貴金屬市場(chǎng)正以一場(chǎng)數(shù)十年未見的狂熱行情為2025年收官，但在這場(chǎng)由寬松預(yù)期和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)燃的盛宴背后，一個(gè)可預(yù)見的重大風(fēng)險(xiǎn)已悄然臨近。

12月23日周二，市場(chǎng)情緒達(dá)到沸點(diǎn)。在中國(guó)市場(chǎng)，廣州期貨交易所的鉑金和鈀金主力合約雙雙觸及10%的漲停板，創(chuàng)下上市以來(lái)新高。目前，二者漲幅稍有回落。

同時(shí)，在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2026年進(jìn)一步降息的預(yù)期以及委內(nèi)瑞拉附近地緣緊張局勢(shì)的推動(dòng)下，現(xiàn)貨黃金價(jià)格今日再度上漲0.7%，一度觸及每盎司4486美元的歷史新高，這是其年內(nèi)逾50次創(chuàng)下紀(jì)錄。白銀價(jià)格昨日更是大漲3.5%至每盎司69.46美元，但今日漲勢(shì)暫歇，價(jià)格維持高位。

然而，在狂歡之下，風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。摩根大通在最新的研究報(bào)告中發(fā)出警告，由于金銀價(jià)格連續(xù)三年大幅跑贏大市，其在彭博商品指數(shù)（BCOM）中的權(quán)重已嚴(yán)重超標(biāo)。這幾乎注定了在即將到來(lái)的2026年1月指數(shù)再平衡期間，跟蹤該指數(shù)的被動(dòng)型基金將被迫進(jìn)行大規(guī)模的“技術(shù)性拋售”。

對(duì)于市場(chǎng)而言，這意味著一場(chǎng)多空因素的激烈博弈即將上演。一方面是創(chuàng)紀(jì)錄的價(jià)格、強(qiáng)勁的上漲勢(shì)頭和傳統(tǒng)的年初季節(jié)性利好；另一方面則是一股可預(yù)見的、規(guī)模龐大的強(qiáng)制性賣盤。這一短期風(fēng)險(xiǎn)“近在眼前”，可能在新年伊始就給高歌猛進(jìn)的貴金屬市場(chǎng)帶來(lái)劇烈波動(dòng)。

貴金屬全線飆升，創(chuàng)數(shù)十年未見之漲幅

進(jìn)入“圣誕周”，貴金屬市場(chǎng)全線走高，多項(xiàng)品種正邁向自1979年以來(lái)最強(qiáng)勁的年度表現(xiàn)。

根據(jù)BullionVault周一發(fā)布的數(shù)據(jù)，金銀價(jià)格的年度漲幅為46年來(lái)之最。截至年底僅剩幾個(gè)交易日，黃金年內(nèi)漲幅已接近70%，白銀更是飆升近140%。

鉑族金屬同樣表現(xiàn)驚人：鉑金周一大漲5.1%至每盎司2075美元的逾16年高位，全年漲幅近130%，是自1990年有倫敦基準(zhǔn)價(jià)以來(lái)最大年度漲幅；鈀金也一度上漲4.6%至每盎司1802美元的近4年高位，全年漲幅有望超過(guò)95%。

此輪上漲的宏觀背景包括美元走軟，以及市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2026年將降息兩次的普遍預(yù)期，盡管聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)測(cè)僅有一次。此外，美國(guó)在委內(nèi)瑞拉沿海的軍事行動(dòng)也為市場(chǎng)增添了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

值得注意的是，據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）截至12月9日的數(shù)據(jù)，對(duì)沖基金等投機(jī)者在Comex黃金和白銀期貨及期權(quán)中的凈多頭頭寸一直保持在相對(duì)溫和的水平，并未完全跟上此輪價(jià)格的迅猛漲勢(shì)。

中國(guó)資金助燃鉑金狂熱

在鉑金的驚人漲勢(shì)背后，來(lái)自中國(guó)的交易活動(dòng)起到了助推作用。摩根大通在12月18日的報(bào)告中指出，鉑金價(jià)格從每盎司1700美元區(qū)間躍升至1900美元以上，主要驅(qū)動(dòng)力似乎是中國(guó)廣州期貨交易所（GFEX）“強(qiáng)勁的”期貨交易活動(dòng)和持倉(cāng)量激增。

報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，自11月27日廣州期貨交易所推出鉑金和鈀金期貨以來(lái)，其鉑金合約的日均總成交量已增至近500萬(wàn)盎司，近期甚至超過(guò)了紐約商品交易所（NYMEX）的成交量。同時(shí)，廣州期貨交易所的總未平倉(cāng)合約也飆升至超過(guò)100萬(wàn)盎司，約為紐約商品交易所的四分之一。

為應(yīng)對(duì)過(guò)熱的交易，廣州期貨交易所已于12月18日宣布，將非期貨公司會(huì)員或客戶的鉑金和鈀金合約持倉(cāng)限額設(shè)定為500手。

白銀的“雙刃劍”：高價(jià)侵蝕光伏需求

對(duì)于今年漲幅最為驚人的白銀而言，其凌厲的漲勢(shì)正成為一把雙刃劍，長(zhǎng)期需求破壞的風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，尤其是在光伏領(lǐng)域。

摩根大通Gregory C. Shearer分析師團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，白銀年內(nèi)近130%的漲幅，已將其在太陽(yáng)能組件總售價(jià)中的成本份額從2024年以前通常低于5%的水平，大幅推高至近20%。這嚴(yán)重?cái)D壓了光伏組件制造商本已“微薄”的利潤(rùn)空間。高昂的成本正迫使行業(yè)加速“節(jié)銀”（thrifting），即通過(guò)技術(shù)手段減少銀的使用。

報(bào)告估計(jì)，如果鍍銀銅漿粉和零主柵（0BB）等節(jié)銀技術(shù)加速普及，未來(lái)幾年可能導(dǎo)致多達(dá)5000萬(wàn)至6000萬(wàn)盎司的白銀需求受到威脅。盡管短期內(nèi)，因美國(guó)“232條款”關(guān)稅不確定性導(dǎo)致的實(shí)物市場(chǎng)緊張掩蓋了這一長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，但一旦市場(chǎng)緊張狀況緩解，需求破壞的風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致白銀相對(duì)于黃金的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)出現(xiàn)“更急劇的逆轉(zhuǎn)”。

技術(shù)風(fēng)暴將至：1月指數(shù)再平衡恐引發(fā)金銀集中拋售

對(duì)于貴金屬投資者而言，最直接的短期風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自即將到來(lái)的重要商品指數(shù)年度再平衡。

華爾街見聞寫道，據(jù)摩根大通在12月發(fā)布的報(bào)告警告，備受關(guān)注的彭博商品指數(shù)（BCOM）將在2026年1月8日開始進(jìn)行年度權(quán)重調(diào)整。由于黃金和白銀在過(guò)去三年中表現(xiàn)出色，其在指數(shù)中的權(quán)重已遠(yuǎn)超目標(biāo)水平。

因此，追蹤該指數(shù)的被動(dòng)型基金（資產(chǎn)管理規(guī)模超600億美元）將被迫在1月8日至14日期間集中賣出黃金和白銀期貨，以完成再平衡。

報(bào)告對(duì)拋售規(guī)模給出了明確預(yù)測(cè)：

• 白銀：將面臨最沉重的拋壓，預(yù)計(jì)賣盤規(guī)模將占其期貨市場(chǎng)總未平倉(cāng)合約的約9%。報(bào)告特別強(qiáng)調(diào)，今年白銀的拋售壓力“比去年更為突出”。

• 黃金：預(yù)計(jì)將面臨相當(dāng)于其總未平倉(cāng)合約約3%的賣盤。

這一可預(yù)見的技術(shù)性賣盤，將與黃金年初的傳統(tǒng)季節(jié)性強(qiáng)勢(shì)（過(guò)去10年有8年在年初上漲）形成直接對(duì)沖。投資者需要高度警惕，這股強(qiáng)大的資金流出是否會(huì)打破歷史規(guī)律，在新年第一周就給市場(chǎng)帶來(lái)劇烈震蕩。