歷了一系列復(fù)雜的資本運(yùn)作。

據(jù)悉，蔓迪國(guó)際的控股股東三生蔓迪于1997年在中國(guó)成立，最初由浙江萬(wàn)馬集團(tuán)有限公司和杭州民生藥業(yè)集團(tuán)有限公司全資擁有。2001年，三生蔓迪便在中國(guó)以蔓迪品牌率先推出用于治療脫發(fā)的第一代5%米諾地爾酊劑產(chǎn)品。

在2015年7月三生制藥收購(gòu)前，三生蔓迪由磐信夾層（上海）投資中心（有限合伙）和上海镕預(yù)投資管理中心（有限合伙）持股。收購(gòu)?fù)瓿珊?，三生蔓迪由三生制藥全資擁有，注冊(cè)資本5650萬(wàn)元人民幣。

在今年6月蔓迪國(guó)際注冊(cè)成立后，同年7月作為蔓迪國(guó)際中間控股實(shí)體的蔓迪香港在香港注冊(cè)，由蔓迪國(guó)際全資擁有。同年9月，三生制藥以總代價(jià)5.8億元人民幣向蔓迪香港轉(zhuǎn)讓其擁有的三生蔓迪，重組完成后，三生蔓迪成為蔓迪國(guó)際的直接控股公司。

雖然諸多車(chē)轱轆似的公司名讓人眼花繚亂，但簡(jiǎn)言之，不管是今年在香港注冊(cè)的蔓迪香港，還是在開(kāi)曼群島注冊(cè)的蔓迪國(guó)際，歸根到底都是為讓銷(xiāo)售防脫發(fā)藥物產(chǎn)品的三生蔓迪上市。

且不管是三生蔓迪、蔓迪國(guó)際，抑或是蔓迪香港，背后都站著同一位“大哥”，即三生制藥。天眼查顯示，三生制藥于1993年成立，由婁丹創(chuàng)辦，隨后其子婁競(jìng)加入公司經(jīng)營(yíng)。

2007年，三生制藥就成功在納斯達(dá)克上市，成為國(guó)內(nèi)首家在納斯達(dá)克上市的生物醫(yī)藥企業(yè)，但因股價(jià)長(zhǎng)期低迷最終于2013年從納斯達(dá)克私有化退市。兩年后，公司將目光投向港股資本市場(chǎng)，于2015年成功登陸聯(lián)交所主板。

值得一提的是，在2015年登陸聯(lián)交所之前，三生制藥還通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓收購(gòu)了成立于2002年的中信國(guó)健，也即后來(lái)的三生國(guó)健(688336.SH)。三生國(guó)健于2020年在科創(chuàng)板上市,主要專注于抗體藥物研究。

關(guān)于此次分拆蔓迪國(guó)際于聯(lián)交所主板上市，三生制藥發(fā)布公告稱，分拆蔓迪國(guó)際獨(dú)立上市，一方面能更好的反映分拆公司的自身業(yè)務(wù)價(jià)值，增加其運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)透明度，另一方面也有助于使投資者更能專注于評(píng)估本公司的價(jià)值。分拆完成后，三生制藥將不會(huì)保留蔓迪的任何權(quán)益，且蔓迪將不再為三生制藥的附屬公司。

不過(guò)分拆子公司上市的另一面，是公司三年多來(lái)持續(xù)分紅超14億元。2022年、2023年、2025年1-6月，三生制藥通過(guò)三生蔓迪分別派付股息2.5億元、4億元、7.7億元，累計(jì)分紅14.2億元。其中婁競(jìng)及其配偶邢麗莉女士為單一最大股東。

今年11月，蔓迪國(guó)際獲得了阿里健康（香港）（00241.HK）、GL Wecan IV在內(nèi)的約5000萬(wàn)美元的A輪融資，投后估值達(dá)58億港元。股權(quán)結(jié)構(gòu)上，截至最后可行日期，三生制藥作為最大股東持有蔓迪國(guó)際87.16%的股份，GL Wecan IV持有4%的股份，阿里健康（香港）持有2.65%的股份。

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毛利率高達(dá)80%，凈利率波動(dòng)

招股書(shū)顯示，繼推出第一代針對(duì)脫發(fā)治療的國(guó)內(nèi)首款5%米諾地爾酊劑后，2024年，蔓迪國(guó)際推出第二代米諾地爾類產(chǎn)品蔓迪5%米諾地爾泡沫劑，據(jù)稱是中國(guó)首個(gè)且唯一獲批的國(guó)產(chǎn)米諾地爾泡沫劑。此外，公司還推出了蔓迪品牌的一系列防脫固發(fā)、止氧去屑、控油、改善頭皮健康的功效洗發(fā)水作為米諾地爾類療法的補(bǔ)充。

誠(chéng)然，蔓迪國(guó)際的收入來(lái)自旗艦品牌蔓迪系列產(chǎn)品的銷(xiāo)售，2022年-2024年及今年1-6月（報(bào)告期內(nèi)），公司實(shí)現(xiàn)收入分別為9.82億元、12.28億元、14.55億元、7.43億元，期內(nèi)利潤(rùn)分別為2.02億元、3.41億元、3.9億元、1.74億元。

蔓迪國(guó)際稱，2024年收入的增加主要由于當(dāng)年新推出的旗艦產(chǎn)品蔓迪5%米諾地爾泡沫劑創(chuàng)造的收入，另外，隨著日益增長(zhǎng)的防脫發(fā)產(chǎn)品需求，該增長(zhǎng)需求進(jìn)一步拉動(dòng)蔓迪洗發(fā)水銷(xiāo)量的提升。

確實(shí)，蔓迪5%米諾地爾酊劑和蔓迪5%米諾地爾泡沫劑是絕對(duì)的主打產(chǎn)品，而隨著2024年第二代米諾地爾泡沫劑的推出，老產(chǎn)品蔓迪5%米諾地爾酊劑的收入占比2024年開(kāi)始有所下滑，各期分別為91.3%、91.6%、68.8%、49%，2024年、2025年1-6月，蔓迪5%米諾地爾泡沫劑分別為21.3%、38.7%。

在天貓和京東上檢索蔓迪系列，第二代米諾地爾生發(fā)泡沫劑和防固脫發(fā)洗發(fā)水在蔓迪京東自營(yíng)旗艦店的銷(xiāo)量均達(dá)90萬(wàn)+，在天貓旗艦店銷(xiāo)量達(dá)70萬(wàn)+，為店鋪熱銷(xiāo)第一名，蔓迪米諾地爾酊劑銷(xiāo)量達(dá)100萬(wàn)+。

不過(guò)，從招股書(shū)上看，蔓迪5%米諾地爾酊劑和蔓迪5%米諾地爾泡沫劑這兩大“現(xiàn)金奶?！焙嫌?jì)貢獻(xiàn)的收入占比有下滑趨勢(shì)，各期分別為91.3%、91.6%、90.1%、87.7%。而另一方面，存在感一直不強(qiáng)的蔓迪洗發(fā)水收入占比有所上升，各期分別為0.4%、0.7%、2%、4.7%。

廣州眺遠(yuǎn)營(yíng)銷(xiāo)咨詢有限公司董事長(zhǎng)高承遠(yuǎn)認(rèn)為，雖然公司營(yíng)收增長(zhǎng)，但兩大旗艦產(chǎn)品收入占比的下滑值得警惕，需要注意有沒(méi)有新品類快速補(bǔ)位，旗艦產(chǎn)品收入占比下滑的核心是判斷這究竟是業(yè)務(wù)多元化的主動(dòng)調(diào)整，還是市場(chǎng)份額被侵蝕的被動(dòng)結(jié)果。

新金融專家余豐慧表示，兩大旗艦產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入占比有所下滑，但這并不必然構(gòu)成對(duì)公司業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的直接威脅。從數(shù)據(jù)上看，公司2022年至整體營(yíng)收和利潤(rùn)依然保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這表明公司可能正在通過(guò)多元化其產(chǎn)品線或拓展其他收入來(lái)源來(lái)減輕對(duì)兩大旗艦產(chǎn)品的依賴，是一個(gè)積極的信號(hào)。但另一方面，這也要求公司必須確保新業(yè)務(wù)或新產(chǎn)品能夠有效地補(bǔ)充并增強(qiáng)其核心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，否則長(zhǎng)期來(lái)看，可能會(huì)面臨增長(zhǎng)瓶頸。

可圈可點(diǎn)的是，公司的毛利率一直較高，各期分別為80.3%、82.0%、82.7%、81.1%，今年上半年的毛利率較上年同期的82.5%小幅下滑，公司稱是由于蔓迪5%米諾地爾酊劑的售價(jià)市場(chǎng)化調(diào)整。

毛利率較高的另一方面，公司的凈利率有所波動(dòng)，分別為20.5%、27.8%、26.8%、23.4%。

蔓迪國(guó)際回應(yīng)稱，凈利率的短期波動(dòng)反映了公司為把握市場(chǎng)機(jī)遇、投資長(zhǎng)遠(yuǎn)未來(lái)而進(jìn)行的戰(zhàn)略性投入。凈利率的波動(dòng)主要受三方面因素的影響----（1）為鞏固和擴(kuò)大市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位和構(gòu)建更寬的“品牌護(hù)城河”，加大了在品牌廣告、線上渠道精準(zhǔn)引流及線下拓展方面的投入；（2）在人才、數(shù)字化系統(tǒng)和供應(yīng)鏈優(yōu)化等方面的投入；（3）對(duì)研發(fā)的投入。

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三年半銷(xiāo)售費(fèi)用超20億，分銷(xiāo)商逐年減少

的確，公司凈利率的波動(dòng)或和期內(nèi)高額的銷(xiāo)售開(kāi)支不無(wú)關(guān)系。各期，蔓迪國(guó)際的銷(xiāo)售開(kāi)支分別為4.76億元、5.48億元、6.34億元、3.75億元，三年半銷(xiāo)售支出累計(jì)達(dá)20.32億元，各期的銷(xiāo)售費(fèi)用率達(dá)48.5%、44.6%、43.6%、50.4%，主要是營(yíng)銷(xiāo)推廣開(kāi)支及廣告開(kāi)支。

蔓迪國(guó)際坦言，銷(xiāo)售開(kāi)支為公司營(yíng)運(yùn)開(kāi)支的一大部分，銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)的成效對(duì)財(cái)務(wù)表現(xiàn)至關(guān)重要，通過(guò)線上線下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，借由多元渠道及觸點(diǎn)與消費(fèi)者溝通，持續(xù)助力向用戶傳遞科學(xué)、務(wù)實(shí)且健康的消費(fèi)醫(yī)療理念，預(yù)計(jì)未來(lái)銷(xiāo)售開(kāi)支將會(huì)進(jìn)一步增加。

而與銷(xiāo)售支出形成對(duì)比的是，公司的研發(fā)投入相對(duì)有限，各期分別為8000萬(wàn)元、4504.1萬(wàn)元、9219.6萬(wàn)元、1949.6萬(wàn)元，今年上半年還出現(xiàn)了68%的大幅下滑。

公司表示，團(tuán)隊(duì)堅(jiān)信研發(fā)是生命線，雖然銷(xiāo)售費(fèi)用絕對(duì)值更高，但公司的研發(fā)投入是持續(xù)且聚焦的，研發(fā)對(duì)維持產(chǎn)品長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要。

但高銷(xiāo)售開(kāi)支與低研發(fā)投入的側(cè)面是，公司的分銷(xiāo)商逐年減少。

招股書(shū)顯示，蔓迪國(guó)際的產(chǎn)品主要通過(guò)分銷(xiāo)商銷(xiāo)售，各期向分銷(xiāo)商銷(xiāo)售產(chǎn)品產(chǎn)生的收入占比達(dá)96.4%、91.2%、87.9%、80.6%。公司的客戶也主要為分銷(xiāo)商，各期前五大客戶的收入占比達(dá)72.1%、66.2%、64.6%、62.6%，其中來(lái)自最大客戶的收入占比亦下滑，分別為34.7%、35.6%、32.0%、28%。

蔓迪國(guó)際表示，前五大客戶及第一大客戶收入占比的下滑并非源于大客戶的流失，而是來(lái)自公司一直堅(jiān)定執(zhí)行的“客戶結(jié)構(gòu)多元化”戰(zhàn)略開(kāi)始顯現(xiàn)成效。

“近年來(lái)，公司將更多的資源投入到開(kāi)拓區(qū)域性的中型醫(yī)藥連鎖店、新興線上健康平臺(tái)及私立醫(yī)美機(jī)構(gòu)等多元化渠道，為增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了新來(lái)源；另外，公司通過(guò)自營(yíng)電商、社交平臺(tái)等DTC渠道直達(dá)服務(wù)終端用戶，這部分收入占比的提升降低了傳統(tǒng)大客戶的份額?！?/p>

前五名客戶銷(xiāo)售收入占比下滑的同時(shí)，蔓迪國(guó)際各期末的分銷(xiāo)商數(shù)量分別為173家、150家、132家、106家。

誠(chéng)然，蔓迪國(guó)際近年來(lái)來(lái)自線上渠道的收入占比近年來(lái)有所提升，從2022年的55.2%上升至2024年的72.3%，今年6月末為74%，來(lái)自線下銷(xiāo)售的收入占比則從2022年的44.8%下滑至2024年的27.7%，今年6月末為26%。

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負(fù)債率忽高忽低，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加

各期，蔓迪國(guó)際的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為1.83億元、1.62億元、2.4億元、2.22億元。

另外，公司的存貨也逐年增加，各期分別為6953.4萬(wàn)元、1.12億元、1.18億元、1.45億元，主要為制成品以及為蔓迪5%米諾地爾泡沫劑儲(chǔ)備的耗材，公司稱主要是產(chǎn)品銷(xiāo)量的增加及SKU擴(kuò)大帶動(dòng)存貨增加，但產(chǎn)品銷(xiāo)量驅(qū)動(dòng)存貨增加的同時(shí)，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻也是逐年增加，由2022年的146天增加至今年6月末的169天。

對(duì)此，蔓迪國(guó)際回應(yīng)，存貨總量的增加主要是基于業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)所做的主動(dòng)、戰(zhàn)略性備貨。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所增加確實(shí)會(huì)一定程度上增加倉(cāng)儲(chǔ)、資金占用等管理成本，但公司已采取一系列精細(xì)化措施提升庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率。

“具體來(lái)說(shuō)，公司正在升級(jí)智能供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)，利用銷(xiāo)售大數(shù)據(jù)更精準(zhǔn)預(yù)測(cè)不同區(qū)域、不同渠道的需求，從源頭減少不必要的庫(kù)存積壓；另外，規(guī)劃設(shè)立更多的區(qū)域分倉(cāng)，縮短配送時(shí)間，對(duì)不同品類和批次的產(chǎn)品進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，通過(guò)差異化的營(yíng)銷(xiāo)和分銷(xiāo)策略加速庫(kù)存流轉(zhuǎn)?！?/p>

不過(guò)從蔓迪5%米諾地爾酊劑產(chǎn)品和蔓迪5%米諾地爾泡沫劑兩款主打產(chǎn)品的合計(jì)收入中占比有所下滑來(lái)看，公司基于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)而增加庫(kù)存的策略或有待進(jìn)一步思考。

余豐慧認(rèn)為，公司過(guò)去三年半銷(xiāo)售費(fèi)用累計(jì)超20億元，也在用于開(kāi)拓電子商務(wù)等新興渠道，表明公司在積極探索新的銷(xiāo)售渠道以適應(yīng)市場(chǎng)變化。盡管來(lái)自線上銷(xiāo)售的收入占比有所增加，但與之對(duì)應(yīng)的卻是旗艦產(chǎn)品收入占比的疲軟及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的上升，顯示公司在銷(xiāo)售策略的提升變現(xiàn)方面還有待加強(qiáng)。建議公司優(yōu)化其銷(xiāo)售費(fèi)用的投入產(chǎn)出比，并更注重提高存貨管理和渠道效率，以增強(qiáng)整體銷(xiāo)售策略的有效性和可持續(xù)性。

此次港股IPO，公司募資將主要用于：1，提高自有研發(fā)能力及策略性業(yè)務(wù)合作；2，為數(shù)字化營(yíng)運(yùn)模式迭代以及營(yíng)銷(xiāo)及品牌建設(shè)提供資金；3，增強(qiáng)早期研發(fā)能力，支持人工智能驅(qū)動(dòng)的早期研究；4，營(yíng)運(yùn)資金及一般用途。

值得一提的是，蔓迪國(guó)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流還算不錯(cuò)，各期分別為1.89億元、3.23億元、3.27億元、1.54億元，今年上半年同比增長(zhǎng)200%。

但投資活動(dòng)現(xiàn)金流不太穩(wěn)定，各期分別為7182.4萬(wàn)元、-2.12億元、-268.8萬(wàn)元、-2022.1萬(wàn)元。除前述提到的連續(xù)大手筆分紅外，公司用于購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的熱情也不算低，各期，在以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)中，用于購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的資金達(dá)2.04億元、3.42億元、2.5億元、2.65億元。

資產(chǎn)負(fù)債率上，蔓迪國(guó)際呈忽高忽低走勢(shì)，各期經(jīng)計(jì)算得到的資產(chǎn)負(fù)債率分別為22.98%、46.63%、17.8%、62.21%。

與此對(duì)應(yīng)的是，公司各期末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也呈現(xiàn)過(guò)山車(chē)現(xiàn)象，分別為4919.9萬(wàn)元、1.58億元、7850.1萬(wàn)元、1.1億元。

各期，蔓迪國(guó)際的流動(dòng)比率分別為3.2、1.4、4.3、1，速動(dòng)比率分別為2.8、1.2、3.7、0.8，均不太穩(wěn)定。

作為國(guó)內(nèi)主營(yíng)脫發(fā)產(chǎn)品的老牌消費(fèi)醫(yī)藥企業(yè)，蔓迪國(guó)際能否如愿成為資本市場(chǎng)的“防脫發(fā)第一股”，外界將持續(xù)關(guān)注。（港灣財(cái)經(jīng)出品）